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报告摘要
春糖观感：参展布展人流减少，但行业边际企稳，渠道心态趋于平稳。本次春糖明显感受到其传统招商功能减弱，参会酒企及渠道人流较去年明显减少，成交额下降，其他非核心酒店展位稀疏。其中名酒在春糖中更注重品牌形象与文化传播而非招商，参与度不高，中小品牌参展比例进一步下滑，尤其是酱酒厂商布展明显减少，清香型酒企布展小幅提升。渠道端参会人流减少布展减少，观望情绪偏多，但现金流情况略有好转，信心和预期边际企稳，心态趋于平稳。
思考一：需求平淡是共识，但白酒周期正筑底。白酒节后正常步入淡季，需求端动销流速如期放缓，北方部分区域存在环比走弱情况，南方同比相对企稳，婚喜宴相对持平，商务宴席较弱。结合近期渠道及酒企调研反馈，除茅五等头部品牌外、目前多数酒企存在去库压力，年中方更能看清全年需求趋势。整体判断当前白酒行业处于筑底期，上半年持续去库存，预计下半年好转。
思考二：茅台批价年内站稳2000元以上的信心进一步提升。春节以来普飞批价持续稳定在2200元的背后，一是通过“三大转型”（即客群转型、场景转型和服务转型），大量新兴产业和中产消费者散单购买；二是公司对发货节奏进行精细化操作掌控，今年由过去统一发货，改为可以按各省需求情况先后发货，同时响应速度较快，经销商当天可以去分仓取货，但若中午批价不稳，可能当天就无法取货；三是公司今年500ml飞天控量，投放公斤装等普飞护卫舰产品，积极守护普飞批价稳定。
思考三：部分经销商现金流已有改善，或是行业见底的前置信号。此前春节为结款关键时期，部分经销商与终端对现金流管理更加谨慎，针对终端赊销客户集中清理，要求现金回款拿货，加之酒企端不再强硬压货，因此虽订单、出货总额有所下滑，但现金流实则逐步转好。行业因此告别去年因经销商现金流压力大导致的无序抛货、价格回落，今年逐步走向企稳，酒企现金流改善是行业见底回升的关键指标，而渠道及终端现金流改善或是先置信号。
思考四：行业分化加剧，头部酒企波动降低，中小上市酒企按各自节奏出清。一方面，茅五泸等头部酒企营销改革、数字化能力等大幅提升，波动会大幅降低；另一方面，存量环境下中小酒企按自身节奏出清，珍酒、舍得等大幅下滑，水井坊等先行调整的酒企或会先走出来。
思考五：龙头酒企战略都很清晰，锚定优势价格带展开战术。龙头酒企当前战略多依据需求及行业而定，战略清晰出错概率低，锚定优势价格带展开战术，如茅台积极探索挖掘新需求，加强王子酒等布局；五粮液专营公司模式全面改革；老窖数字化能力大幅提升；古井稳定年份原浆系列产品的同时，计划新推百元高质性价比老名酒；今世缘省内份额持续提升，V系加速升级扩容。
思考六：行业份额集中是最确定趋势，判断白酒CR6将快速由50%往70-80%提升。一是需求存量背景下，行业终端周转分化加剧，头部酒企核心单品周转更优，长尾酒企加速出清。二是龙头酒企当前战略多依据需求及行业而定，锚定优势价格带展开战术，产品结构持续向下挤压收割份额。三是供给端看头部酒企产能仍在积极提升，挤压式增长趋势下，产量集中度提升空间仍较大，头部集中度有望进一步提升，判断白酒CR6将快速由50%往70-80%提升。
投资建议：当前类“看涨期权”，底部区间配置。短期情绪回落、板块略有回调，但经营层面已有好转迹象，渠道端现金流边际改善、信心已有企稳、库存仍有进一步消化空间；酒企端春糖期间普遍务实交流、传递积极信号，期待后续全年规划清晰落地。行业基本面预期底部预计在5-6月确认（股东大会调研期间），当前周期筑底已经明确，建议把握底部吸筹区间。标的上优先推荐确定性较足的茅台、全面变革有望带来反转催化的五粮液和经营扎实且被低估的徽酒龙头古井，持续推荐汾酒、今世缘和老窖。
