自4月2日“Liberation Day”公告发布近三周以来，众多策略师轮番宣称“美国例外主义”的终结，甚至有人进一步断言，随着美国步入经济放缓时期，美元作为全球储备货币的时代也即将结束。然而，许多评论人士似乎忽略了一个关键点：美国的经济放缓将波及全球，对大多数发达国家同样造成冲击，并严重打击以出口为导向的新兴市场国家。我们在4月2日Trump发表决定性讲话后数分钟就已指出这一点。
那么，哪些新兴市场国家最容易受到这场升级贸易战的冲击？
答案来自高盛最新发布的EM Macro Navigator报告，该报告分析了新兴市场（EM）经济体的前景，并依据近期关税上调调整了相关预测。报告的目标是提供一个框架，分析各国在面对加征关税时的脆弱性，同时讨论目前所作调整的潜在影响。
高盛的分析框架聚焦于五个关税冲击将动摇新兴市场的渠道：
i）直接影响
ii）贸易转移
iii）不确定性影响
iv）金融环境/流动性
v）大宗商品价格
从第一点开始：
1. 直接影响
最明显的影响渠道是美国进口需求下降所带来的直接冲击。Mexico对美出口依赖度最高，向美国出口的商品总值占其GDP的28%，紧随其后的是Vietnam（25%）。Thailand、Malaysia和Korea对美出口依赖度在5%-10%之间。China的这一比例为2.8%。
在评估直接贸易影响的重要性时，有两个因素值得注意：
出口的“增加值”部分可能与表面贸易额不同。尤其是对Mexico和Vietnam而言，两国在制造过程中大量依赖从他国进口的中间产品，最后再组装并出口。因此，最终对本国经济增加值的贡献可能远低于总出口额。Exhibit 1中浅色柱状图展示了各经济体在商品和服务出口中所体现的增加值比例。
关税的影响具有非线性。小幅上调的关税可通过价格调整和利润压缩来吸收，几乎不会改变贸易流；但若关税幅度较大，将引发贸易量急剧下滑；而从极高关税水平进一步提升的边际影响反而有限。例如，美国对China的有效关税已超过100%，这已足以终结大部分中美之间的贸易。
2. 贸易转移
一个国家受到高额美关税的影响不仅取决于其对美直接贸易的规模，还要看这些关税如何影响全球市场的供需平衡。美方加税会降低全球对美进口商品的需求（导致相关市场的非美价格下跌），而若其他国家的报复性关税累积显著，则会限制美方出口供给（从而推高非美市场价格）。
这种局面对那些与美国贸易结构截然不同的经济体尤为不利——即那些进口美方出口商品、出口美方进口商品的国家。相反，与美国出口/进口结构相似的国家可能从中受益——出口市场价格提高、进口商品价格下降。因此，贸易转移效应将为与美竞争的国家带来贸易条件改善，而与美贸易结构差异大的国家则将遭遇贸易条件恶化。
为识别这些“赢家”与“输家”，高盛构建了一项“显性比较优势”指标，用以衡量各经济体与美国之间出口和进口结构的相似度。该评估基于美国在102类商品和服务领域的净贸易数据：美国在多项服务领域（如金融、IT和其他杂项服务）及加工燃料方面为净出口大国，而在资本品和运输设备方面则是净进口大国。
Exhibit 2显示了各国与美国贸易结构的相似性。与美国最相似的是UK（出口服务、进口制成品和资本品）和Chile（大量进口资本品和运输设备）。相对而言，与美国最不同的国家包括Czech Republic、Hungary、Korea、Malaysia和Vietnam，这些国家出口汽车、半耐用品和资本品，进口服务。
3. 不确定性影响
美国政府的关税提案对经济造成影响的一个关键渠道是其制造的不确定性。即使企业倾向于迁移生产基地，政策的不确定性也让企业难以做出投资决策。其不确定性体现在多个方面：频繁的公告和政策变动、未来可能进一步调整（如贸易谈判或对“关键商品”加征新关税）的声明、以及后续政府可能取消或逆转部分加征关税的可能性。Trump的提案使全球经济政策不确定性指数升至自新冠疫情以来的最高水平。尽管美方决定暂停“对等关税”90天为市场带来短暂喘息，但对整体不确定性无实质缓解。
4. 金融环境/流动性收紧
4月2日宣布新政后，市场震荡导致美国及其他发达市场的金融环境显著收紧，这对利率前景构成鸽派预期。部分亚洲经济体（如Korea以及发达市场中的Japan）在过去两周也出现金融环境收紧。相较之下，部分EM国家如South Africa、Chile和Israel因本币贬值出现金融环境放松。但这也使这些国家在制定货币政策时更为复杂——既要考虑贸易冲击对经济增长的影响，也要权衡汇率风险（China方面，高盛显示其基于价格的高频FCI；另有基于数量的月度FCI显示收紧程度较小）。
金融环境收紧同时导致全球流动性下降，部分市场甚至出现被动清仓（例如美债和初期的黄金价格下跌）。这将对依赖资本流入的国家的资产价格和信贷环境造成负面影响。那些经常账户赤字和国际投资头寸（NIIP）大幅为负的国家尤其脆弱，如Romania、Brazil和Colombia。而美国自身也存在经常账户赤字和NIIP负值，部分解释了为何在全球流动性紧缩背景下美元（贸易加权）走弱。全球流动性减少还令部分前沿市场面临市场准入风险，尤其是Sub-Saharan Africa地区。
5. 大宗商品价格下跌
自4月2日以来，油价已下跌15%，至每桶64美元。这反映出全球石油需求预期转弱以及OPEC+宣布增产的影响。高盛预测，到2026年底油价将进一步降至每桶55美元。油价及其他大宗商品价格下降将压低全球通胀水平。但在经济增长层面，低油价将对出口国产生显著负面影响，而对进口国则产生正面效应。
尽管将以上五个渠道汇总成单一暴露度指标带有一定主观性，但可提供一份有用的国家受冲击排名矩阵。如下图所示，这是一份基于上述五个维度的平均得分排名。
高盛特别指出China因遭遇美国关税大幅上调而受到显著冲击。除此之外，Malaysia、Mexico、Hungary和Vietnam也高度暴露于加征关税的负面影响中，主要由于它们在直接贸易和贸易转移维度上的敏感度较高（需注意，若非因USMCA协议中豁免了最新一轮关税，Mexico的暴露度会更高）。相比之下，受影响较小的国家包括Russia、Ukraine、Turkey、Argentina和Poland。