1、通过复盘2020年以来央行货币政策操作，推动央行宽松的最核心因素是经济基本面（PMI是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的（比如有两次降息均是人民币汇率贬至7.3左右）。同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难度明显加大，在多目标间“相机抉择”、“缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。
2、回顾2025年一季度，央行货币政策分两个阶段，基本符合“相机抉择”的操作框架，具体来看：1） 1月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行未采取宽松操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险；2）2月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步宽松，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。
3、往后看，4.3美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。
一、2020年以来央行宽松操作回顾
一、2020年以来央行宽松操作回顾
1、2020年以来货币政策的6个阶段
2020年以来，我国货币政策整体进入下行周期，包括存款准备金率、逆回购利率、LPR利率等均“易下难上”。按照内外部环境、央行操作，我们将2020年以来的货币政策分为6个阶段，具体来看：
2020年2月-2020年5月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策以稳增长为主，快速转向“应急式宽松”。2020年年初，经济遭遇巨大外生冲击，全球供应链中断加剧经济不确定性，市场恐慌情绪蔓延。从数据上来看，一季度GDP增速同比-6.8%、为历史最低水平，2月PMI跌至35.7%、也是历史最低值。为应对外生冲击，货币政策迅速转向，3个月内两次降息，MLF利率调降30BP、5年期LPR调降15BP。结构性工具方面，1月底紧急出台3000亿专项再贷款，用于定向支持重点企业，4月下旬又出台1万亿元再贷款再贴现政策，支持金融机构以优惠利率向158万户中小微企业提供贷款，强化普惠性金融支持。外部环境来看，美国为应对外生冲击，货币政策也快速转向，通过两次降息将联邦基金利率从1.75%下调至0.25%，中美货币政策周期基本同步。这一阶段，银行间市场利率较为宽松，DR007一度回落至逆回购利率下方近100BP，同时汇率在降息等因素驱动下也一度上破7，但高点仍在7.2以下、整体汇率压力可控。
2020年6月-2021年12月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控，着力防风险、防资金空转。在一系列货币财政稳增长政策出台后，经济逐渐企稳回升，叠加我国凭借完整产业链的优势，出口增速持续抬升，成为支撑经济的重要力量。伴随经济企稳，房地产市场也逐步改善，推动经济进一步修复。整体来看，2020年整体GDP增速实现逐季回升，Q4单季增速已抬升至6.5%。伴随经济企稳，货币政策开启常态化精准调控，一方面防风险，尤其是房地产市场过热的风险，继续强调房住不炒；另一方面，开始强调防资金空转，较为典型的是停止进一步降息，并主动收紧流动性，DR007从此前的明显低于逆回购利率变为围绕逆回购利率波动，同时开始压降结构性存款，避免资金空转。
2022年1月-2023年10月，内外压力下的“以我为主”，货币持续宽松以应对经济下行。前期地产调控效果逐步显现，2021年下半年开始房地产销售开始走弱，同时能耗双控等导致国内生产受到一定扰动，经济明显承压。2021年12月单边调降了1年期LPR，开启了新一轮货币宽松。2022年1月18日，央行发布会明确指出要“抓紧做事、走在市场曲线的前面”，进一步确认货币宽松方向，随后逆回购、MLF、LPR调降落地。2022年4月29日政治局会议再度明确指出，要“加大宏观政策调节力度；抓紧谋划增量政策工具”，5月单边调降5年期LPR。7月“停贷断供”持续发酵进一步拖累地产销售、单月销售增速同比接近-30%，8月再度调降逆回购、MLF和LPR。9月底，央行还宣布放宽部分城市首套房住房贷款利率下限，并下调公积金贷款利率。这一阶段，美国经济在财政刺激下企稳回升，通胀明显升温，从2022年3月也进入了加息通道。伴随美联储加息，人民币汇率压力也明显加大，2022年底美元对人民币一度突破7、来到7.3的高位。此外，这一阶段的另一个特征是资金空转明显，由于央行利润上缴等配合财政投放，导致银行间流动性较为充裕，DR007持续大幅低于政策利率，资金空转较为明显。结构性存款套利被约束后，银行间滚隔夜套利的现象突出，R001成交量明显高增。在这一阶段，中美货币政策周期错位，央行仍坚持以我为主，也并未因为资金空转等主动收紧流动性，主要仍以稳增长为主。
