本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾4月6日-4月12日受投资者青睐的精品研究报告。
目 录
策略：全球变局下的冲击与应对——建投策略周思考20250406
宏观：美债风暴背后的关税暗流
政策研究：美关税落地后政策后市如何看
海外经济：关税下的美股：情绪、流动性与基本面
固定收益：中美债市对“贸易战”的历史镜像与预期投射
通信：国防信息化与智能化建设有望提速，关注板块修复机会
非银：如何理解新准则下净利润与净资产表现的分化？——保险业2024年业绩综述
金属新材料：破界生长，智领未来——MIM在机器人、 AI、消费电子领域应用前景广阔
医药：关税政策对医药行业的影响：坚定看好创新、自主可控和出海的长期趋势
机械：三个角度分析美国“对等关税”对机械行业的影响
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No.1策略
全球变局下的冲击与应对
全球资本市场避险情绪升温，中国资产显示出一定韧性。美国新一轮关税范围力度全面超市场预期，新兴市场受冲击更大。政策公布后，美元指数走弱，10年期美债收益率从4.2%跳水至4.0%附近，全球主要股指纷纷下挫，越南胡志明指数当日收跌6.7%，美股两交易日下跌约10%，相比之下A股的市场表现显示出一定韧性。
高关税恐将美国拖入滞胀甚至衰退的泥潭。高关税大概率将推升美国当前来之不易的通胀水平，并有可能将美国经济拖入滞胀甚至衰退的泥潭，也将对联储政策带来扰动；另一方面，如果美股等资产出现大幅波动，特朗普调整关税执行节奏的可能性有待观察。
外需冲击下政策发力对冲的必要性提升。3月制造业PMI数据显示，我国宏观经济或仍处在筑底阶段，政策的传导显效还需时间。在这一背景下，我国外需受到冲击，部分行业产能利用率可能进一步承压，政策发力对冲的必要性随之提升。2025年财政政策更加积极，持续用力、更加给力，为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间；商务部也于日前召开专题新闻发布会，介绍扩消费重点工作；除此之外还有一篮子已吹风但尚未正式落地的政策储备。
对等关税后三个可能的演变阶段。1）流动性危机期：目前尚未确认出现，但应警惕后续出现的可能，美元流动性危机可能导致全球风险资产大跌，美联储介入释放流动性往往标志着流动性危机的结束，为包括A股在内的风险资产提供抄底机会；2）关税政策博弈期：预计至少持续2-3个月或将延续到下半年，不排除市场出现阶段性震荡，可根据自身风险偏好阶段性避险或中仓位参与高抛低吸；3）经济重构期：可能持续5年以上，在美国经济很可能陷入衰退的情况下，中国资产仍拥有跑赢的机会，关注内需刺激政策的出台确认，可能成为新一轮牛市行情起点。
中短期聚焦关税免疫和绩优方向。1）全球面临新秩序的不确定性，重视红利资产配置价值；2）短期注意防范海外营收风险，全球竞争力可能转化为相对优势，中长期关注重点或移至“下沉市场”；3）受益于内需循环和供给优化，寻找绩优方向。
风险提示：政策落地不及预期；美国对华加征关税风险；美股波动超预期。
证券研究报告名称：《全球变局下的冲击与应对——建投策略周思考20250406》
对外发布时间：2025年4月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
李家俊 SAC 编号:S1440522070004
No.2 宏观
关税三阶段，市场将如何定价？
一、我们首先需定性判断此次关税博弈的“能级”
超预期加税之后，市场开始困惑两个问题：
第一，对等关税落地之后，关税博弈进入缓释区，还是进入博弈深水区？
第二，全球是否因为经历过2018年那轮关税博弈，故对此次关税博弈敏感度下降？
2月特朗普开启第一轮关税博弈，4月对等关税落地意味着关税博弈已启动第二轮。如果说第一轮关税重点针对战略性产业（钢铁、铝、汽车等）以及重点目标国家和邻国，那么第二轮普加10%关税，以及对美贸易顺差国普遍被征高额对等关税，意味着此次关税博弈已全面升级。
对等关税刚落地，市场对未来关税博弈走向尚存分歧。有部分市场观点认为对等关税已经是偏高税率，未来美国将与各国保持谈判，很难见到再一轮全面关税升级，故对等关税之后，关税博弈烈度下降。我们认为，关税全面升级并不意味着关税博弈见顶。相反，本轮关税大博弈正从第二阶段走向第三阶段，从全面升级走向博弈深水区。
判断未来关税博弈走向，我们需要回归到一个朴素的问题：本轮关税博弈的终局如何？
特朗普在去年11月竞选之时，就已经公然宣布要发动一次全面而深刻的关税博弈。“关税”已成为特朗普执政标签之一。
市场对特朗普发动关税博弈的意图有多重解读，归总起来不外乎三个：①或以关税收入来平衡美国财政收支压力；②或以关税工具敦促制造业回流美国；③或借关税之手开展一轮中美产业博弈（一如上世纪70~90年代美日贸易战）。
不论特朗普发动关税博弈的初衷是什么，有一点比较确定：达成上述三重目的的任何一项，都意味着全球将经历一次较为深刻的关税博弈，幅度远超2018年。原因不难理解，2018年关税博弈之后，美国财政并未改善，制造业并未回流，并且中国制造业快速升级且出口占全球份额持续走高。所以想要达到任何一项目的，本轮关税博弈烈度要高于2018年。
我们曾在《是开始还是结束？论关税博弈三阶段》（2025年4月5日）中分析今年以来特朗普关税措施，给出判断：
特朗普关税措施最终指向一个方向，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。
判断未来关税博弈走向，我们需要回归到一个朴素的问题：本轮关税博弈的终局如何？
特朗普在去年11月竞选之时，就已经公然宣布要发动一次全面而深刻的关税博弈。“关税”已成为特朗普执政标签之一。
市场对特朗普发动关税博弈的意图有多重解读，归总起来不外乎三个：①或以关税收入来平衡美国财政收支压力；②或以关税工具敦促制造业回流美国；③或借关税之手开展一轮中美产业博弈（一如上世纪70~90年代美日贸易战）。
不论特朗普发动关税博弈的初衷是什么，有一点比较确定：达成上述三重目的的任何一项，都意味着全球将经历一次较为深刻的关税博弈，幅度远超2018年。原因不难理解，2018年关税博弈之后，美国财政并未改善，制造业并未回流，并且中国制造业快速升级且出口占全球份额持续走高。所以想要达到任何一项目的，本轮关税博弈烈度要高于2018年。
