各位看官，市值哥上台鞠躬。
书接上回，上回我们聊了华发股份的利润塌方和减值疑云（华发股份年报观察(一）：千亿房企的数据下行与战略迷途），从中不难发现，华发股份这次年报在制作时，的确花了点小心思。今天市值哥和各位看官一起来说说华发股份的债务情况以及规模毛利率的蹊跷之处。
PART 01
债务迷局：“母子公司连环发债”的融资依赖症
这也导致了华发集团和华发股份，这对母子公司今年开年出现了连环发债的情况。
先说华发股份，可能有看官会说，截至2024年年末，华发股份的总资产为4202.95亿元，其中流动资产合计3490.34亿元，包含332.06亿元的货币资金。总负债合计2953.07亿元，其中流动负债1750.02亿元，包含34.80亿元的短期负债，及一年内到期的非流动负债200.41亿元。就目前情况来看，华发股份现有的货币资金是可以覆盖短期债务的。
但是算一算，尽管账面货币资金332亿元看似充足，但短期债务高达235亿元，货币资金/流动负债比例仅为20%上下徘徊。更微妙的是，经营活动现金流净额同比锐减68.54%至159亿元，显示销售回款质量并不理想。
再叠加存货跌价导致的资产减值，公司实际可动用资金进一步缩水。流动性压力并未因计提而缓解，财务安全边际的削弱也很明显。
来源：华发股份2024年年报截图
为填补资金缺口，1月，华发股份申请可转债融资，拟募资规模不超过55亿元，拟用于上海、无锡、珠海等城市的3个房地产开发项目及补充流动资金。2月，华发股份拟发行2025年度第一期中期票据（并购），发行规模上限为1.8亿元。据募资说明书显示，募集资金中拟使用9632.40万元用于置换前期偿还债务融资工具本息的自有资金，2834.6万元用于偿还债务融资工具本息，5533万元用于并购标的项目公司股权。
来源：华发股份拟发行2025年度第一期中期票据（并购）募集说明书截图
不仅如此，其母公司华发集团也在频频发债，从1月6日到3月7日，共计进行了五期中期票据募集，实际发行金额为44亿元，主要也是借新还旧，而这番“母子公司连环发债”，华发对融资的依赖程度着实不小。
这种“借新还旧”的游戏，在房地产金融审慎管理制度下，可持续性存疑。
PART 02
规模幻觉：华东43.79%占比的销售额背后毛利率风险
而今，作为房地产企业，千亿规模是第一梯队的重要标志。同样，华发股份也不能免俗，在其管理层讨论与分析章节中，将连续5年销售业绩保持千亿规模，作为第一部分。
年报显示，2024年，华发股份全年实现全口径销售 1,054.44亿元，连续5年稳居千亿阵营。报告期内，华发股份始终坚持紧抓销售回款，实现回款金额 499.78亿元，报告期末预收楼款达 873.55亿元，待结算资源充沛。报告期内，华东大区全年实现销售 461.73亿元，销售占比43.79%，为公司销售奠定基石；华南大区全年实现销售 320.76亿元，销售占比30.42%，销售指标增势明显；珠海大区全年实现销售249.77亿元，销售占比23.69%，稳居珠海龙头地位；北方区域全年实现销售22.18亿元，销售占比2.10%。
然而，值得玩味的是，2024年公司整体毛利率从2023年的17.39%降至14.32%，而华东大区则以营收219.27亿元，毛利率9.34%的成绩，下滑至10%以下，毛利率排名继续垫底。远低于华南大区的17.86%。而在2023年的业绩报中，华东及华中地区的毛利率尽管也是最后，但至少还有12.20%。
来源：华发股份2024年年报截图
再结合一下四年数据对比，作为华发股份销售奠基石的华东大区，除了在2022年排名第二之外，其三年一直是吊车尾的存在。
来源：华发股份2021—2024年年报数据
上图中2022年和2023年华东大区数据源自业绩报中“华东及华中地区”合并数据。
市值哥这里要说明一下，由于房地产行业采取预售制度，销售额一般都会计入合同负债，如住宅项目，通常在竣工验收并交付给客户时，才能由合同负债结转为收入。而这个结转后期一般都为2～3年。