风险提示：消费需求持续低迷、库存消化情况不及预期、竞争加剧等。
报告目录
正文部分
一、春糖观感：氛围平淡，边际企稳
参展布展人流减少，但行业边际企稳，渠道心态趋于平稳。本次春糖明显感受到其传统招商功能式微，参会酒企及渠道人流较去年明显减少，成交额下降，其他非核心酒店展位稀疏。其中名酒在春糖中更注重品牌形象与文化传播而非招商，参与度不高，中小品牌参展比例进一步下滑，尤其是酱酒厂商布展明显减少，清香型酒企布展小幅提升。渠道端参会人流减少布展减少，观望情绪偏多，但现金流情况略有好转，信心和预期边际企稳，心态趋于平稳。
二、春糖思考：周期筑底，加速集中
（一）思考一：需求平淡是共识，但白酒周期正筑底
需求平淡是共识，但白酒周期正筑底。就整体需求看，同比有改善但整体仍偏淡，今年1-2月社零增速4%、好于去年同期但低于GDP目标，出口等指标相对承压。就白酒需求而言，春节动销有下滑但好于预期，节后正常步入淡季，需求端动销流速如期放缓，北方部分区域存在环比走弱的情况，南方同比相对企稳。分场景看，婚喜宴相对持平，短期受益去年寡年回补，商务宴席表现较弱。结合近期渠道调研反馈，除茅五等头部品牌外，目前多数酒企库存3个月左右、存在去库空间。节后主要品牌批价企稳，市场预期及经销商心态边际企稳。Q2淡季是批价和需求的试金石，我们认为年中方更能看清全年需求趋势。
综合判断当前白酒行业处于筑底期。再次重申我们在《阳光总在风雨后》中的观点，上半年持续去库存、部分酒企报表出清，年中或迎来行业预期底，下半年有望好转，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。
（二）思考二：茅台批价年内有望站稳2000元以上
茅台批价年内站稳2000元以上的信心进一步提升。春节以来普飞批价持续稳定在2200元的背后，一是通过“三大转型”（即客群转型、场景转型和服务转型），大量新兴产业和中产消费者散单购买；二是公司对发货节奏进行精细化操作掌控，结合渠道反馈，今年由过去统一发货，改为可以按各省需求情况先后发货，同时响应速度较快，经销商当天可以去分仓取货，但若中午批价不稳，可能当天就无法取货；三是公司今年500ml飞天控量，投放公斤装等普飞护卫舰产品，积极守护普飞批价稳定。
（三）思考三：经销商现金流改善或是行业见底前置信号
部分经销商现金流已有改善，或是行业见底的前置信号。当前供给端纾压特征更加明显，渠道端经营动作更加良性。具体看:供给端头部酒企一是强化自身营销，贴近C端进一步挖掘潜在需求，为渠道导流；二是放缓回款进度要求，发货亦有减弱，减少渠道端资金占用，主动舒缓渠道压力；渠道端春节结款关键期，针对终端赊销客户集中清理，要求现金回款拿货，加之酒企端不再强硬压货，因此虽订单、出货总额有所下滑，但现金流实则逐步转好，经营动作层面亦更加良性有效。行业因此告别去年因经销商现金流压力大导致的无序抛货、价格回落，今年逐步走向企稳，酒企现金流改善是行业见底回升的关键指标，而渠道及终端现金流改善或是先置信号。
（四）思考四：行业分化加剧，头部酒企波动降低