我们曾在《是开始还是结束？论关税博弈三阶段》（2025年4月5日）中分析今年以来特朗普关税措施，给出判断：
特朗普关税措施最终指向一个方向，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。
答案呼之欲出。不论从特朗普发动全球范围内的关税博弈的目的，还是就当下关税行为结果，施加普遍关税和高额对等关税，宣告二战结束以来构建的全球贸易规则根基开始动摇。
我们据此给定2025年关税博弈的“能级”判断——本轮关税并不普通，而是一轮试图颠覆二战之后贸易大框架的关税大博弈。
重塑全球经贸框架的方向能够行至多远，取决于美国经济能在多大程度上承受关税博弈的后果。
不论如何，本轮关税大博弈将尝试性走入第三阶段，也是博弈的深水区。
对等关税落地之后，全球股票大跌，纳指更是周度狂泄10个点，美债利率大幅下行，美股流动性甚至一度冲击黄金持仓，导致黄金价格也快速下跌。市场已用交易结果给出说明，当下全球也在恐慌并定价这是一轮超大规模的全球关税博弈。
二、本轮关税大博弈，或将经历三个典型阶段
2018年美国关税博弈只针对中国，此次加征关税针对国别范围更大、加征税率更高，涉及产品更广。自今年2月以来，特朗普已经开启了两轮关税加征。我们需要根据既有信息推演未来关税博弈方向及演绎脉络。
2月特朗普刚上任便开启了第一轮关税博弈，当时征加关税只针对墨西哥、加拿大和中国，征税产品更多集中在战略产业。对欧盟这一重要贸易伙伴，美国采用关税口头威胁。第一波关税博弈可以被视为一次典型的序幕拉开。
4月2日（美东时间）特朗普落地对等关税时提及，关税税率及范围后续仍有调整机会。而未来关税水平调整，取决于贸易伙伴国与美国在经济和国家安全事项是否达成充分一致，抑或采取报复性关税。而针对中国乃至过去作为贸易途径国的新兴经济体，第二波关税博弈全面加征关税，为未来双边关税调整做铺垫。
将前两次关税博弈的底层意图串联起来，我们可以勾勒出本轮关税大博弈的基本图景。
关税大博弈的演绎线索为，国别层面，先重点针对中国和邻国，再全面征收关税；产品层面，先战略性产业，之后关税几乎覆盖全部商品。
关税大博弈的发展阶段为，第一阶段（2025年2-3月），关税博弈序幕拉开；第二阶段（2025年4月），关税博弈全面升级；第三阶段（2025年4月及以后），差别关税博弈阶段。
即将到来的关税大博弈第三阶段（亦为差别关税阶段），我们预计美国将动用关税之外的多重工具，试图构建一套更加偏向美国利益的全球贸易新规则。
这套规则可以是在WTO基础上进行修正，也可以是在传统双边和小范围多边贸易规则上修订，甚至创造出新的小范围多边或者双边贸易规则。具体操作上美国将继续采用公告、反制、升级/和解方法，预计这一过程将带给全球两大不确定性，关税规则不透明，生产制造预期不稳定。
三、关税博弈三阶段，市场将如何定价？
关税博弈三阶段中，市场反应并不完全相同。
关税大博弈第一阶段，市场定价不透明的特朗普关税框架。
本轮关税截然不同以往，且特朗普关税框架缺乏透明度，实体经济的直观反应是率先开启一波抢出口，资本市场率先定价强劲关税冲击美国经济。
第一阶段关税博弈中，全球资产线索：①定价关税政策不确定，避险类资产（如黄金）走强。②美国资产定价衰退，资金从美股撤离，美债走强，美元走弱。③全球开启一轮抢出口和抢进口，全球制造业景气度短暂升温，需求敏感的铜等大宗价格走高。甚至原油，大趋势下行，但仍受益于抢出口而有阶段性博弈机会。
第一阶段关税博弈中，中国资产线索：①抢出口带动一轮经济复苏，出口向好改善企业和居民收入现金流，再带动一波内需修复。所以关税博弈第一阶段中国资产并未充分定价关税冲击，相反，因为抢出口而定价了一轮经济小反弹。②叠加货币流动性收紧，中国资产在关税博弈第一阶段中股强债弱。③美国定价衰退，中国定价经济小阳春，最终人民币汇率走强。
关税大博弈第二阶段，市场将定价既有关税规则破坏带来的全球制造冲击。
关税第二阶段也是关税全面升级阶段，超预期对等关税意味着战后建立的贸易规则框架被打破。全球制造业面临一轮前景并不明朗的关税规则重构。
第二阶段关税博弈中，全球资产线索：①关税博弈全面升级之后，战后关税规则体系面临重塑，全球制造在旧规则打破的框架内短期内面临生产不确定性，供应链脆弱性大幅抬升。②全球或将定价更大范围衰退，尤其生产制造优势较强国家（如新兴制造国家）。③因为生产制造走弱，拖累上游大宗表现。④美国和非美之间的经济差预期较第一阶段收窄，美元贬值或较第一阶段收敛。
第二阶段关税博弈中，中国资产线索：①中国或将定价一次出口导向板块景气走弱。②出口影响中国企业盈利预期，私人部门现金流走弱，进而影响内需景气。③中国资产在这一阶段中总体定价风偏回落、需求较第一阶段走弱、博弈内需政策预期，债券走牛。这一期间中国资产大概率呈现股弱债强格局。
关税大博弈第三阶段，市场将定价全球生产秩序重塑和大分化。
关税第三阶段侧重双边或小范围多边贸易协定重构。这既是一轮漫长的博弈，也是一次充满反制、谈判、和解/升级的复杂博弈。
第三阶段关税博弈中，全球资产线索：①关税规则重构本质上是新一轮全球政治博弈。②关税对美国经济的深度影响开始展现，届时美国或将经历一轮滞胀讨论。③虽然全球依然处于生产供应收缩时期，但全球供应链新格局开始显露苗头，资源输出国财政和经济收缩压力也将传导开去。④国际政治和国别间政策迎来大分化，全球进入一轮新型“滞胀”——滞在非美，胀在美国。美国能否抵抗一轮高额关税带来的国内滞胀压力，政策是否变盘，将是这一阶段全球资产关注焦点。
第三阶段关税博弈中，中国资产线索：①这一阶段市场表现整体与第二阶段偏类似。随着时间推演，中国在内需政策上能否真正迎来一次传统经济板块供给出清，即资产负债表重整，这是该阶段最需要关注的宏观变量。②全球供应链新格局开始显露苗头，中国部分具备绝对优势的产业或许开始重拾出口竞争优势。
风险分析：
1、关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；
2、美国经济可能走弱，较高的关税水平或影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
3、全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
4、关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。
证券研究报告名称：《关税三阶段，市场将如何定价？——周周芝道（48）》