因此，选取一些典型的结转项目，做微观观察，更具有分析价值。
市值哥以年报中上海结转的浦锦两个项目来进行分析。两项目均为华发股份与建发合作开发项目，2024年两项目共计结转了58.91亿元，占2024年华东大区营收的26.87%，为华东大区的结转大头。
来源：华发股份2024年年报截图
再看看是什么时候开盘销售的呢？来自上海市官方网站“网上房地产”的数据显示，缦云项目开盘时间为2022年11月。市值哥比对了一下住宅面积，和年报的结算面积71251.02平方米一致，那就没错了。结合年报结转和结算面积，缦云项目的结算均价在6.24万元/平方米。
来源：网上房地产截图
据公开资料显示，项目所在地块为闵行区浦锦街道MHP0-1302单元18-01地块，2022年6月由建发&华发以29.86亿元竞得，成交楼板价40580元/平方米，地块房地联动价68000元/平方米。而从公布的项目一房一价表来看，其销售的均价为6.8万元/平方米。
来源：项目官微公布信息
对此，好友怼叔做了一个简单的测算（仅为粗算，并不涉及项目实际财务数据），估计了一下这个项目的毛利率。
按照这个来看，如果楼板价在40580元/平米的话，常规项目的毛利率大概在17%左右，整体收益还算不错。但是从另一层面来说，如果一个项目结转金额就占大区结转总额的20.27%，毛利率符合估算，整个大区毛利率连10%都不到的话，难不成是其他项目的毛利率拖了后腿？
回到华发这边来看，华东大区另外两个重点城市，南京和苏州，来自克而瑞的数据显示，2022年，华发股份在南京以全口径112.82亿元，排名第七，苏州则是以93.89亿元，排名第12名。
销售成绩和排名都还可以，但是按照目前的公开数据来看，整体毛利率是个谜，不然也不会让华东大区的毛利率吊尾啊。难不成是促销策略虽保住了销售规模，牺牲了利润空间，进一步印证“以价换量”难掩资产质量下滑的毛利率风险显现？各位看官也可以一起分析分析。
市值君认为，在目前环境中“以价换量”无可厚非，但从某种程度上也说明公司在策略上并不成功，曾押宝占比五成以上收入的华东大区，如今却存在并不友好的利润情况，我们相信华发股份也认识到了这个问题。
这种规模是别人的一倍，毛利率却是别人一半的情况，除非任务在身，不然这种规模的确没有太大的意义。
不过从华发股份年报中销售数据可以发现华东大区在销售上的明显变化：2023年华东大区全年完成销售692.71亿元，销售占比55%；2024年全年实现销售461.73亿元，销售占比43.79%。
没错，华发华东大区不仅销售下滑了约231亿，占比也下滑了超过11个百分点，好在华南大区和珠海大区2024年的销售数据非常争气，华南大区2024年销售同比增加10.57亿元，达到320.76亿元，而珠海大区销售更是同比增加了58.5亿元，达249.77亿元。华南大区稳步向上，珠海大区气势如虹，华东大区还能保住这“基石”荣誉吗？
不过，从克而瑞2023和2024年中国房地产企业新增货值排行榜发现，华发2024年的拿地明显谨慎了很多。市值君认为，谨慎拿地对华发股份当下或许是好事，不过这双刃剑，有时让你猜不到结果，完全是考验老板的眼光和决策力了。
PART 03
转型悖论：“科技+好房子”口号下的质量危机
华发股份力推的“科技+好房子”战略，在年报中被描述为“数字化、智慧化、绿色化、产业化”四化融合，并与华为合作打造智能家居样板间。
不过在各个投诉平台，华发股份项目的投诉量真不少。各位看官那就直接上图吧——
因此，市值哥也不过多赘述，只想说一句话：“科技赋能”万万不能沦为年报中的修辞游戏，损害的不仅是企业信誉，更是整个行业转型升级的社会信任基础。
2025年，希望是这家千亿房企的“觉醒元年”，是否可以既在销售中改善毛利，又能践行“好房子”的承诺？让“千亿”不再成为一种包袱，而是一份责任。
各位看官，咱们半年报的时候再回来看看华发。
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