中信建投 | 大消费本周核心推荐

1、关税等外部风险加剧，食饮作为典型的内需板块，配置价值彰显。春节平稳落地后盈利预期有所提振，当前估值持续处于低位。白酒板块有望随着国内经济提振及居民消费激活，商务场景及大众消费景气度回升，重回消费升级通道，龙头酒企盈利能力有望加速修复。当前白酒板块估值整体仍处于低位，长期投资价值凸显。

2、近期部分城市发布生育刺激政策，涵盖现金补贴和义务教育优惠，奶粉等乳制品板块直接受益。两会提出要大力提振消费，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。预计后续更多城市也会跟进类似生育刺激政策，出生率和消费信心有望跟随回暖。同时原奶周期拐点渐近，乳制品龙头继续结构升级，乳制品板块持续改善。

3、随着政策刺激力度加码，顺周期餐饮链有望率先受益于预期改善。我们持续看好：1）休闲零食、饮料行业保持高景气度，新渠道为行业内公司带来重要增量机会；2）结合持续复苏的餐饮渠道，建议关注具有拓新品或改革预期的调味品、啤酒及餐饮链标的。

【白酒】：龙头业绩稳健，引领行业穿越挑战

预计行业企业全年目标制定较为适中，春节平稳落地后盈利预期有所提振，当前估值持续处于低位，核心资产价值并未有力释放，我们认为随着消费者信心提振，龙头企业有明显的估值修复空间。

【啤酒】：啤酒销量反弹，关注一季报表现

24年10月起，上海、杭州等地陆续推出餐饮消费券，3月北京亦发放餐饮消费券，啤酒消费有望重启量价复苏，6-8元价格带结构升级仍在途中，关注政策逐步展开下旺季餐饮端需求复苏，行业库存保持低位，龙头公司3月销量继续修复，低基数下后续回暖可期。啤酒行业处于资本开支末期，国企对于股东投资回报的重视度在逐步提升，分红比例仍有提升空间。

【乳制品】：生鲜乳降幅收窄，关注上游供给去化进度

根据农业农村部披露，3月第4周（采集日为3月27日）内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格3.08元/公斤，比前一周下跌0.3%，同比下跌12.3%。短期来看，生鲜乳价格仍面临下降压力，但考虑到去年至今，上游牧场在不断去化供给，今年也在持续推进，预计会有助于价格逐渐企稳。同时，近期呼和浩特的生育补贴力度也关注度提升，对后续政策也有一定预期。展望25年，原奶价格企稳后，有望带来乳企盈利端的修复。从需求端来看，乳制品的需求仍表现出低温好于常温的趋势，部分乳业有可能持续推进结构优化。从盈利端，头部企业今年费率目标也希望稳中有降，预计盈利能力有望同比提升。

【调味品&速冻】：餐饮平稳增长，市场关注后续政策动向

短期市场对于政策较为关注，尽管具体措施仍未能预期到，但是“提振消费”也明确在今年的《政府工作报告》中被强调，通过扩内需与惠民生的结合，推动消费稳健增长。从市场来看，消费当前处于磨底阶段，消费当前需求表现相对平稳。展望25年各企业预期，尽管Q1基数普遍较高，但从企业层面，25年普遍仍有望保持稳健增长。自去年开始，各企业对于B端大客户的重视度提升，尤其食品企业均在加大大客户渠道拓展，如山姆、盒马、百胜、塔斯汀等，部分企业有望通过上新取得超过大盘的增速。因此，在当前位置，食品行业25年有望持续稳健运行，且部分企业β较好。短期来看，情绪存在波动，考虑到基本面企稳叠加政策刺激，我们认为可以在较低的位置布局一些优质标的。

【软饮料&休闲食品】魔芋品类热销，零食品类机遇持续

近几年因为零食健康化、低热量等风潮流向，魔芋产品热销，今年Q1情况延续，魔芋爽和素毛肚产品不断打开魔芋品类天花板空间。量贩零食业态转型升级，折扣店数量继续增长，成都区域的折扣超市已经跑出雏形，当前各个头部品牌正在不断优化货盘和店型。在量贩零食渠道已经积累了经验的零食公司，建立起自己的供应链优势，对新出现的折扣超市业态也能受益。2025年零食继续受益于渠道增长和新品推动。