对外发布时间：2025年4月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
No.3 政策研究
美关税落地后政策后市如何看
当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施。特朗普展示的图表显示，美国对中国实施34%的对等关税，对其他多个国家征收10%以上税率不等的关税。美国定于5日开始对所有贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”。对某些贸易伙伴征收更高的“对等关税”，这些措施将于9日生效。本文将回顾过去和近期的政策，进一步分析后市可能出台的政策和影响。
一、过去几次加征关税中方的应对措施
一是汇率对冲。据彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，从2018年1月至2020年1月，美国对华关税税率从平均3.1%逐步加征至最高21%，累计提升17.2个百分点。同期，离岸人民币汇率（CNH）从6.25贬值至7.10左右，累计贬值幅度约14%，部分抵消了美国关税对中国出口商品价格的抬升效应 。二是针对性关税反制。从2018年7月至2020年1月中国对美关税由7.2%加征至最高21.8%。中国实施分阶段、分规模的对等反制关税，精准打击美国关键产业：（1）第一轮反制（2018年4月）：针对美国钢铝关税，对128项美国商品加征15%-25%关税，涉及水果、坚果、猪肉等农产品，涉及金额约30亿美元 。（2）第二轮反制（2018年6-8月）：针对美国500亿美元商品关税，分两批对等加征25%关税，覆盖大豆、汽车、水产品（340亿美元）及煤炭、石油、化工品（160亿美元） 。（3）第三轮反制（2018年9月）：针对美国2000亿美元商品关税，对约600亿美元美国商品加征5%-10%关税，涉及液化天然气、飞机、牛肉等 。三是出口退税政策。自2018年9月至2020年3月，中国出台了6项有关出口退税税率调整的政策，除1项调低出口退税税率外，其余5项中4项不同程度上调出口退税，1项放宽出口退税的标准，调整范围在局部上既有一般工业品、农产品、工业原料等对美出口份额较高的产品，也有全面上调退税税率的部分 。四是调整进口政策。一方面，减少美国农产品进口，截至2024年，中国从美国进口的大豆份额已经从2016年的40%降至18%，而巴西进口所占的份额从46%增至76%；玉米进口情况亦然，在中国批准从巴西采购玉米仅一年后，巴西已于2023年取代美国，成为中国最大的玉米供应国 。另一方面，调整能源进口结构，暂停从美国进口液化天然气（LNG） 。五是转口贸易。2019年，中国对美国减少了约326亿美元的出口，但对转口国家增加了约589亿美元的出口，两者合计，中国在贸易战后通过转口贸易对冲了美国的影响，并且形成了263亿美元出口的增量。六是法律和外交手段。2018年4月4日，中国就美国“232条款”（钢铝关税）向WTO提起争端解决诉讼，指控美国滥用“国家安全”借口实施贸易保护。2018年7月6日，中国就美国“301调查”加征关税向WTO追加诉讼，要求WTO裁定美国违反贸易规则。与此同时，中国也在加强与其他国家贸易合作。加快与欧盟、东盟、非洲等市场的贸易谈判，减少对美国市场依赖。
二、本次“对等关税”落地后的官方表态
4月3日下午，外交部举行例行记者会。外交部发言人郭嘉昆表示，美方打着“对等”的幌子，对包括中国在内的多国输美产品加征关税，严重违反世贸组织规则，严重损害以规则为基础的多边贸易体制。中方对此坚决反对，将采取必要措施坚定维护自身正当利益。中方多次强调，贸易战、关税战没有赢家，保护主义没有出路。中方敦促美方纠正错误做法，以平等、尊重、互惠的方式，同包括中国在内的世界各国磋商解决贸易分歧。
4月3日下午，商务部新闻发布厅召开例行新闻发布会，商务部新闻发言人何亚东介绍，中方坚决反对美方基于所谓的232调查采取有关的关税措施。美方再次以国家安全之名行贸易保护之实，很多贸易伙伴都对此表示强烈不满。全球汽车产业高度依赖跨国产供链，美方措施人为割裂美国与其他地区的产供链关系，既无助于所谓国家安全，也帮助不了美国的国内产业，只会凸显美方措施的单边主义、保护主义和霸凌主义底色。中方对此坚决反对，并将坚决采取反制措施维护自身权益。何亚东还表示，中美两国经贸部门一直保持沟通。中方愿与美方就两国经贸领域重要问题进行交流，通过平等对话磋商解决各自关切。
4月4日，中国多部门采取一系列措施应对美国“对等关税”： 一是国务院关税税则委员会发布公告，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，现行保税、减免税政策不变，此次加征关税不予减免。 二是商务部就美国“对等关税”措施向世贸组织提起诉讼，强调美方做法严重违反世贸组织规则。 三是商务部对进口医用CT球管发起产业竞争力调查，并对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查。 四是商务部会同海关总署对7类中重稀土相关物项实施出口管制。 五是商务部将16家美国实体列入出口管制管控名单，禁止对其出口两用物项。 六是商务部将11家美国企业列入不可靠实体清单，因其与台开展军事技术合作，严重损害中国国家主权、安全和发展利益。 七是海关总署暂停美国2家禽肉企业产品输华。 八是海关总署暂停美国1家高粱企业和3家禽肉骨粉企业输华资质。
三、近期拉动内需的政策动向
（一）消费刺激政策：提振消费专项行动
2024年国家发改委牵头"两新"建设，向地方安排1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，带动了汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超过1.3万亿元。此外，商务部启动"服务消费高质量发展"行动，市场监督管理总局实施"优化消费环境三年行动"，形成了多层次、多维度的政策体系，共同推动消费市场回暖升级。25年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，共包含八部分30条政策举措，前七部分部署具体实施的七大行动，包括需求端的城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动，供给端服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动，以及外部环境端的消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动等，第八部分进一步强调了完善投资、财政、信贷、统计等各项支持政策 。
