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本资料基于2025年3月30日华创大消费电话会议整理。
4月刊
四月份核心从两个层面去看待。第一是基本面层面,结合需求变化以及库存周期；第二是在当前的环境下，各家企业的资本策略，特别是分红变化，在年报披露时间点有可能会形成催化。
基本面：
白酒：目前处于去库存阶段，但筑底信号已开始出现。从年报一季报节奏看，去年四季度除茅台外，多数酒企业绩下滑或持平；今年一季度，作为当地经济支柱的国企酒企，多数报表有望实现正增，中报个别企业预计继续承压，下半年仍需关注需求情况。当前行业压力已传导至企业报表端，但从十年维度的白酒大周期来看，白酒行业在22、23、24年连续下台阶后，目前筑底信号已经显现。两大信号值得重视：一是茅台批价，年后茅台批价底部信心不断抬升，今年春节后，渠道端和资本市场端信心明显提升，背后原因在于茅台开拓新客户实现需求端破圈，同时精细化管理达到新高度，目前3-5月虽为需求淡季，但茅台批价依旧能维持在2200元左右，今年站稳2000以上的概率大大提升。二是尽管需求端并未明显改善，但经销商现金流已有改善，酒企不再强压渠道打款，经销商现金流质量提升，从而避免无序甩货导致的行业乱价。因此，5、6月白酒基本面触底情况值得重点关注。
啤酒：库存消化在去年下半年已非常彻底，青啤、华润等龙头公司库存达到近年来低点。如刚披露年报的青岛啤酒，24年消化库存后，25年轻装上阵。已披露年报的港股华润、百威，A股青啤，以及披露业绩预告的燕京、珠江啤酒，整体升级趋势延续，25年行业均价和毛利率指标，有可能持续超预期。
饮料：核心关注东鹏的动销和增长曲线，东鹏24年报经营质量高，预收账款、合同负债上升到50亿级别，确保今年利润表端持续高增长，全国化动销进度和第二曲线后续持续观察。
乳业：去年二季度去完库存后，下半年企稳、盈利提升，已有一定估值修复。今年一季度可能略微下滑，二季度在低基数情况下，一旦收入转正，可能迎来较大催化。
分红：白酒、啤酒、乳业标的均值得重视，去年白酒茅台、五粮液、洋河披露三年股东回报方案，今年老窖、古井贡潜在分红提升值得重点关注。本次青啤分红率提升到69％，伊利同样值得重点关注。
投资建议：
白酒：优先配置确定性较足的茅台、全面变革的五粮液以及性价比突出的区域龙头古井贡，同时持续推荐老窖、汾酒、今世缘。
大众品：啤酒板块将青岛啤酒作为四月份金股，安琪酵母从年报一季报开始有望进入两年反转周期，盈利提升趋势确定性较高，建议投资者忽略短期月度数据波动，关注配置机会。同时关注百润股份。
4月金股推荐：青岛啤酒。推荐逻辑：一是库存方面，去年下半年库存降至近四年来最低，只要需求稍有好转，规模弹性就会体现。二是成本方面，今年成本预计继续下降，大麦价格下行，包材处于低位，映射到财务指标上，整个啤酒行业毛利率可能加速提升，青啤也有望受益。三是改革层面，青啤作为国企，去年底更换董事长后，新董事长在改革上锐意进取，在区域销量和费用精细化层面有明显推进，换帅后第一年动力一般较足。只要今年旺季需求端企稳向好，青啤业绩存在弹性，甚至可能超市场预期。
风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、政策力度不及预期等
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医药投资时机：随政策环境改善（仿制药政策回暖、创新药支持力度加大），年初至今，医药行业在31个一级行业中排名第12位，有望看到院内外较去年的整体反转与AI医疗相关主题的再度活跃。消费医疗的复苏进度将成为行业能否跑赢大盘的关键，虽然当前股价静态数据不够亮眼，但整体反转趋势强劲，可能先于基本面反转，因此我们建议积极布局。
创新药：创新药板块基本面百花齐放，景气度极高，同时也是华创医药组重点关注的优势方向。目前该板块港股已领涨，A股后续有望补涨。国产创新药中包括恒瑞医药、信达生物、和黄药业、贝达药业、信立泰等大型企业股票走势向好，关注潜力标的包括艾迪药业、来凯医药等。
医疗器械：报表端、订单端及招采数据上全面复苏，业绩增速回升。推荐反转逻辑下的龙头设备商迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗，以及基本面持续强劲的耗材商维力医疗、迈普医学，此外还推荐港股的归创通桥。
中药领域：中药板块以防御性为主，主要推荐OTC品种，关注东阿阿胶、昆药集团。
原料药板块：部分原料药价格见底，产能利用率提升将带动毛利改善，反转逻辑下推荐天宇股份、昂利康。
科研服务和CXO板块：报表端、订单端及招股数据上全面复苏，业绩增速回升。重点标的主要还是关注药明系（药明生物、药明康德、药明合联），此外还建议关注目前有提价逻辑的昭衍新药。
