本文转载自微信公众号：姚佩策略探索
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
报告要点
1、2024年以来提振消费政策持续加码，两会《政府工作报告》进一步强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，3/16《提振消费专项行动方案》落地，全面助力提振消费、扩大内需。
2、本轮牛市来自双宽政策下，金融资产再通胀向实物资产再通胀的传导。若经济基本面出现回暖，下半场市场的进一步上行需要更多空间来容纳更大量的资金，前期表现相对滞后的以消费内需为代表的核心资产的估值或将迎来明显抬升。
3、恒生消费指数投资价值分析：（1）兼具刚需消费的稳定性与新兴消费的成长性；（2）行业分布：专注“衣食住行乐”等日常消费场景；（3）收益表现：24/9以来显著反弹；（4）当前估值分位水平较低；（5）成分股近两年净利润及收入增速高于港股整体。
4、广发恒生消费ETF（159699）：为投资者提供一个布局港股消费板块的投资工具。
报告正文
一、消费政策持续加力，静待内需回暖
（一）政策：全力提振消费扩大内需
提振消费政策持续加码。2024年以来，面对内需动力不足等结构性难题，中央政治局多次召开会议分析研究经济形势、部署经济工作，提出“以提振消费为重点扩大国内需求”，大力推出“两新”政策，不断释放消费潜力。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。24年底经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”置于今年任务首位，并提出实施提振消费专项行动。今年两会《政府工作报告》进一步强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，并就实施提振消费专项行动作出部署，提出要“制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级”。3月16日，《提振消费专项行动方案》落地，部署七大行动，包括需求端（城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动），供给端（服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动），外部环境端（消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动），全面助力提振消费、扩大内需。此外，从今年特别国债的用途来看，当前政策端对于消费的重视也在明显增多：例如消费补贴（24年1500亿→25年3000亿，下同）相比于两重（7000亿→8000亿）和设备更新（1500亿→2000亿）来看，支持力度更大。
（二）牛市暗线：消费内需为代表的核心资产
展望牛市下半场，以消费内需代表的核心资产有望迎来估值修复。本轮牛市来自双宽政策下，金融资产再通胀向实物资产再通胀的传导。而从基本面来看，M1和PPI转正是验证双宽政策影响传导至实体经济，进而传导至业绩的重要观测，我们认为当前M1-PPI-EPS的修复正在进行中，年内经济有望企稳回升。若经济基本面出现回暖，下半场市场的进一步上行需要更多空间来容纳更大量的资金，故前期表现相对滞后的以消费内需为代表的核心资产估值或将迎来明显抬升。站在当下，一方面楼市与股市的企稳将打破“资产缩水-债务压力-消费收缩"的恶性循环，将有望推动资产价格企稳，居民部门财产净收入有望改善，财富效应之下有望带动居民部门资产负债表修复，促进广义消费的回暖。同时，房价的企稳将给私人部门的信心带来大幅提升。另一方面，由于前期估值的下跌，当前以消费内需为代表的核心资产的股息率及自由现金流回报率均具备较高的安全边际。
二、恒生消费指数投资价值分析
（一）兼具刚需消费的稳定性与新兴消费的成长性
恒生消费——布局港股消费复苏的优质选择。恒生消费指数是聚焦港股消费领域的代表性指数，旨在反映香港上市消费类证券的整体表现。该指数从恒生综合指数中筛选市值排名前50的消费行业股票，覆盖了必需消费（如食品饮料、纺织服饰）与非必需消费（如旅游服务、家电家居）两大领域，兼具刚需消费的稳定性与新兴消费的成长性，为投资者提供纯正的港股消费投资工具。
（二）行业分布：专注“衣食住行乐”等日常消费场景