（二）促进投资政策：超长期特别国债与“两重”项目
2025年将扩大超长期特别国债发行规模，重点支持“重载运输通道”和“重大基础设施”建设，目前七千亿元超长期特别国债已分三批安排到“两重”项目 。
各地区、各部门统筹推进“硬投资”和“软建设”。“硬投资”方面，“两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。“软建设”方面，有关方面坚持项目建设和配套改革相结合，促进实现“两重”目标。在政策制定和规划编制上，印发实施长江干线港口铁水联运设施规划，研究制定加强高标准农田建设全流程管理全方位监管工作导引等。在体制机制改革上，深化户籍制度改革，加快建设分级诊疗体系，促进荒漠化防治和风电光伏一体化发展，持续优化制度供给。
四、未来政策研判
（一）金融与汇率政策调节
一是灵活运用人民币汇率工具。通过适度引导人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动，短期内可增强出口商品的价格竞争力，缓解美国加征关税对出口企业的冲击。但需同步强化跨境资本流动宏观审慎管理，限制投机性资本外流，防止汇率超调引发市场恐慌。二是推动本币结算国际化。扩大与俄罗斯、伊朗、东盟等贸易伙伴的本币结算规模，通过双边货币互换协议、数字人民币跨境支付试点降低美元结算依赖。针对能源、矿产等大宗商品贸易，推动人民币与沙特里亚尔、阿根廷比索直接挂牌交易，支持上海原油期货以人民币计价结算。
（二）精准反制关税与贸易壁垒突破
一是扩大反制关税范围。根据美国加征关税的行业分布，中国可进一步对美方政治敏感领域，如农产品、汽车、能源产品等实施更高关税。同时，可以采用非关税壁垒反制，如对美国转基因大豆实施更严格的生物安全审查。二是优化出口结构。通过提高出口退税率、加强国际认证等手段推动高附加值产品出口，并将市场可进一步拓展东南亚、中东等新兴市场，降低对美国市场依赖。减少对传统低端商品的依赖，引导低端产能向中亚、非洲转移，实现出口结构“高端化+区域多元化”。
（三）对冲政策
一是短期对冲政策。扩大内需，深入推进中国既有的“提振消费专项行动”和投资政策，通过实施一系列消费补贴措施，如消费品以旧换新政策等有效刺激居民消费，提升消费能力。同时通过增强社会保障、提高养老金标准等措施，让居民拥有更多的可支配收入，从而增强消费意愿，进一步释放消费潜力为经济增长提供有力支撑，从而降低外贸波动对经济的影响。二是中长期结构性调整：发展国内统一大市场以破除地方保护，有效提升资源配置效率，增强经济循环的畅通性。完善产业和技术供应链体系，加快科技自立强化，加速核心技术自主化，特别是在芯片、生物医药等“卡脖子”领域加大研发投入，将有助于打破国外技术垄断，提升产业链供应链的稳定性和安全性。
（四）资本市场后市展望
1、稳定市场情绪，对冲美国关税冲击
尽管美国加征关税的力度超出市场预期，但从4月3日A股小幅下跌的走势来看，市场整体情绪好于预期，显示出较强的韧性。尽管出海导向板块受到明显冲击，但A股整体情绪稳定，未出现大幅崩盘，反而美股出现连续暴跌，这进一步凸显了“东升西降”的趋势。重点观察周一市场走势，如果能够上行或至少横盘，说明市场情绪已基本稳定，除出海板块外短期业绩承压外，其他板块无需过度悲观，市场情绪仍旧保持乐观。增强市场信心与预期管理。通过多种渠道向市场传递积极信号，稳定投资者预期，明确表示政府将采取必要措施应对美国关税冲击，增强市场对中国经济和资本市场的信心。同时，加强与国际监管机构的合作，防范跨境资本流动风险，防止因贸易摩擦引发的资本外流和市场动荡。
2. 关注年报季，回归基本面
4月正值年报季，是全年最贴近基本面的时期，市场风格将阶段性从关注预期向关注基本面业绩转化。投资者将更加关注企业的实际业绩表现，这有助于稳定市场情绪，减少因贸易摩擦带来的短期波动。建议投资者关注业绩稳定、具有核心竞争力的企业，特别是在国内市场需求旺盛的板块中寻找机会。强化业绩导向的投资策略：引导市场资金流向业绩优良的企业，通过优化上市公司结构，提升上市公司质量，增强企业抗风险能力。对于受美国关税影响较大的出口型企业，鼓励其通过转型升级、拓展国内市场和第三方市场等方式，降低对美国市场的依赖，提升自身业绩表现。
3. 关注国内增量政策，把握政策节奏
一方面，合理预期政策出台节奏。虽然美国关税超预期，市场希望政策端能尽快发力，但是整体上中央部署增量政策保持着稳定的节奏，政策出台有稳定的节奏和考量。当前正处于两会结束后的政策窗口期，前期政策部署落地的关键阶段，短期内进一步出台大规模增量政策的可能性相对较小。后续增量政策走势需要关注至4月底政治局会议。当前建议市场投资者合理预期政策节奏，关注政策的连续性和稳定性，避免因过度预期而引发市场波动。另一方面，消化前期政策，增强政策效果。当前应重点消化前期已出台的政策，如提振消费专项行动、超长期特别国债支持“两重”项目建设等，确保政策落地生效，发挥其对经济和资本市场的稳定作用。同时，关注政策的协同效应，通过财政、货币、产业等多政策的配合，增强政策的整体效果。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《美关税落地后政策后市如何看》
对外发布时间：2025年4月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003
研究助理：杨旭泽
No.4 海外经济
关税下的美股：情绪、流动性与基本面
一、情绪和预期催化下，短期后续下跌或控制在10%以内
（1）外生冲击下，美股调整一般分三步走：
第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内；
第二步，二次探底，前提是经济下行兑现，一般在后续半年，若经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步，类似2020年；
第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。
