本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜周君芝
AH股外需板块孱弱。A股避险和内需板块相对占优。中债利率经历之前一波下行之后，近期偏震荡。
中国股债表现背后的定价逻辑较为清晰。
①对关税博弈带来的冲击，中国资产已展开一轮定价。
②债市对偏热的Q1经济和社融数据，总体反应平淡；A股外需板块仍孱弱，说明市场仍高度关注未来关税博弈进展，股债暂时未对关税博弈展露过多乐观情绪。
③4月政治局会议临近，市场已启动内需政策博弈。关注4月政治局会议政策定调及具体政策信息。
海外市场定价主线也依然是关税博弈。
①美国资产定价关税博弈和美联储货币刚性之间挣扎。即便美债风暴已过，美国资产仍在震荡。
②全球大宗定价总需求向弱和不确定性增高，金价持续突破新高，铜油偏震荡。
点击小程序查看报告原文
本周全球大类资产表现一览：
沪指走出八连阳，外需板块仍孱弱。美股小幅下跌，美债抛售情绪缓解，美元指数在99到100间震荡。金价周内再度刷新历史高位，原油价格反弹，铜价震荡。
一、中国股票市场：护盘资金推动下，沪指走出八连阳
A股回顾：护盘资金推动下，上证指数走出八连阳。深证、创业板和科创板均有小幅下跌，两市成交额明显缩量下行，周四周五连续两日跌破万亿。银行、房地产和综合板块领涨，国防军工、农林牧渔和计算机板块领跌。
港股回顾：关税博弈延续，南向资金大幅流入，港股反弹延续。金价涨幅较大，带动黄金股走强，铜、铝相关个股亦随金属价格有所反弹，能源板块跟随油价亦有反弹。前期涨幅较多的医疗保健业及海外敞口较大的工业板块本周较弱，港股银行与A股银行同步走强。消费板块整体疲弱。
A股展望：关税不确定仍未消除，当前A股风险偏好仍偏弱。4月政治局会议临近，市场或在短期内高度博弈内需政策预期。
港股展望：对等关税靴子落地，各国进入关税博弈深水区，关税博弈风险仍存。配置主线与A股较为类似，避险以及内需主题相对占优。
二、中国债市：经济金融数据超预期，未改债市震荡回调。
本周债市回顾： 本周债市总体震荡回调，市场主要围绕股债跷跷板、中美关税扰动以及后续国内对冲政策预期展开交易。全周长端震荡，短端受税期扰动走弱。
中国债市展望：虽然经济金融数据超预期，但是美国关税扰动不确定性仍强，市场预期内需政策尤其是二季度货币宽松。近期有降准降息必要，二季度债市依旧有做多机会。
三、美联储偏鹰，美股小幅下跌，美债抛售情绪缓解。
美国资产回顾：美股小幅下跌。关税仍然处于既有框架博弈，尚未出现重要边际变化。美国可能限制英伟达出口芯片引发科技板块调整。美股因鲍威尔偏鹰的表态而有所承压。
美债抛售情绪缓解，流动性冲击暂退。4月17日2Y、10Y国债收益率分别为3.81%、4.34%，相比上周分别下降15 BP、下降14 BP。美国国债市场从之前的抛售潮中趋于稳定。鲍威尔表态偏鹰压制国债利率下行。
美国资产展望：美股：继续关注关税谈判，关税谈判趋缓有助于美国风险资产修复，但是美股整体尚未企稳。
美债：美联储货币政策偏鹰，关税对于通胀影响尚未明朗，美债收益率偏高位震荡。
四、商品市场：黄金和原油出现联动上涨
本周商品市场回顾：贸易谈判和政治局势影响周内市场走势，主要大宗商品表现分化。
其一，伊朗局势仍是短期内油价关注焦点。特朗普政府加大对伊朗能源出口的施压力度，油价反弹。
其二，关税博弈进一步深化美元信用问题，金价延续强势表现。
其三，受贸易前景的不确定性拖累，伦敦工业金属大多走低。
全球大宗展望：黄金：二季度全球关税浪潮持续演绎，关注避险需求扩容对金价的支撑，即央行购金节奏，和新兴市场黄金配置或较一季度提速。
原油：短期地缘对油价的脉冲影响持续性有限，二季度关注加码的关税政策以及OPEC+的增产空间对油价的拖累，中期油价风险仍偏向下行。
铜：关税博弈之下，全球衰退预期不减，铜价整体偏弱。未来铜价走势，建议紧盯全球航运、贸易、制造业PMI等数据。
五、政策与经济数据：政策对预期管理重视度提升，增量政策有望尽快落地。
政策回顾：中国东南亚合作力度加大，政策对预期管理重视度提升。
美国随意加征关税，东南亚国家亦首当其冲，习近平主席对越南、马来西亚、柬埔寨进行国事访问，推动达成上百项合作成果，和周边国家加强协调配合，共同抵御阵营对抗暗流。
李强主持“加强预期管理，协同推进政策实施和预期引导”国务院专题学习。提出要注重预期管理与引导讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影响。
未来政策及国内经济数据展望：
当前美对华加征关税态度有所软化，表示可能降低关税，同中国达成相关协议。从现实看，中美贸易停摆、关税收入流失也不符合美国利益，因此与主动中国谈判的概率确实明显增大。但短期二季度我国对美出口预计难以明显修复，经济仍有压力，而在“推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影响”要求下，内需增量政策有望尽快落地。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否
能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但
多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。
曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。
曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
证券研究报告名称：《关注内需政策预期的博弈 ——全球大类资产周观点（53）》
对外发布时间：2025年4月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
研究助理：谢雨心