2022年11月-2023年4月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂“静默期”。11月8日房企融资“第二支箭”出台，11月28日宣布房企融资“第三支箭”，11月中下旬披露防控优化20条措施以及稳地产16条措施。在多措并举之下，地产出现企稳迹象，消费边际复苏，2023年一季度GDP增速4.7%，较2022年底明显改善。这一阶段美国延续加息，但由于基本面的改善，人民币汇率压力边际缓解。同时，伴随经济修复，市场预期改善、信用扩张好转，此前债券市场过热的现象也得到了遏制，滚隔夜行为明显减少。
2023年5月-2023年12月，美国停止加息，国内经济下行压力加大，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡。2023年4月开始，地产上行势头未能延续，消费在积压需求释放后也面临下行压力，经济下行压力再度加大。与此同时，美国加息也接近尾声，联邦基金利率在7月进行了最后一次加息，此后联邦基金利率维持在5.5%。但由于国内经济明显走弱，美联储停止加息并未缓解人民币汇率贬值压力，2023年5月后人民币汇率基本均在7以上波动。在此背景下，央行在稳增长与稳汇率之间艰难平衡，6月-8月三个月内降息两次，其中8月单边调降政策利率、并未调降LPR。此后，鉴于汇率压力加大、利率下行过快等，央行在2023年未进一步降息。
2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。2024年5月后，美联储降息预期持续升温，9月美联储开启首次降息。但国内地产、消费等经济内生动能偏弱，经济下行压力加大，汇率仍然承压、人民币汇率波动中枢升至7.2附近。资本市场方面，在经济下行背景下，信用扩张放缓、居民部门一度出现去杠杆，导致资产荒愈演愈烈，债券市场形成一致下行预期，央行持续提示利率快速下行的风险。同时，伴随经济走弱，经济的通缩压力也不断加大，2023年10月-2024年1月CPI连续4个月为负。操作上，2024年2月央行在物价持续走低的背景下单边调降LPR，随后7月和10月房地产、消费持续低迷，市场预期走弱，再度两次降息。
2、央行货币宽松操作的两点特征
通过回顾我们发现央行宽松有两点特征：一是基本面是推动央行宽松的核心原因，2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023年8月和2024年7月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3附近；2023年底和2024年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对冲。
二、央行操作背后隐含的关键变化
1、央行政策目标：从稳增长优先到多目标相机抉择
货币政策目标是央行最终想实现的一个经济目标，是货币政策操作执行的主要导向，我国货币政策主要目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。不同国家央行货币政策目标存在差异，如美联储主要目标是实现最大就业和维持2%的通货膨胀率。而根据《中华人民共和国中国人民银行法》，我国央行的货币政策主要目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，具体来看：币值稳定包括对外币值稳定、即汇率稳定，对内币值稳定、即物价稳定，促进经济增长包括稳增长、稳就业等。此外，央行也逐步将金融稳定纳入货币政策目标、建立货币政策双支柱框架，防范因杠杆过高、流动性错配等引发的系统性风险，保障金融周期稳定。
过去经济增长是货币政策的主要目标，但近年来伴随经济金融形势的变化，央行在多目标间平衡。从2020年以来央行操作的情况来看，稳增长一直是央行的主要目标，当经济下行时央行往往主动宽松以刺激实体需求。但近年来，地产基建失速下滑后，央行宽货币面临缺少抓手的问题，同时金融机构的“资产荒”现象也愈发突出。在这一背景下，债券市场收益率快速下行、并形成一致预期，这引发了两个问题，一是缺少抓手的情况下，央行的宽松可能会导致资金空转问题，加剧金融风险；二是伴随国内债券收益率快速下行，中美利差快速收窄并转负，这导致人民币汇率明显承压。因此，与过去稳增长优先不同，央行需要在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间进行相机抉择。此外，近年来经济高质量发展加快推进，央行货币政策也开始关注促进经济结构转型。
2、央行执行框架：从“数量型”向“价格型”转变
