【开源宏观】5.4%不是超常规政策的约束项

事件：2025年Q1 GDP实际同比5.4%（预期5.2%），3月工业增加值同比7.7%（预期5.9%），社零同比5.9%（预期4.4%），服务零售额累计同比5.0%，固定资产投资累计同比4.2%（预期4.0%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为11.5%、9.1%、-9.9%，对应预期为7.2%、8.9%、-10.2%。

【核心观点】

1、2025Q1实际GDP同比增长5.4%、高于万得一致预期的5.2%。分产业看，抢转口提振工业生产，第二产业GDP明显改善，其中交运设备、计算机通信电子、电气机械等出口链贡献较大。供需结构来看，3月产销率为历年最低水平。诸多线索指向，3月企业在对等关税落地前加大生产囤货、抢出口抢转口，从而导致产销率走高，价格水平仍有待修复。

2、财产净收入提振居民可支配收入。房价止跌回稳叠加DeepSeek驱动的科技股重估行情，居民财产净收入增速明显回暖。居民投入产出端呈现了“工时放缓、时薪增速回升”的积极姿态；储蓄率相对平稳，接近2024年同期水平但仍高于疫前平均水平。

1、地产：投资微降，销售降幅明显收窄。从高频指标来看，二手房和新房成交均有降温迹象，3月二手房价降幅收窄但斜率放缓。伴随外部风险临近，房地产作为内需重要分项有必要从“止跌回稳”迈向“企稳回升”。

2、制造业：科创再贷款扩容提振设备更新。设备工器具购置累计同比上行1.0个百分点至19.0%。分行业来看，汽车、通用设备、化学制品走弱，有色冶炼、金属制品、电气机械、农副食品边际改善。

3、基建：专项债前置发力，基建有望延续较高增速。3月广义和狭义基建均改善，分项来看，水利管理延续较高增速，公共设施管理、道路运输分别较前值提高了2.3、3.0个百分点。资金端，截至4月16日专项债发行进度为25.0%、明显超过2024年同期水平，Q2发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。

低基数与以旧换新政策共振，社零增速延续改善。3月社零当月同比大幅改善了1.9个百分点，但剔除基数效应后，两年复合增速指向社零不升反降。以旧换新政策继续显效，考虑进一步走低的基数，预计Q2、Q3社零读数仍有较强支撑。

1、Q1 GDP数据超预期，多数经济分项边际改善，但当下更应关注对等关税加码对出口和经济的拖累。美国对华加征关税升至145%，或已脱离了可线性外推的区间。我们以“美国对华进口依赖度”修正此前测算模型，54%、104%、145%三种关税情形下，对我国GDP的扰动或在1-2个百分点区间，意味着对冲政策规模可能较大。

2、我们认为超常规政策有望发力，更加注重投资于人以及出口企业支持。除了已明确的降准降息，消费端：消费补贴可能扩容并新增服务消费券（餐饮、住宿、旅游、电影、体娱等），减少商品消费潜在的透支效应；出台中央层面生育补贴；增加收入性政策（养老、医保、劳动工资上调）；若关税扰动超预期，对中低收入群体定向补贴或非“零概率”的政策选项。地产端，可能包括再次新增一批货币化安置规模、扩大地方收储力度、放开一线城市限购等。

风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。

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2025Q1实际GDP同比增长5.4%、高于万得一致预期的5.2%。Q1 GDP环比为1.2%，自2024Q4一揽子增量政策落实、存量政策显效以来，连续2个季度维持较高修复斜率；分产业看，Q1第一、二、三产业的GDP增速分别为3.5%、5.9%、5.3%，较前值分别变动了-0.2、+0.7、-0.5个百分点；价格水平仍有待修复，Q1名义GDP与实际GDP的增速差为-0.8%、基本接近前值。

抢转口提振工业生产，产销率指向延续性或不强。3月工业增加值同比大幅抬升至7.7%，交运设备、计算机通信电子、电气机械等出口链贡献较大；服务业生产改善至6.3%，信息软件技术、租赁商务服务等表现较好。供需结构来看，3月产销率为94.6%、为历年最低水平。诸多线索指向，3月企业在对等关税落地前加大生产囤货、抢出口抢转口，从而导致产销率走弱，此种情形下经济高增的延续性可能不强。