恒生消费侧重食饮、纺服、家电、消费者服务等日常消费。从Wind二级行业分布来看，截至25/3/31，成份股中食品饮料行业权重27.1%最高，其次为纺织服装21%、家电17.2%、消费者服务15.3%、可选消费零售8.8%；四级行业来看，权重较高的包括服装、服饰与奢侈品19.8%、食品加工与肉类15.5%、家用电器14.7%、餐馆12.4%、休闲用品7.6%等。整体来看，覆盖了必需消费与非必需消费两大领域，专注“衣食住行乐”等日常消费场景。从市值分布来看，恒生消费1000亿以上的公司占比达22%，500-1000亿为24%，100-500亿为44%，100亿以下仅占10%，500亿市值以上公司占近半数。其前十大重仓股中，包括3家食品饮料（农夫山泉、蒙牛乳业、万洲国际）、2家纺织服装（安踏体育、申洲国际）、2家家电（创科实业、海尔智家）、1家消费者服务（百胜中国）、1家耐用消费品（泡泡玛特）、1家可选消费零售（携程集团）。
恒生消费跨行业均衡布局，与A股消费ETF互补。恒生消费与中证主要消费指数在权重分布上呈显著差异。从行业覆盖看，恒生消费指数覆盖服装、食品饮料、家电、餐饮、美护、零售等日常消费场景，形成“衣食住行乐”全链条覆盖。对比中证主要消费指数高度聚焦白酒板块（权重超40%），单一行业集中度较高。而恒生消费指数几乎不含白酒，规避了中证主要消费因白酒板块估值剧烈调整导致的净值波动。这种均衡配置特征使其既能捕捉消费复苏的普适性机遇，又能通过行业分散降低风险敞口，并与A股消费ETF形成互补。
（三）收益表现：24/9以来显著反弹
恒生消费指数近五年累计收益率13.1%，年化收益率略高于中证主要消费。统计近五年（2020/4/1-2025/3/31）累计涨跌幅，恒生消费全收益指数累计涨13.1%，高于同期中证主要消费全收益指数的8.4%，略低于同期恒生指数的16.8%、万得全A的27.2%。从风险调整后收益来看，恒生消费全收益指数年化夏普比率0.2，与恒生指数持平，略高于中证主要消费的0.13，略低于万得全A的0.27。
（四）当前估值分位水平较低
恒生消费当前市盈率处近五年13%分位，修复潜力较大。截至25/3/31，恒生消费指数市盈率17.8倍，略低于中证主要消费20.4倍；市净率2.8倍，同样低于中证主要消费4.7倍。而从估值分位数来看，当前恒生消费市盈率处于近五年13%分位，市净率处于近五年44%分位，整体来看估值仍处于较低水平。若年内经济基本面企稳回升，叠加政策刺激之下消费呈现回暖态势，恒生消费修复潜力较大。
（五）净利润&收入增速历史表现
成分股近两年净利润及收入增速高于港股整体。采用整体法回测恒生消费15年至今的归母净利润和营收增速情况。从净利润视角来看，23H1以来恒生消费归母净利润同比增速持续高于港股整体，截至24H1，恒生消费归母净利润增速13.8%，明显高于同期港股整体为5.7%。从营收视角来看，22H2以来恒生消费营收同比增速持续高于港股整体，截至24H1，恒生消费营收增速2.21%，略高于同期港股整体2.17%。
三、以广发恒生消费ETF为例
（一）基金产品简介
广发恒生消费ETF（159699）是广发基金旗下的ETF产品，成立于2023年8月10日。该基金主要投资于恒生消费指数的成份股，以不低于基金资产净值的90%且不低于非现金基金资产的80%投资于标的指数的成份股，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。该基金为投资者提供一个布局港股消费板块的投资工具。
（二）基金管理人简介
广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日。公司旗下产品线齐全，覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别，满足境内外客户多元投资需求。截至2024年12月31日，广发基金旗下公募基金管理规模总计13996亿元，其中非货币规模7745亿元。
（三）基金经理简介
刘杰先生，工学学士，2004年7月加入广发基金管理有限公司，曾任广发基金管理有限公司信息技术部系统开发专员、数量投资部研究员，目前在管基金产品18只，截至2024年12月31日，在管基金总规模为739.4亿元。
风险提示：
1、本报告不涉及证券投资基金评价业务，仅对基金产品等相关内容进行客观分析，不构成对特定基金公司、基金经理、基金产品、指数成份股的推荐建议；
2、历史经验不代表未来：基金产品未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，历史数据得出的经验可能在未来失效。