货币政策执行框架从“数量型”向“价格型”转变，利率市场化加快推进。2024年6月19日央行行长在陆家嘴金融论坛上的讲话，进一步指明了央行政策执行框架转变的大方向，主要包括以下几点：第一，优化货币政策调控的中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，转而更加重视价格指标。此前，央行有意将DR007培育成对标政策利率的市场利率，目前看DR007已经具备这一功能；第二，进一步健全市场化的利率调控机制，一方面，健全央行政策利率到市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导机制，尤其是着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。另一方面，通过建立临时隔夜正逆回购，在7天期逆回购利率上分别减点20bp和加点50bp，适度收窄利率走廊的宽度；第三，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，进一步丰富和完善基础货币投放方式；第四，健全精准适度的结构性货币政策工具体系，坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，作为常规总量工具的有益补充，通过内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，并注重防范道德风险。
经济环境不确定加大的背景下，“缩减原则&稳健的直觉”成为央行货币政策操作节奏的重要原则，以实现保留政策空间与维护市场稳定性的统一。央行采用“缩减原则”的核心原因在于应对经济环境的不确定性，通过渐进式政策调整保留回旋余地。这一策略最早由美国经济学家Brainard于1967年提出，主张在政策效果存在较大不确定性时，弱化工具调整幅度与速度，避免因政策过调引发金融风险。中国央行将其与“稳健的直觉”结合，强调利率决策需兼顾历史周期经验、全球区域均值及潜在经济增长水平，例如2020年经济外生冲击下，我国仅下调政策利率30BP，而美联储降息150BP至零利率附近，最终我国CPI保持2%左右，显著优于海外高通胀环境。“缩减原则”的特征主要体现在三方面：一是利率调整幅度显著收敛，近年政策利率单次调整多为5-20BP，年度累计幅度不超过50BP；二是遵循“黄金法则”，实际利率设定略低于潜在增速，既避免抑制增长，又防止过度宽松；三是工具创新与政策协同，如2024年通过降准释放流动性，同时减少MLF等传统工具使用，优化银行负债结构而非简单缩表。
3、央行政策约束：银行净息差与货币宽松传导效率
总量宽松约束逐步显现，包括商业银行净息差收窄、存款准备金率接近下限水平等。受LPR下调、存款定期化及存量房贷利率重定价影响，2024年四季度商业银行净息差降至1.52%，已经低于《金融机构合规审慎评估实施办法》中规定的1.8%的警戒线水平。同时，伴随银行净息差持续收窄，与银行不良贷款比率一度出现倒挂，也即银行净息差无法覆盖信贷风险。这导致银行信贷投放意愿降低，进而加剧了安全资产荒，推动债券收益率下行。此外，我国目前存款准备金率在7%左右，已接近5%的“隐形下限”水平，进一步降准的空间有限。
三、央行货币政策展望
1、年初以来货币政策回顾
年初以来，央行货币政策可以分为两个阶段，基本符合“相机抉择”的操作框架，具体来看：
第一阶段是1月至2月初，这一阶段利率震荡下行、汇率压力较大，央行未采取宽松操作。1月以来，利率延续下行趋势，10Y国债收益率盘中低点一度来到1.6%下方，债市做多情绪浓厚。同时，人民币汇率也仍然承压，1月上旬离岸人民币汇率一度突破7.35，直至2月初整体波动中枢仍在7.3左右。事后看，央行未采取宽松操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险。
第二阶段是2月初至3月底，利率快速下行风险释放、汇率压力减轻，央行仍未进一步宽松。2月初以来，央行主动收紧流动性，债券市场调整，10Y国债收益率从低点的1.6%附近快速抬升至1.8%，债券市场下行过快的风险部分释放。同时，汇率压力也有所减轻，离岸人民币汇率波动中枢逐步回落至7.25。这一阶段虽然汇率、债券下行风险均明显缓解，但央行仍未降息。参考前文分析，我们觉得央行这一阶段未进一步宽松，核心原因仍是当前基本面未进一步走弱，地产销售延续改善，PMI在1月下行后2月又重回荣枯线上方，财政发力在即等。叠加银行息差压力较大，央行可能仍倾向于边走边看。
2、央行货币政策操作展望
降贷款利率需要同步调降存款利率配合，存款利率调降是重要前瞻指标。如前所述，当前银行息差压力较大，若要进一步调降贷款利率，可能需要同步调降存款利率以稳定银行息差。从最近的4次降息节奏来看，有3次存款利率调降先于LPR报价调降。
风险提示：
1、经济基本面超预期。如房地产、出口超预期回落、基建实物工作量等超预期变化。
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