2024年包装水格局有所松动。茶饮料收入增长32.3%，得益于无糖茶市场的强劲需求，24H2增速放缓，主要受高基数和库存调整影响。2025年我们预计绿瓶水占比稳中有降、费用投放理性，包装水盈利有望修复，公司的市占率或可逐步回到之前水平。无糖茶和功能饮料行业维持高景气度。

风险提示：需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

证券研究报告名称：《关税等外部风险加剧，重视内需食饮板块价值》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

安雅泽 SAC 编号：S1440518060003/SFC 编号：BOT242

张立 SAC 编号：S1440521100002

刘瑞宇 SAC 编号：S1440521100003

余璇 SAC 编号：S1440521120003

夏克扎提·努力木 SAC 编号：S1440524070010

4月2日，美国宣布全面关税政策，其中对中国、越南、柬埔寨、德国等部分与美逆差较大的国家及地区加征特定关税（对中国在此前20%的基础上加征34%、对越南加征46%）。

轻工纺服品类影响分析: 1）轻工纺服等劳动密集性行业并非美国制造业回流的重点（如汽车等高端制造业），后续谈判空间可能更大；2）在上一轮中美贸易战下，国内轻工纺服行业很多产能已转移到越南等东南亚国家，此次越南主动寻求与美国谈判，表示愿意将对美关税降至0%，后续美国对越南关税有望降低；3）内需方面，首选高端黄金珠宝、积木人玩具等新消费行业、具备独立阿尔法逻辑标的；4）关税博弈或将影响我国出口，国内促消费政策有望持续发力对冲出口下行对经济的不利影响。

本周地产&家居数据：

新房销售面积：本周（3.29-4.5）33个城市新房共成交223.26万平，同比+18.98%、上周为-11.92%；环比-27.69%、上周为+31.70%；本周（3.29-4.5）北上广深新房成交16.97、29.74、10.81、6.07万平，同比+71.71%、-6.74%、+40.19%、+24.10%；环比-8.78%、+1.64%、-27.59%、-21.12%。3月，33个城市新房共成交1008.6万方，环比+64.5%、同比-1.1%。二手房销售面积：本周（3.29-4.5）16个城市二手房共成交171.42万平，同比+38.82%、上周为+15.39%；环比-24.42%、上周为+2.46%；本周（3.29-4.5）北京、深圳二手房成交4135、1218套，同比+85.68%、+88.54%,环比-8.72%、-17.81%。3月，16个重点跟踪城市二手房共成交937.0万平方，环比+59.3%、同比+38.7%。

造纸数据：

截至4/3（周四），1）浆价：阔叶浆均价为4651元/周环比-0.3%/年同比-16.8%，针叶浆均价为6272元/周环比-1.1%/年同比+1.3%，2）主要纸品：双胶纸均价为5425元/周环比-0.5%/年同比-8.2%，生活用纸均价为6150元/周环比-0.5%/年同比-6.6%，白卡纸均价为4270元/周环比-0.5%/年同比-9.0%，箱板纸均价为3557元/周环比-0.2%/年同比-4.4%。

纺服数据：

棉纺价格：根据中国棉花信息网数据，截至4月4日，国内棉花现货价格、国内棉花期货价格、进口棉花价格分别为14902、13510、13900元/吨，环比上周+0.3%、-0.5%、+1.3%，年同比-13.3%、-16.9%、-20.3%；国际棉花价格为77美分/磅，环比上周-3.1%，同比-18.5%；国内棉纱现货价格、国内棉纱期货价格分别为20980、19575元/吨，环比上周-0.5%、-0.8%，年同比-9.6%、-8.8%。