（2）参考历史经验，短期预期催化的下跌空间或剩10%
对比2008金融危机、2018贸易战、2020疫情，标普500短期下跌幅度在10-30%之间，目前标普下跌17%，波动率已在高位、衍生品止损的负反馈压力可控、恐慌情绪出现脉冲，压力正在释放。
仅从关税的预期交易看，剩余下跌空间的基准预期在10%以内，逐步进入短期底部。
后续是否出现二次探底，要看关税政策是否兑现，不确定性极大。
二、市场是否已经出现了流动性危机？暂时似乎OK
（1）美元指数走低是不好的信号，金价转跌暂时意义有限
上周全球资产普跌，尤其是前期受益于关税的黄金、终极避险资产美元同步下行，市场担忧已经进入流动性危机模式。
美股大跌时，若美元稳健，表明对美元资产的追逐未系统消退，只是资产间再平衡（去年7月套息交易逆转）；相反，若美元走低，要么是资金从美元市场撤出，进行区域再平衡，要么是更严重的流动性枯竭（2020疫情初期）。
（2）离岸、在岸的美元流动性仍相对安全
因此，当前美元走低，需要重点关注。结合在岸和离岸的利差、基差等指标看，目前美元流动性没有系统性恶化的证据，区域间再平衡的概率较高（对应日元升值）。
三、基本面的历史异同：盈利看二次探底和修复空间
对等关税若执行，对美国和全球经济将带来深远影响，展望后续情景，有两大视角供参考：
（1）国际体系大变革的视角：长期
关注度较高的两段可比历史包括：
第一，1930年代，胡佛关税。美国关税提升至60%左右，主要贸易伙伴国反制，全球贸易萎缩，经济衰退，美股陷入熊市。
第二，1970年代，美国放弃金本位。货币体系重构，美股下跌，黄金上涨。彼时是美元和背后的黄金这一支撑脱钩，当前则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，长期看，美元不排除趋势下行，美股也面临压力。
（2）经济周期的复苏视角：中短期
美股在危机后的修复呈现三种路径，背后是经济复苏的不同模式：
第一，2008金融危机：经济未能回归趋势，美股反弹慢，力度小；
第二，2018贸易战：经济未偏离趋势，美股反弹快，但力度一般；
第三，2020新冠疫情：经济超越趋势，美股反弹快，且力度大。
回到本轮，若关税兑现，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度很大。
首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，若衰退兑现，仍有一轮盈利的拖累，鉴于关税冲击过大，二次探底的惨烈程度很难预期。
其次，本轮关税对经济的冲击或大于2018年，而财政的对冲或不及2020和2018年，经济无法回归趋势，更像2008年。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
证券研究报告名称：《关税下的美股：情绪、流动性与基本面》
对外发布时间：2025年4月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
No.5固定收益
中美债市对“贸易战”的历史镜像与预期投射
美方突然宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，超出市场预期。中方宣布反制措施，对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税，符合2018年贸易摩擦以来的一贯对等反制举措。
1. 历史复盘：中国债市先强后平，美国债市先弱后强
中美贸易摩擦并非首次。2018年以来，中美贸易摩擦反复拉锯，期间两国债市均出现大幅调整。在上一轮贸易摩擦中，中美债券市场走势出现分化，中国债市先强后平，美国债市先弱后强。
中债方面，2018年初10Y国债在3.9%一线，而后震荡下行至2019年初的3.1%一线后企稳，下行近80BP。美债方面，2018年初10Y美债在2.5%一线，震荡上行至2018年11月的3.2%一线，而后降至2019年末的1.8%一线，高点至低点下行140BP。
具体来看，第一轮“贸易战”经历了加税、缓和、再加税、再缓和四个阶段。
1）第一阶段（2018年1月-2018年10月）：美方突然加征关税，中方被迫应对
2018年初，美方接连对太阳能电池板、洗衣机等个别商品品类征收关税，而后又针对中国的铁、铝全面加征25%、10%的关税。同年7月，美方对华340亿美元商品的25%关税正式落地，中方同步落地25%关税反制。8月，美方扩大160亿美元的加税范围，中方对等回应。9月，美方宣布对原产于中国的2000亿美元商品加征10%的进口关税，中方对等回应反制。中美贸易摩擦达到第一个高峰。
在此期间，中美两国的债券市场呈现出了相反的变化。中债走强，美债走弱，中美利差大幅收窄。期间，中债收益率从3.9%一线一度下行至3.5%一线，而后又稍有回升。每当美方宣布新的关税举措后，中债收益率会有短期下行倾向，而后又适度修复。相对的，美债在此期间维持走强的态势，从2.9%一线一路震荡上行至3.2%一线。关税的加征宣布多伴有美债收益率的短期上行，美方市场对经济的乐观情绪较为明显。
2）第二阶段（2018年11月-2019年4月）：中美经贸摩擦初步缓和
随着时间来到2018年11月，贸易摩擦缓和迹象显现。11月初，美方有消息人士透露，特朗普希望在11月底举行的G20峰会上与中国就贸易问题达成协议，并要求美国主要官员开始起草可能的条款。随后，G20峰会如期实现中美的贸易和解，双方暂时“休战”，暂缓进一步增加关税。美方原定于2019年1月落地的“关税上调”也暂缓落地。
在此期间，中美两国债券市场均走强，收益率下行明显，但中美国债利差明显走阔。前期积累的贸易关税对中美双方都产生了不利影响。短端五个月间，美债由弱转强，从3.2%的高点一路下行至2.4%一线，美国经济颓势尽显。尤其是2019年一月初，是原定提升关税的时点，美债收益率出现“v”型下探，宣布暂缓加税后才有所缓和。相对的，中方经济韧性更强，尽管收益率也一度从3.5%降至3%，但节奏更慢，幅度更缓，而后反弹修复至3.4%一线。
3）第三阶段（2019年5月-2019年9月）：美方再度加码，贸易摩擦升级。
