3月全球投资十大主线

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：李星宇（18810112501）

核心观点

报告摘要

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（一）2024年以来中国十大科技股跑赢美股七巨头

2024年至2025年3月底，中国科技“十雄”跑赢美股“七巨头”。由阿里巴巴、腾讯控股、美团、小米等十家上市公司简单加权得到的中国科技“十雄”指数（Terrific 10）涨幅达到58%，超过美股“七巨头”指数（Magnificent 7）的涨幅（41%）。如何理解这种情况？一方面是DeepSeek引发市场对中国资产重估以及“美国例外论”叙事的消退；另一方面是2024年9月以来刺激政策提振信心带来风险偏好的回升。

（二）美国小盘股与美国小企业信心指数出现分化

美国小盘股的相对表现通常与小企业信心的提升密切相关，即罗素2000指数与标普500指数之比与NFIB小企业信心指数的走势基本一致。我们统计了两者从2016年至2024年9月底的相关系数，可以发现罗素2000指数/标普500指数与NFIB小企业信心指数的相关系数达到了0.77。不过值得注意的是，2024年10月以来，两个指数出现分化，即NFIB小企业信心指数转而抬升，但是罗素2000指数却持续跑输标普500指数。

（三）美股七巨头估值与10年期日债实际收益率呈负相关

美股七巨头估值高企引发市场对市场脆弱性的担忧，我们发现2024年10月以来，美股七巨头的市盈率与10年期日本国债的实际收益率呈现出反向的关系。即，当日本十年期国债实际收益率上行时，彭博美股七巨头指数的市盈率即出现下跌。如何理解过去5个月以来的这种反向关系？当前美股七巨头或仍面临风险偏好回落以及流动性脆弱的担忧。

（四）全球基金经理预期黄金是全面贸易冲突中表现最佳的资产

根据2025年3月的美国银行全球基金经理调查，全面贸易冲突的情境下，58%的基金经理预期黄金将成为表现最佳的资产，其次是长期美债（16%），第三是短期美债（9%），第四是商品（6%），而美元是第五位（5%）。与此同时，3月份的全球基金经理调查显示，美股配置创有记录以来最大环比降幅，同时欧股配置环比改善明显。

（五）恒生综合指数同比与费城半导体指数同比出现分化

我们发现恒生综合指数同比与费城半导体指数高度相关，从2001年至2025年3月底，恒生综合指数同比与费城半导体指数同比的时差高度同步相关，两个序列的时差相关系数为0.70。如何理解这种同步性？半导体行业具有显著的全球化特征，恒生综合指数中包含中芯国际、华虹半导体等龙头企业，其业务与美国费城半导体指数成分股存在上下游联动。但值得注意的是，2024年10月以来，两个指数同比却出现了明显的分化。

（六）两融余额占A股流通市值比重升至2017年以来的高位 

截至2025年3月底，A股两融余额占A股流通市值的比重为2.55%，处于2017年以来的高位。与此同时，我们统计了沪深300ETF的隐含期权波动率，发现沪深300的波动率已经持续回落，从2024年10月初的高位100%降至20%。值得注意的是，尽管两融余额占A股流通市值的比重持续抬升，但是相比2015年4.47%的高位仍有不小的差距。

（七）螺纹钢与铜的价格走势持续分化

2023年以来，螺纹钢与铜现货价格出现了明显的背离，如何理解这种现象？一般来说铜与螺纹钢均对经济基本面存在风险暴露，因此两者历史走势基本一致，两者的差异可能反映了不同行业的需求强弱。螺纹钢价格反映了基建、地产的需求，而铜价则更多反映了汽车等制造业的需求。我们尝试以石油沥青装置开工率以及汽车半钢胎开工率作为基建以及汽车生产活动的代理变量，可以发现2021年以来铜价/螺纹钢价格与半钢胎开工率-石油沥青装置开工率的相关系数为0.86。

（八）AH溢价中枢抬升或部分源于美元指数走强

2014年以来，AH溢价指数出现了中枢抬升的现象。AH溢价率是指同时在A股和H股上市的公司，其A股股价与H股股价的比值，再减去1，最后乘以100%得到的数值，反映了同一公司的股票在A股市场和H股市场价格差异的程度。中国人民银行（2020）构造了剔除美元走势后的A股H股溢价指数，可以发现从2014年11月沪股通实施以来，经过美元指数调整的恒生AH溢价指数有着更强的均值回归特点。 因此，AH溢价指数中枢的抬升或部分源于美元指数中枢的抬升。

（九）A股行业轮动速度升至过去10年间的历史高位

行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识或者分歧程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，并对环比变化做绝对值求和，从而得到行业排名变化的绝对水平。最后，再对日度排名变化做60个交易日移动平均。截至2025年3月31日，A股行业轮动速度达到了过去10年间94%的历史分位数水平。

（十）金价创新高的背景下黄金ETF持仓量迅速增加

2014~2022年间，黄金ETF持仓量与黄金价格高度相关，两者的相关系数为0.81。但是2022~2023年间，两者走势却出现背离，黄金ETF持仓量缩减，但黄金价格却持续上升，背后的原因是中印等新兴市场央行购金抵消了黄金ETF资金流出的负面影响。2024年中以来，两者的相关性再次恢复，伴随金价不断创新高，黄金ETF持仓量开始迅速增加。

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去四年来两者的时差相关系数分别为0.56和0.48。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：贸易冲突触发全球衰退成为最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，贸易冲突触发全球衰退成为最大的尾部风险。2025年2月，39%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（31%），第3位是AI泡沫（13%）。到了2025年3月，55%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（19%），第3位是美国政府效率部（DOGE）裁员引发美国经济衰退（13%）。

（三）从估值面角度：美股ERP维持在负区间

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

具体内容详见华创证券研究所4月3日发布的报告《【华创宏观】3月全球投资十大主线》。