财产净收入提振居民可支配收入：2025Q1人均可支配收入实际增速5.6%、边际改善了0.5个百分点，其中居民财产净收入增速明显回暖，主因房价止跌回稳和DeepSeek驱动的科技股重估行情。居民投入产出端呈现了“工时放缓、时薪增速回升”的积极姿态，2025Q1就业人员周均工作时间下降了0.6小时至48.2小时，时薪增速升至6.2%。储蓄率相对平稳，2025Q1居民部门储蓄率为29.5%，接近2024年同期水平但仍高于疫前平均水平。

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(1)地产：销售降幅收窄，领先指标库销比温和修复。1-3月地产投资累计同比为-9.9%，测算地产投资当月同比为-10.0%、较前值小幅下滑，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值改善了5.2、1.3、2.1个百分点。

从高频指标来看：2025年4月二手房和新房成交均有降温迹象，3月二手房价降幅收窄但斜率放缓，作为领先指标的库销比在完成一轮修复后趋于平稳。伴随外部风险临近，房地产作为内需重要分项有必要从“止跌回稳”迈向“企稳回升”，政策工具箱可能包括再次新增一批货币化安置规模、扩大地方收储力度、放开一线城市限购等。

(2)制造业：科创再贷款扩容提振设备更新。1-3月制造业累计同比为9.1%、较前值提高0.1个百分点，其中设备工器具购置累计同比上行1.0个百分点至19.0%。分行业来看，汽车、通用设备、化学制品走弱，有色冶炼、金属制品、电气机械、农副食品边际改善。

(3)基建：专项债前置发力，基建有望延续较高增速。3月广义基建累计同比提高了1.6个百分点至11.5%，狭义基建则提高了0.2个百分点至5.8%。分项来看，水利管理延续较高增速，公共设施管理、道路运输分别较前值提高了2.3、3.0个百分点。资金端，截至4月16日专项债发行进度为25.0%、明显超过2024年同期水平，Q2发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。

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低基数与以旧换新政策共振，社零增速延续改善。3月社零当月同比则大幅改善了1.9个百分点至5.9%，但需要指出的是基数贡献不低，从两年复合增速来看，社零当月同比从2月的4.7%小幅降至3月的4.5%。政策支持品类中，家电、家具、汽车、通讯器材分别较前值改善了24.2、17.8、9.9、2.4个百分点。考虑到进一步走低的基数，预计Q2、Q3社零读数仍有较强支撑。

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Q1 GDP数据超预期，多数经济分项边际改善，但当下更应关注美国对华关税大幅加码对出口和经济的拖累。在《相对客观地看待关税影响》专题中，我们测算了10%-60%关税的影响，但当前美国对华关税升至145%，或已脱离了可线性外推的区间。假设美国对华进口依赖度越高的商品其价格弹性越不敏感，且关税由出口商和进口商各承担50%，可进一步描绘关税与GDP影响的非线性关系。54%、104%、145%三种关税情形下，对我国GDP的扰动在1-2个百分点区间，意味着对冲政策规模可能较大。

我们认为超常规政策有望发力，更加注重投资于人和出口企业支持。除了已明确的降准降息，消费端：消费补贴可能扩容并新增服务消费券（餐饮、住宿、旅游、电影、体娱等），减少商品消费潜在的透支效应；出台中央层面生育补贴；增加收入性政策（养老、医保、劳动工资上调）；若关税扰动超预期，对中低收入群体定向补贴或非“零概率”的政策选项。地产端：可能包括再次新增一批货币化安置规模、扩大地方收储力度、放开一线城市限购等。

风险提示

(1)政策力度不及预期；

(2)美国经济超预期衰退。

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本文内容节选自开源证券研究所已发布报告：《5.4%不是超常规政策的约束项——兼评Q1经济数据》（发布时间：20250417），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0790522110002），hening@kysec.cn

分析师：陈策（S0790524020002），chence@kysec.cn

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开源证券首席宏观分析师。中国社会科学院经济学博士（定向在读），华东师范大学经济学硕士。2021-2022年就职于华安证券，担任首席宏观分析师；2018-2021年就职于国盛证券研究所宏观团队，2019年新财富入围（第六），2020年、2021年新财富、水晶球、新浪金麒麟最佳分析师团队核心成员。2024新浪金麒麟菁英分析师。中央广播电视总台央广经济之声特约嘉宾。

开源证券宏资深分析师。对外经济贸易大学管理学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责国内经济基本面、宏观+量化研究。

开源证券宏观高级分析师。复旦大学经济学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责海外宏观与大类资产配置研究。

开源证券宏观分析师。苏黎世大学银行与金融学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责国内财政与货币政策研究。

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