本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
每周一景：云南玉龙雪山
【策略】“中国版平准基金”的加法与方向
在外部环境扰动的背景下，“中国版平准基金”的入市起到了稳定指数、提振信心的积极作用。近期，中央汇金公司明确表示将发挥类“平准基金”作用，看好中国资本市场发展前景，并再次增持指数基金。这一举措不仅向市场传递了底线思维信号，还凝聚了市场共识，推动投资者从短期波动中聚焦长期价值。中央汇金公司作为资本市场的“国家队”，其增持行为有利于快速稳定市场情绪，助力市场底部企稳。此外，央行也明确表示，必要时将向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，这为“中国版平准基金”的运作提供了强大的资金保障。中央汇金公司还计划加大增持力度，均衡增持结构，涵盖多种市场风格的ETF。这些措施不仅有助于缓解资本市场的流动性压力，还能增加交易量和活跃度。
增量资金的来源：兼具多元化与稳定性。其中，中央汇金公司作为重要的参与主体，其资金来源主要体现在以下三个方面：1）作为国有金融资本受托管理机构，中央汇金公司经营稳健，这为其参与维护资本市场稳定提供了坚实的自有资金基础。2025年2月，财政部向中央汇金划转数家金融机构股权，包括三大 AMC 与中国农业再保险，强化了汇金作为国有金融资本受托管理机构的资产实力。2）每年获得的稳定现金分红使其可动用的自有资金规模较大，能够为市场提供及时的资金支持。3）经过多年发展，其已建立起覆盖短中长期限、成熟稳定的市场融资渠道。此外，还可获得央行的流动性支持，这进一步增强了其资金实力和市场干预能力。事实上，央行资产负债表“对其他金融性公司债权”项目在2024年一季度和三季度分别新增了 1907亿元、3627 亿元，亦对应了托底资本市场的重要节点。
增量资金的结构与方向：ETF增量品种扩散，科技成长的定价权显著攀升。2024年下半年，中央汇金持有的ETF规模及品种增加，合计持有ETF规模达到10530亿元。1）对于中央汇金投资，尽管持有沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF等传统宽基品种未变，但其持有的ETF总规模从2024年中的5722亿元，增加至年末的6617亿元。从平均持仓比例看，由2024年中的47.48%边际下降至2024年末的36.87%，且在多个ETF品种仍超过50%。2）对于中央汇金资管，2024下半年持仓规模新增3705亿元，加仓方向为上证50、中证1000、科创板50ETF等。这意味着，汇金不仅在大盘价值板块持续布局，在科技成长方向的影响力也在加强。值得注意的是，2024年末中央汇金资管在其出现的ETF品种平均持仓比例为25.94%，相较于2024年中的3.88%，其定价权显著攀升。
放眼境外，日韩政府和中国香港政府都曾入市护盘，本质均为运用政府资金存量向股市输送增量。1）日本平准基金入市始于1964年，至21世纪平准基金成为日银入市重要操作，方式愈发直接，但效果存在时滞。2）韩国历史上曾有三阶段四次启动平准基金，最初为政府牵头，银行业、证券业共同出资，主要资金来源为韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心，可类比中国“国家队”主力资金。3）中国香港政府资金历来对市场干预较少，入市护盘最典型案例为金融保卫战。1998年8月，以索罗斯为代表的国际对冲基金对港股施压，中国香港政府协同外汇、港资、内资集体入市，成功稳定恒指。
风险提示：海外经济衰退超预期；全球地缘政治的不确定性。
>>以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：“中国版平准基金”的加法与方向，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【电子】AMAT购入Besi 9%流通股
行业观点与投资建议：Hybrid技术2022年在逻辑制程领域开始规模量产，2024年迎来第二波需求潮。预估2025-2026期间，存储领域有望开始采用Hybrid Bonding技术；2027-2028年前后，AP有望开始采用Hybrid Bonding技术。根据Besi中性预估，2030年Hybrid Bonding设备的需求量将达到1400台左右。我们认为通过铜互连提升芯片密度与性能，降低功耗及成本，混合键合技术正成为人工智能芯片与先进封装的关键突破，加速5G、AI及汽车领域芯片的异构集成进程。