医疗服务：重点推荐爱尔眼科、固生堂等，以及目前被低估的人福医药、恩华药业等。
金股推荐：艾迪药业作为极具潜力的投资标的，是国内一家真正意义上专注于HIV创新药全产业链布局的企业。公司核心产品作为国产长效HIV创新药于2023年获批上市，2024年进入医保后快速放量，首年销售量近2亿，预计未来增长将持续放量，维持三位数的增速。考虑到HIV药物的终身用药特性，以及国内过去主要以仿制药为主，近年来随着国产HIV药物上市，患者对高质量、低副作用的医保药的需求量将不断增大。此外，公司对标必妥维而在研的新一代HIV药物目前正处于临床1b、2期，预期在今年顺利结束，并启动头对头III期临床试验，目前初步数据显示其疗效可能优于现有标准疗法，且公司正在向半年或一年注射一次的长效预防性产品研发方向布局。长期来看，艾迪药业拥有专业的销售渠道和领先的研发能力构建了坚实的竞争壁垒，将持续为公司提供发展动力，值得投资者关注与配置。
风险提示：1、创新药医保谈判降价、器械集采扩围幅度超预期；2、临床失败或进度延迟；3. 医疗领域整顿时间超预期。
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服务消费稳步修复：清明节出行数据、头部连锁餐饮的翻台数据，商场的客流数据上均看到了积极变化。整体还是受益于消费信心环比修复，虽然同比还有小幅下滑。
海外政策落地在4月初，无论在一般贸易中加增多少比例的关税，都会致使现存的9610小包申报报关/美国T86报关，会被迫接受更多的转移，那我们在此前的关税报告中提及，去年中国对美国出口金额里小包占比4%，若考虑到中国对美国出口中47%为消费品，则中国对美国出口消费品中9%通过小包进入美国；目前跨境电商公司均处于对海外本地化物流的投入阶段，利润率受影响，扭亏节点后移。平台性小商品城等公司依然受益于集约化报关后的份额重新划分。
第一梯队带有科技属性，对应标的【阿里巴巴】，我们看好云计算2B与2C端业务产品渗透率提升，短期2B端价格仍然具备较高波动；其次是AIDC跨境业务逐步扭亏为盈。股价的底清晰，弹性明确，最近新发公司深度，建议关注。
第二梯队是极强复购的消费标的，对应【泡泡玛特】，看好海外IP持续性，开店目标明确，建议关注。
最后一梯队是清明五一假期催化的旅游景区与OTA，建议关注 同程、携程；
风险提示：消费修复低于预期、大模型产品落地低于预期等
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家电行业行业趋势与基本面：近期家电企业参加AWE，AI与家电产品融合显著，提升智能化水准和产品创新能力，打造爆款产品或成新增长点。随着财报季到来，关注家电龙头兼具业绩确定性和红利属性的资产。24年四季度国补和双十一等刺激内销，行业终端均价提升，企业盈利能力改善，从海尔、美的等龙头年报看，四季度利润超预期。25年一季度零售增速或保持10%以上。
金股推荐与逻辑：首推安克创新，近期股价因资金面和关税情绪回调。关税对公司影响有限，公司产能供应链外移，海外品牌认知度高，产品毛利率提升，对关税敏感度降低。三月底亚马逊春节大促范围更广、时间更长，年初CES展推出新品，若考虑新品类和AI等因素，涨幅空间更大。
风险提示：政策补贴不及预期、国际政治因素动荡、行业竞争加剧等
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近期涨价品种：兽药原料药（大环内酯类）价格、牛肉&活牛价格、仔猪价格、黄鸡价格、白鸡产业链（商品苗、毛鸡、鸡肉）价格、部分水产品价格等均有不同程度上涨，其中部分是季节性反弹、部分是周期性反转，建议抓住供需矛盾比较突出、且能够持续的品种。
动保-兽药原料药：本周中泰乐菌素成交价255元/kg，环比+4.1，同比+16%，较去年低点+21.4%。2025年在其他兽药品种价格稳定甚至略有下行的情况下，大环内酯类产品价格跑出了明显的α。涨价原因为①泰乐价格低迷部分发酵产能转产②部分企业控量拉涨现货，目前价格仍不足以让已转产产能or已建成未投产产能回归，且从准备生产原料-投料-发酵-出成品前后需近3个月周期，预计涨价仍有持续性。以回盛为例，若价格上涨10元/kg，对公司现有2000吨泰乐产能税前利润弹性理论增厚约2000万左右（假设泰乐满产满销），价格利润弹性较为可观。公司今年处在下游需求恢复、成本工艺改善的困境反转阶段，而且自去年4季度以来，盈利端修复已经开始，叠加原料药价格的超预期上涨，业绩改善的趋势较为明确。