品牌服饰电商流水月度同比跟踪：根据久谦数据：2月，安踏（+5.6%）、李宁（-15.7%）、斐乐（-0.1%）、迪桑特（-49%）、始祖鸟（-13.3%）、特步（+10.7%）、361度（+18.9%）、耐克（-0.5%）、阿迪达斯（+4.5%）；波司登（-13.1%）。

黄金珠宝数据：

金价：截止4月04日,COMEX黄金收盘价为3056.1美元/盎司，环比上周-1.99%、年同比+32.82%；SHFE黄金收盘价为739.04元/克，环比上周+4.05%、年同比+38.21%。黄金珠宝电商流水月度同比跟踪：2月，老铺（+812.0%）、周大福（-4.7%）、周大生（-37.7%）。印度培育钻石进出口：25年2月印度培育钻石毛坯进口额0.52亿美元/-59.2%、环比-50.6%；培育钻石裸钻出口金额1.12亿美元/-19.4%、环比+31.1%。

轻工出海数据：

25年1-2月我国出口累计同比+2.3%（美元口径，24年12月为+10.7%），2年CAGR为+4.7%（24年12月为+6.3%）。其中，家具、服装、鞋靴、纺织品出口累计同比分别为-15.5%、-6.9%、-18.3%、-2.0%，2年CAGR分别为+7.2%、2.6%、-3.3%、+6.4% （24年12月分别为+7.7%、2.2%、-6.3%、+9.3% ）。

24年12月Amazon数据追踪（数据来源：Sorftime）

1）保温杯：Stanley品牌24年12月亚马逊美国站月销量136万支，同比+32%（11月同比+99%），Q4同比+55%；Yeti品牌24年12月亚马逊美国站月销量80万支，同比-2%（11月同比+72%），Q4同比+15%；Owala品牌24年12月亚马逊美国站月销量68万支，同比+247%（11月同比+631%），Q4同比+324%。（注：以上均为Best100口径）

2）办公椅：Sweetcrispy、Smug、Colamy、Nouhaus、Olixis、Dumos品牌24年12月销售额合计3042万美元，同比+22%（11月同比+42%），Q4同比+6%。（注：此处仅含亚马逊平台，不包含公司重点开拓且营收已占较大规模的Temu、TikTok等新渠道）

3）家居用品：Songmics品牌24年12月亚马逊美国站、英国站、德国站、法国站月销售额同比+34%、-19%、-2%、+13%（11月同比分别为+89%、+37%、+23%、+17%），Q4同比分别为+39%、+7%、+2%、+6%；Vasagle品牌24年12月亚马逊美国站、英国站、德国站、法国站月销售额同比+33%、-37%、+21%、+42%（11月同比分别为+107%、+70%、+25%、+37%），Q4同比分别为+43%、+18%、+19%、+30%；Feandrea品牌24年12月亚马逊美国站、英国站、德国站、法国站月销售额同比-9%、-37%、-35%、-13%（11月同比分别为+16%、-3%、-4%、+15%），Q4同比分别为-2%、-18%、-24%、-12%。

奢侈品箱包服饰数据：

固定汇率下，爱马仕、LVMH、历峰集团24Q4营收同比+17.65、+1%、+10%，整体增速较Q3提速恢复。分区域：24Q4日本市场增速环比收窄但仍表现最优，亚太地区（除日本）降幅收窄，美洲和欧洲市场提速增长。分品类：表现上美妆保持韧性、皮具和珠宝有所承压，其中高奢皮具韧性强，腕表受到的冲击最大，美妆业务受益于口红效应及旅游零售回暖。

医美数据：

NMPA认证注射类医美产品：目前获NMPA批准的三类胶原蛋白注射医疗器械证7张（透明质酸为70+张左右），肉毒素（乐提葆、衡力、保妥适、丽舒妥四大品牌）、童颜针/少女针（爱美客-濡白天使、华东医药-伊妍仕、长春圣博玛-艾维岚、江苏吴中-aesthefill）分别为7、4张。其中24年1月江苏吴中旗下AestheFill童颜针注册获批。美妆个护电商流水月度同比跟踪：2月，韩束（-13.1%）、可复美（+90.4%）、可丽金（+200.4%）；自由点（-6.5%）、润本（+46.3%）。