行业分化加剧，头部酒企波动降低，中小品牌按各自节奏出清。存量环境下酒企竞争加剧，尤其是22年以来需求逐步转弱，头部酒企增长目标较高、向下挤压更为明显、酒企间经营表现分化加剧。一方面，茅五泸等头部酒企竞争力强，通过营销改革、数字化能力提升、产品结构多元化等方式挖掘增量，近年经营稳健性增强，收入/业绩波动相比同业有所降低。另一方面，22年以来中小酒企动销和现金流明显放缓，过去靠费用扩张和压货起量的模式失效，逐步按自身节奏出清，其中尾部区域性小品牌率先清退，其次是扩张性次高端名酒，24年舍得、酒鬼酒加大费投帮助渠道去库存、报表深度调整，水井坊等先行调整的酒企或许先走出来。
（五）思考五：龙头战略清晰，锚定优势价格带展开战术
龙头酒企战略都很清晰，锚定优势价格带展开战术。龙头酒企当前战略多依据需求及行业而定，战略清晰出错概率低，锚定优势价格带展开战术。如茅台积极探索挖掘新需求，加强茅台1935、王子酒等布局；五粮液专营公司模式全面改革，同时加强副线产品1618、低度五粮液等放量；老窖数字化能力大幅提升，腰部产品特曲60版、老字号等加强发力；古井稳定年份原浆系列产品的同时，计划新推百元高质性价比老名酒；今世缘省内份额持续提升，V系向上加速升级扩容，淡雅向下加速放量。
（六）思考六：行业份额集中是最确定趋势
行业份额集中是最确定趋势，判断白酒CR6将快速由50%往70-80%提升。结合上文分析，一是需求存量背景下，行业终端周转分化加剧，头部酒企核心单品周转更优，长尾酒企加速出清。二是龙头酒企当前战略多依据需求及行业而定，战略清晰出错概率低，锚定优势价格带展开战术，产品结构持续向下挤压收割份额。三是供给端看头部酒企产能仍在积极提升，产品结构下移后行业产量集中度提升空间仍较大，未来挤压式增长明确，头部集中度有望进一步提升，判断白酒CR6将快速由50%往70-80%提升。
三、春糖反馈：渠道边际企稳，茅台反馈最优
贵州茅台：经营有条不紊，各项指标企稳。结合渠道反馈，目前回款、发货进度35%左右，飞天因到货批价2190元，但公司价格管控精细高效，全年中枢预计2200元左右。生肖酒、公斤茅增量，精品倒挂拉大库存略高，公斤茅台批价3700元略有抬升，1935批价680元动销双位数增长，渠道盈利情况有所好转，河南、山东、广东、福建等地氛围较好，库存在1.5-2个月，今年计划加强拓展宴席市场。汉酱今年以稳价格为主，库存2-3个月，王子酒加强发力增速20%+。
五粮液：全面改革进行时，短期价格、报表均具保障。渠道反馈目前普五回款进度40%左右，且基本为现金回款，节后恢复小幅发货，目前发货进度20%-30%，普五批价略回落至925-940元，春节社会库存及历史库存有明显去化。1618四川等地销售表现反馈较好，费用力度延续。公司近期改革措施不断，撤销五品部及其二级部门，成立酒类销售公司，在原事业部基础上组建9个职能部门，同时将原27个营销大区平移至酒类销售公司，并划分为北部、南部和东部三个营销片区，各大区直接向片区总汇报，将大幅缩短决策流程、提升执行效率，后续经营关键看执行落地效果。
泸州老窖：压力测试极值已过，数字化普及后市场秩序更稳定。24年经营压力较大，节前及春节期间动销同比持平，除窖龄外其他产品动销略有增长，节后2-3月淡季回款动销略有趋弱。结合渠道反馈，目前国窖回款进度40%，泸洲老窖特曲等产品回款35%，春节前是去库存状态，节后发货小有回升，渠道端强势区域西南、华北等库存3个月，成都2-2.5 个月较低，弱势区域华东、中南等库存尚待消化，扫码红包有效限制窜货，市场秩序及各产品批价稳定。