肉牛产业链：本周牛肉价格、活牛价格分别较低点+5.6%、+9.2%。牛肉价格过去两年经历持续下行周期，价格最大跌幅近30%，去年底官方数据显示牛存栏1.0047亿头，同比-4.4%，结束连续5年增长，25年初基础母牛存栏量较23年中高点下降3%+，24年1-11月新生犊牛同比下降8%+，淘汰母牛比例也有明显增加，产能去化进行中。我国牛肉供需结构中，进口牛肉占总体供应量近3成（24年国内产量779万吨，进口287万吨），海外主产国如巴西等牛肉价格较国内率先迎来回暖，今年1-2月我国牛肉进口呈现同比量跌、价增趋势。国内方面，无论是牛肉还是活牛价格，也已出现连续数周价格上涨的情况。建议重点关注肉牛大周期接下来的演绎，可关注光明肉业等相关标的。
农业整体：建议继续重点关注几个方向的底部配置价值，一是生猪板块，今年春节后猪价淡季不淡，行业成本继续下行，头部企业仍然保持较好盈利水平，目前整体的估值水平仍处底部，继续建议重点关注具备成本优势的牧原、温氏等猪企；二是家禽板块，白鸡和黄鸡有望随着消费端的回暖带动盈利的改善和估值的修复，建议重点关注白鸡种源龙头益生股份、全产业链一体化的圣农发展，以及黄鸡龙头立华股份；三是后周期，随着水产品价格回暖和投苗改善，建议继续重点关注水产饲料龙头海大集团，此外，动保板块重点关注业绩稳健、有新的大单品预期的科前生物，以及持续推进宠物医院资产整合的瑞普生物；四是建议长期关注和持有宠物食品板块。
4月金股-中宠股份
行业：整个宠物食品行业高增长、消费升级，最近行业表观增速仍在双位数，而且单宠消费量逐渐替代宠物数量上升成为行业提速的核心驱动力，并且价增的影响刚刚开始体现，对标美国单宠消费量仍有约3-4倍的提升空间。
公司：推荐中宠股份原因是公司自身建立强阿尔法，开始在品牌端显露锋芒。
（1）国内品牌基本面改善、整体利润率结构性提升。24Q3是上一轮股价周期底部，也是中宠对品牌进行调整的末期。公司管理层坚定完成尾部SKU清理，线上线下品牌区隔，展现出强大战略定力。24年下半年顽皮推出线上主粮新品，精准实行“大单品策略”，费用投放和品牌打造更加聚焦。24年底的动作彻底地解放公司线上价盘，提高大单品策略实施流畅性。同时24年公司品牌已到盈利拐点，后期强规模效应将有望带来利润率的陡峭提升，这里是最容易被市场低估的利润弹性所在。
（2）海外子公司具有高稳定性、高利润率，且占海外收入比有望继续提升，大幅度平抑海外波动的同时，也可有效提升净利率水平，在这部分估值有再向上提升的空间。
中宠股份在历史上因海外业务占比较高、初期涉及国内品牌经验不足造成股价较大幅度的波动，市场对其分歧比较大。但也正是因为高分歧才能促成高赔率，而它真实利润的稳定性其实也把估值下限厚厚筑牢，为洞察到公司基本面已发生本质变化的投资者提供更高胜率。
风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、产品质量问题、新产品研发进展不及预期、行业监管政策调整、生猪价格波动、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，自有品牌拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动。
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1、新消费板块
智能眼镜：首推康耐特光学。行业一体化贴合方案加速突破，供应链快反交付能力持续强化。公司传统高折射率产品行业领先，歌尔股份成为二大股东验证其研发和交付能力，后续建议把握明星产品推新节奏。3月31日发布财报，预计24和25年利润分别为4.3和5.5亿，25年利润对应当前估值仅22倍，智能眼镜想象空间大。
潮玩板块：持续看好泡泡玛特，建议关注布鲁可。1）泡泡玛特：Q1国内增长超预期，25年官方指引收入200亿，海外占比超50%，后续业绩仍有上修空间。2）布鲁可：25年仍处高速成长期，核心抓手是IP上新+新品类扩张+全人群发力，海外市场增速或高于国内，亚洲、美洲、欧洲市场有布局。
2、出口板块
出口板块关注库存、美国地产和关税三个因素。目前零售商库销比略低于18年，美国地产24M10首次同比转正（从家得宝和劳氏的指引均偏温和），第一轮10%关税市场预期或由供应商承担、目前仍在协商阶段/第二轮10%的关税市场预期或由零售商和品牌商承担后转嫁给终端。建议关注产业加价倍率高+海外产能布局成熟的公司，如嘉益股份、华利集团、匠心家居、永艺股份、共创草坪、伟星股份等。
3、本月金股：华利集团
减持公告解读：公司希望通过减持释放流动性，并不存在管理层业绩的悲观预期；
Nike更新：FY25Q3营收下滑9%，固定汇率口径下滑7%，库存持续去化。后续建议关注新品推新节奏和库存情况。
投资建议：公司对25年营收端保持信心，随着新工厂产能爬坡，预计净利率会逐步修复。从客户端来看，阿迪达斯、puma、On跑、锐步、NB等客户预计都将实现较快增长。持续看好公司后续业绩稳健发展。
风险提示：市场竞争加剧，终端消费复苏不及预期，中美贸易摩擦加剧。
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