文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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核心观点
报告摘要
关注1：经济开门红，上调经济预测
多数外资认为，1-2月经济数据超预期，驱动力来自政策靠前发力。
结构上：工增超预期，主要受设备更新政策拉动（德银、大摩）；服务业生产指数维持在5%以上，主要是受到科技、金融行业拉动（德银）；消费品补贴政策下社零提速提升（德银、大摩）；政策支持下制造业投资与基建投资同样超预期（大摩），但，地产偏弱，且尚未看到反弹迹象（德银，瑞银）；出口受关税影响低于预期（大摩，瑞银）。价格端，CPI受春节效应扰动，而PPI持续偏弱（瑞银）。
基于开年数据，外资上修经济预测、下修通胀预测，彭博对主要海外机构的调查显示，3月外资上调经济预测，例如一季度GDP从4.9%上调至5.0%，但将全年CPI的预测从0.7%下调至0.6%、PPI从-1.1%下调至-1.3%；具体机构预测，详见正文。
关注2：出口是主要风险
外资普遍认为出口是全年主要的风险点，前期20%的关税或影响GDP 0.6-0.7个百分点，而4月1日美国调查结束后关税可能再度升级，此外，对华加征关税担忧已经从美国扩散至其他国家、关税品类从商品扩展到非商品贸易：
例如瑞银，观点偏谨慎：认为前期10%+10%的关税可能拖累全年GDP约0.7个百分点，同时4月1日贸易审查结束后可能会加征更多的关税。此外，其他国家可能也会对华加征关税，例如 “墨西哥提出与美国对中国商品加征关税相匹配的关税，以避免自己被加征关税，而美国政府官员则呼吁加拿大效仿”。
关注3：消费仍有分歧
近期外资对消费有分歧，乐观者认为近期政策传递出积极态度，中性/谨慎者认为未看到实质性促消费举措，财政支持才是消费回升的关键。
偏乐观的，以汇丰为例：认为，3月16日《提振消费专项行动方案》反映促消费政策更加有力与紧迫，文件聚焦增收与扩大社保范围，这有助于“更可持续”的消费修复，此外地方层面，如呼和浩特出台了生育补贴政策，预计后续有更多城市跟进。将全年社零预测从4.8%上调至5.8%。
偏中性的，以野村为例：认为，《提振消费专项行动方案》内容基本符合预期，但目前尚未看到量化目标，财政资金支持是促消费的关键，目前尚未看到增量。
关注4：地产偏弱无异议
外资大多认为，近期地产改善主要是脉冲性、结构性，且近期已有一定退坡迹象，全面性、持续性改善尚未看到，全年可能延续偏弱态势。
关注5：科技偏积极
对于AI等硬科技行业，外资看法偏积极，虽然短期难以成为宏观的趋势性变量，但也足以驱动“动物精神”：
例如大摩认为，AI资本开支增加驱动了科技领域的动物精神，叠加近期中国在人工智能方面的突破+财政预算中科技支出超1.2万亿&同比增速最高+民营经济座谈会传达出更稳定的监管环境，预计全年中国大型企业的AI资本开支达到3500-4000亿（2024年约2000亿），AI相关投资占固投比重也将从2024年的0.4%提升至0.6%~0.7%。
风险提示：观点更新不及时，解读偏差
报告目录
报告正文
开年1-2月数据公布，本文关注外资如何解读以及后续有何关注点：
关注1：经济开门红，上调经济预测
多数外资认为，1-2月经济数据超预期（例如大摩认为是“Strong start to the year”），驱动力来自政策靠前发力。
结构上：工增高于市场预期，主要受设备更新政策拉动（德银、大摩）；服务业生产指数维持在5%以上，主要受到科技、金融拉动（德银）；消费品补贴政策下社零提速提升（德银、大摩）；政策支持下制造业投资与基建投资同样超预期（大摩），但，地产偏弱，且尚未看到反弹迹象（德银，瑞银）；出口受关税影响低于预期（大摩，瑞银）。价格端，CPI受春节效应扰动，而PPI持续偏弱（瑞银）。
基于开年数据，外资上修经济预测、下修通胀预测，彭博对主要海外机构的调查显示，3月外资上调经济预测，例如一季度GDP从4.9%上调至5.0%（全年GDP预测均值仍为4.5%），但将全年CPI的预测从0.7%下调至0.6%、对PPI的预测从-1.1%下调至-1.3%； OECD在其3月报告中将全年GDP预测从4.7%上修至4.8%、将CPI预测从1.1%下修至0.6%；具体公司层面，汇丰将2025年GDP预测从4.5%上调至4.8%、大摩从4%上调至4.5%、花旗银行从4.2%上调至4.7%。
关注2：出口是主要风险
外资普遍认为出口是全年主要的风险点，前期10%+10%的关税或影响GDP 0.6-0.7个百分点，而4月1日美国调查结束后关税可能再度升级，此外，对华加征关税担忧已经从美国扩散至其他国家、关税品类从商品扩展到非商品贸易：