2019年5月，美方再次宣布对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%。中方立即对等反制，决定自6月1日起，对已加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。8月，美方宣布对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批自9月1日，12月15日起实施，中方宣布750亿美元的对等反制措施。9月，美国对华3000亿美元输美产品中第一批加征15%关税措施正式落地。
在此期间，中债小幅走强，美债大幅走强，中美利差震荡走阔。5月美方宣布上调关税后，美债应声下行，1个月内下行幅度达40BP。随后的8月，美债再度下行40BP，使收益率来到1.5%一线。中债方面，收益率亦有所下行，但幅度明显更小，4个月间共计下行40BP，而后有企稳迹象。在经历了多轮贸易摩擦后，中债对于美方关税措施的敏感性有所下降，而美方市场则变得激进，经常出现大幅度的收益率下行。
4）第四阶段（2019年10月-2019年12月）：贸易摩擦明显降温，阶段性结束。
2019年10月，第十三轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务等多个领域取得实质性进展。同年12月，中美双方宣布已就第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦告一段落。随后，中美元首通话，中国商务部表示与美国正就经贸协议签署等后续工作密切沟通。
在此期间，中债小幅震荡，美债有所走弱，中美利差有所收窄。10月来，中债收益率先上行至3.2%一线，而后小幅震荡，总体较为稳定。相对的，美债出现剧烈波动，震荡上行，短期振幅可达20BP，并最终来到1.8%一线。相比之下，美债收益率上行过程更为曲折，期间出现了较为明显的反复。
综合研判上述走势可以发现，中美债市走势同“贸易战”的发展进程有关。关税酝酿期间，美方对经济的预期更为乐观，债市有所走弱；而摩擦真正开始后，中方的经济韧性明显更强，中债收益率下行更少。2. 同与不同：与历史相比有三点明显差异相比于历史走势，本轮贸易摩擦有三点主要差异，或对市场造成不一样的影响。第一，本轮美方贸易摩擦范围更大，中方比较优势更能发挥。不同于之前一轮，本次美方对全部贸易伙伴征收“对等关税”，中方商品相对于其他国家商品的比较优势没有削弱，可替代性更低，对中方的经济影响或相对更小。此外，国内今年上调赤字率至4%，安排了3000亿元的消费补贴，在内需方面形成一定的对冲，或能更好的吸收外部关税的影响。第二，本轮美联储处于降息周期，美债震动幅度或更大。2018年美联储仍处于退出QE的阶段，经济处于上行周期，2018年美联储加息4次。相对的，美国当前内部经济趋弱，通胀问题持续，保守的移民政策减少了美国的可用劳动力，供给侧不稳。随着关税的落地，美国或复刻2019年的情形，经济提前进入衰退，美债走弱或同美联储加速降息形成共振，带动美债超速走强。第三，本轮贸易摩擦早有预期，有更为充足的准备。对于特朗普第二次挑起贸易争端，市场早已有所预期，在其就任后债券市场即有“超涨”反应。在此情形下，市场对于后续走强的预期或有所收敛。同时，本轮加征关税加、墨仍有排除，出海企业的传统中转渠道仍有所保留。在本轮加征后，美对中综合关税约66%，接近特朗普上台前60%对华关税的宣言。3. 结论：美债走强或强于中债总体回顾历史来看，贸易摩擦对中美债市均有利多，且美债的影响或大于中债，其背后的原因在于复盘来看中国经济供需韧性或更强。在上一轮贸易摩擦中，美经济周期从走强转为走弱，使美债经历了先弱后强的过程；国内则在摩擦中找到较为有效的转出口手段，平衡了关税影响，使债市先强后稳。相比而言，本次美方关税国别范围扩大，中方商品的比较优势受到的削弱更少。中方长期处于被加征关税预期状态，国内持续准备，加之形成了一定的转出口渠道，其所受的关税影响或小于其他国家。综合上述分析认为，本轮加税后美债走强或更明显。美国或因其供给侧的脆弱性有陷入衰退的风险，叠加美联储降息周期，美债在票息及资本利得获取上或空间更大。而国内应对措施除关税对等反制外，现有财政资源盘活及既定货币政策节奏均有可能提速，甚至有进一步空间拓展可能，国内政策加码预期亦会提升，政策博弈也会加码。但，降准降息提速落地确定性高于财政资源释放后的经济数据对冲以及政策加码后的经济数据兑现，债市或先交易国债收益率曲线牛陡。我们也观察到，开年以来债市交易主线更多围绕流动性和资金面展开，但随着我国10Y国债收益率快速下行及抢跑，前期对基本面和政策面的钝感或有所修复，后续10Y国债如快速下破1.6%点位，仍需及时结合经济数据及政策增量审慎评估回调风险。风险提示：海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。证券研究报告名称：《中美债市对“贸易战”的历史镜像与预期投射》对外发布时间：2025年4月6日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：曾羽 SAC编号：S1440512070011曲远源 SAC编号：S1440524070011
No.6 通信
国防信息化与智能化建设有望提速，关注板块修复机会
1、国防信息化迈向智能化，军费保持较快增速。党的“二十大”明确要求加快智能化作战力量发展，我国“十四五”规划强调机械化、信息化、智能化融合。尽管我国在北斗导航、5G军事化、量子通信等领域取得突破，但与美国相比，军费规模及装备仍有较大差距。政策层面，国防预算连续三年保持7.2%增速，2025年作为“十四五”收官之年，军工订单回暖预期强烈。
2、AI重构军事体系，我军加速布局。AI正深度重塑军事作战模式、装备形态及产业格局。我国在无人机蜂群、机器狼集群等无人装备领域实现突破，美军依托CJADC2系统构建跨域协同能力，通过梅文系统实现多源情报AI融合，Palantir Gotham平台支持大量国防项目，倒逼我军全方位加速布局AI+军工。
3、卫星互联网建设加速，北斗有望加速换装。低轨卫星互联网成战略高地，美国“星链”已部署超8000颗卫星，我国加速追赶，构建天地一体化通信算力网络。我国完成全球首次在轨AI大模型验证，国星宇航“星河工程”规划7200颗低轨卫星；北斗四代试验开启在即，北斗三号终端换装需求预计加速释放。
4、跨军种联合仍是重点，带宽需求持续提升。数据链是联合作战的核心，我国取得较快进展，但我军数据链亟待打破军种壁垒，协议标准化亟待推进。通信技术层面，军用无线通信向宽窄带融合方向演进，以提高军事通信网络的带宽能力。