风险提示

1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。

2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。

3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

证券研究报告名称：《动态看待出口关税博弈，首选内需新消费板块》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

叶乐 SAC 编号：S1440519030001/SFC 编号：BOT812

黄杨璐 SAC 编号：S1440521100001

张舒怡 SAC 编号：S1440523070004

3月28日，合肥合翼航空有限公司（以下简称“合翼航空”）收到由中国民航局颁发的全球第一张民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。这意味着中国低空飞行开启“载人时代”，低空经济及城市空中交通发展迎来新里程碑。合翼航空由合肥市国资平台与亿航智能合资成立，其运营的电动垂直起降航空器（eVTOL）亿航EH216-S，此前已获得全球首个“三证”：型号合格证、生产许可证、标准适航证，并累计完成超6万架次安全飞行，可在城市空中交通、物流运输、观光旅游等领域发挥作用。

3月26日，茶姬控股有限公司（简称“霸王茶姬”）向美国证券交易委员会（SEC）公开递交IPO招股书，股票代码为CHA，即“茶”的拼音。本次IPO的承销商包括花旗银行、摩根士丹利、德意志银行、中金公司、老虎证券、富途控股以及华盛证券。若霸王茶姬上市成功，将是首个登陆美股的中国新茶饮品牌。2024年霸王茶姬实现营收124.05亿元，同比增长167%，上年同期为46.402亿元。实现净利润25.15亿元。2024年，霸王茶姬净利率为20.3%，高于同业水平。

风险提示：1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期。 2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。 3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。 4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张进不及预期。 5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。 6、市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。

证券研究报告名称：《全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证落地，霸王茶姬冲击美股IPO》

对外发布时间：2025年4月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

刘乐文 SAC 编号：S144052108003/SFC 编号：BPC301

陈如练 SAC 编号：S1440520070008/SFC 编号：BRV097

于佳琪 SAC 编号：S1440521110003

中美关税政策发生巨大变化后，家电&两轮车板块投资如何做成为核心问题。我们在这里核心推荐三条主线：1）需求端不受任何影响，且持续受益成本端红利和行业高景气度的两轮车板块；2）受益于关税政策调整之后黑电行业格局变化的标的；3）受益于内需占主导，空调市占率回升，公司治理改善的白电标的。

美国政府正式发布“对等关税”政策，中国对美出口加征34%。

4月3日凌晨，美国政府正式对外发布“对等关税”细则：1）美国政府将自4月5日起对贸易伙伴加征至少10%的“最低基准关税”；2）美国政府将自4月9日起对特定贸易伙伴加征更高幅度的额外关税，中国出口至美国的商品将被加征34%的额外关税，对越南的关税税率高达46%。3）美墨加自贸区协定维持关税豁免。

如何看对家电的影响？

1）由于本次关税涨幅大，公司很难通过自身消化，大概率向下游提价传导 ，将导致美国通货膨胀，美国居民购买力减弱对各家电品类的需求下降，包括白电、黑电、园林工具和电动工具等。不过家电品类刚需属性较强，大概率是延长更新周期。

2）对中国公司来说，此次增量的影响主要来自越南等东南亚地区的关税加征超预期，此前较大部分公司将越南作为生产基地去应对关税。大部分清洁电器、白电和黑电公司在当地均有产能布局。

3）我们预计关税落地，对家电需求的影响大于对利润的影响，后续更重要的是关注订单的数量情况。

4）成本端，我们预计大宗材料将因为全球经济衰退预期将迎来明显的下行，对于家电板块将是有利的因素。

证券研究报告名称：《美国关税落地后，家电&两轮车买什么？》

对外发布时间：2025年4月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马王杰 SAC 编号：S1440521070002

翟延杰 SAC 编号：S1440521080002

付田行 SAC 编号：S1440524070015

吕育儒 SAC 编号：S1440524070012