Ø 大摩偏谨慎：认为由于PMI新出口订单指数和上海集装箱运价指数的降幅都大于海运。这表明，抢出口可能已经结束。
Ø 汇丰偏谨慎：前期已经落地的10%+10%的关税可能会导致GDP下滑0.6个百分点，而随着4月1日贸易审查结束，关税进一步升级“可能性很大”，但同时也认为中美存在谈判空间。另外值得注意的是，非美国经济体可能会对中国征收关税，即所谓的“关税连环效应”。
Ø 瑞银偏谨慎：认为前期10%+10%的关税可能拖累全年GDP约0.7个百分点，同时4月1日贸易审查结束后可能会加征更多的关税。此外，其他国家可能也会对华加征关税，例如 “墨西哥提出与美国对中国商品加征关税相匹配的关税，以避免自己被加征关税，而美国政府官员则呼吁加拿大效仿”。
Ø OECD偏谨慎：OECD在3月报告中担心，关税进一步扩围到非商品贸易领域。并通过模拟表明，如果双边关税税率永久提高 10 个百分点，到第三年，全球产出可能下降约 0.3%（中国所受影响较小、不到0.1个百分点），全球通胀率在前三年平均每年上升 0.4 个百分点。世界贸易量将下降近 2%。
关注3：消费有分歧
继政府工作报告提出“实施提振消费专项行动”后，3月16日中办国办印发《提振消费专项行动方案》，外资观点有分歧，乐观者（如汇丰）认为近期政策传递出了促消费的积极态度，中性/谨慎者认为未看到实质性促消费举措，财政支持才是消费回升的关键。
Ø 汇丰偏乐观：认为，3月16日《提振消费专项行动方案》反映促消费政策更加有力与紧迫，文件重点在于增加收入与扩大社保范围，这有助于“更可持续”的消费修复，此外地方层面，如呼和浩特出台了生育补贴政策，预计后续有更多城市跟进。将全年社零预测从4.8%上调至5.8%。
Ø 高盛偏乐观：认为，虽然《提振消费专项行动方案》中的政策此前已有提及，但政府支持消费的态度和持续的政策刺激有利于提振消费情绪，期待更具体的政策措施和执行细则。
Ø 大摩偏中性：认为，《提振消费专项行动方案》力度适中（modest），重点在于缓解消费瓶颈与渐进式的社会福利改革，后续扩消费的关注点在于人工智能消费、生育补贴政策。
Ø 野村偏中性：认为，《提振消费专项行动方案》基本符合预期，但目前尚未看到量化目标，财政支持是促消费的关键，目前尚未看到增量。
Ø 美银偏谨慎：认为，促消费政策仍存在不确定性，当前中国对出口风险有充足的认识，但扩内需（主要是消费）受阻才是更大的挑战。
关注4：地产偏弱无异议
外资大多认为，近期地产改善主要是脉冲性、结构性，且近期已有一定退坡迹象，全面性、持续性改善尚未看到，全年可能延续偏弱态势。但政策干预出现分歧。
Ø 德银偏谨慎：认为当前“房地产行业继续保持稳定，但尚未出现反弹迹象”，并认为，房地产业在 2025 年很可能仍是不温不火（muddle through）。
Ø 汇丰偏谨慎：从近期数据来看，地产再度转弱。但对政策偏乐观，认为在“稳住楼市股市”诉求下，仍有底牌可打，例如设立AMC剥离银行的涉房资产并有序处置，如是，则地产有望更快企稳。
Ø 瑞银偏谨慎：虽然去年以来一线与核心二线销售有所好转，但广谱性修复仍较难，低线城市仍然面临库存高企和房价下跌的挑战。预计 2025 年地产投资将进一步回落，但降幅将小于2024年。
Ø 美银偏谨慎：认为地产是中国经济的一个重要挑战，因为地产需求已经下滑，但仍有很多房产停留在投机者手中，这可能导致2025-2026年房价持续承压。
关注5：科技偏积极
对于AI等硬科技行业，外资看法偏积极，虽然短期难以成为宏观的趋势性变量，但也足以营造行业景气度：
Ø 大摩偏乐观：认为，AI资本开支的增加驱动了科技领域的动物精神，叠加近期中国在人工智能方面的突破+财政预算中科技支出超1.2万亿同比增速最高+民营经济座谈会传达出更稳定的监管环境等，预计全年中国大型企业的AI资本开支达到3500-4000亿（2024年约2000亿），AI相关投资占固投比重也将从2024年的0.4%提升至0.6%~0.7%。
Ø 高盛偏乐观：认为，两会上政策支持科技的态度明确，并估算过去10年中，高科技制造业每年贡献了GDP约1.1个百分点，在未来5年中仍将保持高位，每年贡献1个百分点左右，考虑到未来几年高科技制造业仍将稳定增长，宏观经济表现很大程度上取决于房地产的走势。
Ø 汇丰偏乐观：认为，近期多地为发展人工智能等硬科技提供增量支持政策，预计后续有更多地方跟进，考虑到发展AI、机器人需要配套的基础设施，因而发展硬科技有助于推动经济增长。
Ø 德银偏中性：认为，中国科技行业景气和金融市场情绪的好转能否转化为更高的消费和投资，还有待观察。
具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《【华创宏观】外资对国内经济的5大关注》。