5、相控阵雷达渗透率提升，微波组件是重要环节。军用相控阵雷达渗透率持续提升，有源相控阵替代趋势明确，微波组件应用广泛，是关键环节；民用市场国产替代与老旧型号升级空间广阔。
6、投资建议：需求或回暖，估值可修复，关注军工AI+无人装备、卫星互联网、无线通信/数据链、北斗、相控阵雷达产业链等。
风险提示：
国防开支预算增速不达预期。军工行业的最终客户均为军方，市场规模与增速与国防开支预算情况高度相关，若未来我国国防预算开支增速下滑，则对军工行业整体市场发展造成负面影响，国防信息化建设投入力度可能低于预期，进一步导致军工通信领域装备采购金额增长不及预期。
军工订单落地不达预期。军工产品具有比较明确的“以销定产”属性，在下游客户给出订单后，公司组织生产交付工作，但军工订单落地节奏受到诸多因素影响，如果订单落地节奏放缓，公司在生产交付以及后续确认收入方面的工作将会延迟，对公司业绩表现可能会产生不利影响。
未来型号装备研制、列装进度不达预期。军品研制生产工作有较为严格的流程要求，往往需要通过前期较长周期的研制工作，产品定型后，再根据客户需求进入量产、列装阶段，如果在此过程中某个环节出现延迟，则可能会对公司经营产生一定负面影响，造成当期业绩表现不佳。
产能紧缺，产品交付慢于预期。在军品装备大规模放量阶段，订单可能存在较为集中释放的情况，如果公司产能储备方面存在不足，则难以按时完成生产交付工作，造成下游需求与公司最终经营业绩表现不符的情况。
竞争加剧，毛利率下滑。当前军工行业也存在比较强烈的降成本需求，在一定程度上引入竞争机制，如果未来行业内的竞争加剧，则会在一定程度上造成军品价格下降，产品毛利率有所下滑，对业绩造成不利影响。
证券研究报告名称：《国防信息化与智能化建设有望提速，关注板块修复机会》
对外发布时间：2025年4月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
阎贵成 SAC 编号:S1440518040002
SFC 编号:BNS315
刘永旭 SAC 编号:S1440520070014
SFC 编号:BVF090
武超则 SAC 编号:S1440513090003
SFC 编号:BEM208
尹天杰 SAC 编号:S1440524070016
No.7 非银
如何理解新准则下净利润与净资产表现的分化？
回顾上市险企2024年业绩表现，其中尤为值得关注的一个现象是上市险企净利润普遍在权益市场回暖的带动下实现了强劲增长，但是净资产的增长却相对迟缓甚至存在下降的情形，本文首先从会计计量角度分析新准则下净资产对利率短期波动敏感性提升的底层原理。其核心是，新准则下计量保险合同负债所采用的折现率主要基于当期市场利率确定，而非旧准则下的750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。而且由于资负久期缺口的存在，利率下行时固收类投资资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力。
另外，在2024年普遍取得亮眼投资业绩的背景下，上市险企却集体将内含价值长期投资收益率假设从4.5%下调至4.0%，为了更好理解该举动，本文从长期视角来审视当前保险资金配置面临的形势，即随着长端利率趋势下行和优质非标资产稀缺，上市险企净投资收益率近年来整体呈下行趋势，而据测算拉长周期来看净投资收益对总投资收益的贡献比例可达到90%以上，低利率环境对保险资金长期投资业绩带来一定挑战。
但从此次年报中，我们已经看到上市险企正在多措并举、积极优化资产配置结构以推动长期投资业绩稳中向好。其中固收投资方面的主要思路是持续加大长久期利率债配置以管理久期缺口和利率风险，权益投资方面主要是增加对高股息策略的配置力度，OCI股票规模快速增长，更好兼顾增厚长期收益和报表稳健性。
风险提示：
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然 整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。
证券研究报告名称：《保险Ⅱ:如何理解新准则下净利润与净资产表现的分化？——保险业2024年业绩综述》
对外发布时间：2025年4月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
SFC 编号:BQQ828
沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019
No.8 金属新材料
破界生长，智领未来——MIM在机器人、 AI、消费电子领域应用前景广阔
MIM（Metal Injection Molding，金属粉末注射成型）是一种生产复杂精密零件的“近净成形”的先进制造技术。《国家重点支持的高新技术领域（2016）》将“高精密度金属注射成形（MIM）技术”作为重点支持的高新技术领域之一。麦肯锡2018年5月发布的《先进制造与装配调查报告》中，MIM技术在全球10大先进制造技术中排名第二。
MIM工艺具备大批量、高效率成形特点，适合生产高精度、高强度、高耐磨、高耐腐蚀、形状复杂的精密零件，成本低。它将现代塑料注射成形技术引入粉末冶金领域，结合了粉末冶金与塑料注射成形两大技术优点，突破了传统金属粉末模压成形工艺在产品形状上的限制，具有如下特点和优势：形状设计没有限制，适合形状复杂的小型零件；近净成型工艺，材料利用率高；效率高、适合大批量生产；经济性强，成本优势明显；适用于MIM的金属材料非常广泛，粉料选择性多，钛及钛合金有望继不锈钢之后成为下一代明星材料；MIM采用更细微米级细粉末，尺寸精度高、表面光洁度好。
中国已经成为最大的MIM市场，当前消费主要在消费电子领域。目前中国MIM市场已经占据全球41%左右，其次是北美和欧洲，国内MIM市场年均复合增速超10%。MIM当前主要应用于消费电子。从下游应用来看，中国MIM的市场的三大领域分别为手机（59.1%）、五金（12.0%）和汽车（10.3%），消费电子领域（手机、智能穿戴、电脑）合计占比72%。
MIM未来前景广阔，随着人形机器人、AI终端设备、智能穿戴设备、高端消费电子、高端制造等行业发展和升级，对高精度、高复杂性、高强度等零件需求进一步上升，MIM在精密、复杂、关键零部件生产中的优势将得以进一步凸显，上述领域需求高增，MIM工艺或迎来蓝海市场。
风险提示：