AMAT购入Besi 9%流通股，将混合键合解决方案视为一项战略性的长期投资。2025年4月15日，应用材料宣布购入Besi 9%的流通股。公司和Besi的合作可以追溯到2020年，一直以来都成功合作，最近还延长了合作协议，共同开发业内首个用于基于晶圆的混合键合的全集成设备解决方案。应用材料公司致力于共同开发业界最强大的混合键合解决方案，并将其视为一项战略性的长期投资，公司和Besi联合开发了一套集成混合键合系统，该系统将应用材料公司在前端晶圆和芯片加工方面的专长与Besi在芯片放置、互联和封装解决方案方面的高精度和高速度相结合，具备芯片制造商在未来几年将该技术应用于大规模量产所需的全部能力。
2024年Besi的设备订单增加主要来自AI应用的需求。Besi主要为半导体和电子行业开发、制造、销售和服务广泛的先进封装解决方案组合，重点是晶圆级AI应用的下一代封装解决方案。Besi在封装设备领域的市场份额大约为18%，其中Advanced Die Placement设备领域的市场份额高达67%。公司2024年实现收入6.075亿欧元，同比增4.9pct；毛利率65.2%，同比增0.3pct；订单额5.867亿欧元，同比增7.0%。公司表示订单额的增加，主要是得益于AI应用的设备需求增加，部分抵消了传统封装、移动领域的需求下滑的影响。
AMAT在D2W、W2W领域与合作伙伴合作，提供完整的解决方案。应用材料公司目前拥有包括电介质沉积、金属沉积、电镀、CMP和蚀刻的多种技术和解决方案，以支持混合键合工艺流程的各个阶段。它的Insepra™SiCN和Catalyst CMP系统能够与新材料实现最先进的混合结合，并增强表面处理。应用材料还与合作伙伴合作，为客户提供开发和推广完整的端到端混合粘合解决方案的技术：①、晶圆到晶圆，主要是CIS、NAND领域，以及潜在的DRAM领域，Applied正在与EVG合作开发晶圆到晶圆混合键合的集成工艺；②、芯片到晶片混合键合，其中小芯片一次键合一个，这种工艺变化对逻辑和HBM DRAM非常有意义，公司与Besi正展开合作。
风险提示：先进制程技术发展缓慢、研发进度低于预期、宏观经济导致电子终端的需求下滑等。
>>以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：AMAT 购入 Besi 9% 流通股，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【金工】如何量化股价所隐含的风险
作为系列报告第三篇，本报告以微观结构为基础构造A股的风险指标，以定量的框架度量股价所隐含的风险。从而可以为市场择时、风格判断提供参考指标，赋能主动权益研究。
股价涨跌是风险积攒和释放的过程，从股价回调的幅度、盘整时间和关注度三大方面寻找指标计算股价的风险指数。当风险指数达到较低的20%分位以内，代表股价所隐含的风险极大释放，此时容易产生超跌反弹的机会，如果板块盈利预期回升，更容易构筑中长期底部。
定量的回测风险指标对中证1000和创业板指的择时效果，将风险指数低于10%分位水平视为买点，信号发出后的一个月指数平均涨幅是4.6%和3.1%，一个季度内最大涨幅平均达到16%和14%。
风险指数对于风格和行业轮动有指导意义，在2023-4月和2024-1月风险指数显示煤炭等高股息行业与计算机等成长板块的风险指数分化达到历史极值水平，此后一个季度成长和价值风格也呈现出均值回归的走势。
截止2025-4-11，在关税政策冲击下市场有所回落，多数行业板块的风险指数大幅下降，尤其是计算机、电子、通信等行业风险指数一度跌至20%分位以内。在微观结构优化和AI产业链景气度向上的背景下，TMT板块有望构筑冲长期底部。此外高股息板块的在4月份获得超额收益的胜率较高，但是步入5月份获取超额收益难度增加，建议适当降低相关板块的风险敞口。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。
>>以上内容节选自国泰海通证券已经发布的研究报告：如何量化股价所隐含的风险，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
今 日 报 告 精 粹
01、政策研究： 设计引领，集成电路全产业链生态崛起
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