MIM工艺作为成型工艺的一种，适合生产高精度、高强度、高耐磨、高耐腐蚀、形状复杂的精密零件，成本低，但在小批量生产及研发阶段，成本优势较弱。
随技术进步，成型工艺迭代，MIM存在在部分领域被替代风险。
MIM产品当前主要应用于消费电子，未来在人形机器人、AI终端设备、智能穿戴设备、高端制造领域具有较大潜力和市场空间，但存在下游不及预期风险。
MIM原材料多样，成本中相当部分来自金属，若上游金属价格大幅波动，或导致行业利润受损。
证券研究报告名称：《破界生长，智领未来——MIM在机器人、 AI、消费电子领域应用前景广阔》
对外发布时间：2025年4月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
No.9 医药
关税政策对医药行业的影响：坚定看好创新、自主可控和出海的长期趋势
1）创新药：目前国内出海主要通过BD合作对外授权，不产生商品销售逻辑，短期内关税影响有限；关税增加一定程度影响进口药品的毛利率，潜在影响后续供货量。2）CXO及制药产业链上游：美国“对等关税”药品阶段性豁免，目前影响较为有限。3）原料药：绝大多数品类本次豁免加征关税；短期影响较小，后续关注美国制造业回流情况。4）医疗器械：继续看好自主可控及器械出海趋势。5）血制品：关税影响进口白蛋白、重组VIII因子产品价格，国产品种存在量价齐升机会，持续看好行业及头部企业发展前景。6）疫苗：关税预计对4价HPV疫苗和轮状病毒疫苗价格存在影响。
行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。
展望2025年，我们看好：
继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。
出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。
边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。
整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。
风险提示：
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。
研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。
证券研究报告名称：《关税政策对医药行业的影响：坚定看好创新、自主可控和出海的长期趋势》
对外发布时间：2025年4月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
贺菊颖 SAC 编号:S1440517050001
SFC 编号:ASZ591
袁清慧 SAC编号：S1440520030001
SFC编号：BPW879
王在存 SAC编号：S1440521070003
刘若飞
SAC 编号:S1440519080003
SFC 编号:BVX723
喻胜锋
SAC 编号:S1440524110002
汤然 SAC编号：S1440524100001
No.10 机械
三个角度分析美国“对等关税”对机械行业的影响
美国宣布“对等关税”，中方回应：对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。
一、从贸易角度来看，（1）对美出口占比较高的板块短期内受冲击较大：工具五金板块整体对美出口占比超70%，终端以北美市场为主，近年来供应商多向越南、泰国等东南亚国家转移，此轮普征关税下受冲击较大。（2）进口自美国占比高的板块有望受益国产化率提升：半导体设备领域，2024年美国进口占国内规模比重约10%，过去美国对华半导体制裁加大背景下，国产设备加速验证，大部分环节已具有较好替代性，且经济性明显，看好国产替代加速。仪器仪表领域，2024年国内通用电测仪器市场规模预计达到157亿元，其中预计80%以上均进口自美国、欧洲（且美国多于欧洲），关税政策下国产品牌经济性提升，国内龙头高端示波器放量为进口替代奠定基础，国内电测仪器国产化率有望加快提升。
二、从风险偏好角度，预计市场的风险偏好降低，人形机器人板块短期将继续调整，红利资产更加受到市场青睐：（1）人形机器人：作为新兴高成长行业，短期或受到资金风偏降低影响股价有所压制，但作为AI科技应用重要载体，中长期坚定看好。（2）红利资产：煤机、电梯板块相关公司资产质量稳定，在手现金充裕，分红能力、分红意愿均相对较强，市场波动下建议关注高股息相关标的。
三、从对冲角度，关注后续内需刺激政策，工程机械等顺周期板块可能受益。工程机械企业对美敞口低，预计2024年均在4%以下，且具有完善的全球产能布局（墨西哥、巴西、美国本土等），受关税影响较小，后续刺激政策有望进一步带动内需，继续和海外市场共振向上。轨交设备板块，2025年1-2月铁路投资完成额同比增长5.06%，延续高景气。4月国铁招标时速350公里复兴号智能动车组68组，占2024全年招标量的28%，2025全年招标量有望维持高位。存量市场上，动车组高级修与机车淘汰更新放量值得期待。
风险提示：
（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。
（2）海外市场波动的风险：2025年4月美国对全球加征对等关税，其中对中国加征34%。中国国务院关税税则委员会回应，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。
（3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。
证券研究报告名称：《周观点：三个角度分析美国“对等关税”对机械行业的影响》
对外发布时间：2025年4月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
吕娟 SAC 编号:S1440519080001
SFC 编号:BOU764
许光坦 SAC 编号:S1440523060002
李长鸿 SAC 编号:S1440523070001
陈宣霖 SAC 编号:S1440524070007
籍星博 SAC 编号:S1440524070001
赵宇达 SAC 编号:S1440524080003
研究助理：吴雨瑄
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