山西汾酒：基本面健康稳定，产品结构优秀。渠道反馈公司春节动销增速5%且结构保持较优，3月需求有所趋弱，25年增长驱动核心是老白汾弹性放量，青20则力求良性增长，玻汾控量，青26对省内及环山西市场铺货。目前公司回款进度约40%，发货进度基本持平不欠货，青20库存2个月处于良性，青30库存水位略高。汾享礼遇模式下，青20开瓶率较高，渠道利润保持良性，华东、华中等区域反馈增速双位数。
洋河股份：加速出清，关注库存去化表现。渠道反馈24年全年回款进度约80%未完成年初目标，公司继续调整出清，帮助渠道缓解资金库存压力，主动放缓发货节奏并降低回款要求，目前库存3个月左右尚待去化。分产品看，梦系列在较高费用支持下动销相对较好、库存3个月左右相对可控，海天受竞品影响较大，但公司仍积极应对，春糖期间，公司国民经典第七代海之蓝焕新上市，在保留经典元素的基础上，对品质、包装、运营进行了三重升级。另一款战略新品洋河高线光瓶酒也同步上市。
今世缘：省内份额持续提升，省外表现超预期。Q1回款及动销均保持正增长，省内目前100-500元价格带在市占率已达第一，V3表现亮眼，淡雅保持较快增长，淮安南京份额领先，南通宿迁连云港基数小增速快，苏中仍为增长和份额提升的主力，苏南尚待破局。省外错位投放四开表现超预期，结合渠道反馈，Q1十个地区高速增长，其中安徽、山东体量接近3亿，浙江、河北、上海等成为过亿市场。
古井贡酒：加强百元内光瓶酒布局，主动控制节奏良好。公司Q4控速去库，开门红完成既定回款目标，整体节奏稳健。分产品看，古5/献礼版低线产品周转较快、库存较低；古8受益城区宴席市场增速亮眼；古16承接省内升级需求双位数增长；古20部分市场受省外回流冲击库存阶段性提升。受益于底部产品市场基础扎实，公司今年还积极加强百元内光瓶酒布局，老瓷贡、老玻贡加大招商。分区域看，省内基地市场增长扎实，省外相对分化。经过调整，当前江苏、上海库存回归良性，武汉、河南、浙江等库存持续出清。
珍酒李渡：公司聚焦良性经营，主动调整25年目标。分品牌看，珍酒主动纾压调整，其中珍三十削减支线、放缓培育节奏，珍十五基本盘整体稳健，高档酒事业部表现亮眼延续高增。李渡下延布局韧性凸显，李渡王主攻省内传统渠道和县域市场，李渡高粱1955/1975升级换代发力次高端表现较好；湘窖&开口笑持续控量挺价精耕湖南市场。分渠道看，珍酒“双渠道”策略持续撬动新渠道杠杆，加快全渠道布局，李渡主动强化省外扩张。分区域看，25年珍酒将聚焦优势省份，填补渗透较低区域，李渡加速外省省会城市扩张，贡献第二增长曲线增量。
舍得酒业：报表加速出清，关注库存去化表现。分产品看，品味舍得以价为先，重在去库存，清收乱价经销商库存，舍之道卡位180-200元，乡镇市场成交好增速快，后续会持续加速乡镇市场布局。沱牌T68打造高线浓香光瓶酒，持续增强铺市率。区域端强势区域四川表现较好，河南出清较为充分，山东/河北略有下滑但幅度不大，东北今年会优化组织架构。费用端去年投放较高去库存，今年库存已下降，费用投放会边际收窄。
水井坊：经营稳健库存良性，产品推进序列化改革。公司一季度回款出货等运行平稳，库存2-3个月相对良性，婚喜宴市场表现较好，25年继续追求稳定增长。公司表示产品策略将专注八号和井台，井台或加数字后缀推进产品系列化，加强商务场景培育。800元以上的高端价位重点做“第一坊”，春糖期间预计推出玻璃瓶第一坊，定价1000左右，设计吸收典藏经典元素，锁定团购场景。市场端进行进一步精细化划分为堡垒型市场、先锋型市场、潜力型市场，精准施策。
四、投资建议：当前类“看涨期权”，底部区间配置
短期情绪回落、板块略有回调，但经营层面已有好转迹象，渠道端现金流边际改善、信心已有企稳、库存仍有进一步消化空间；酒企端春糖期间普遍务实交流、传递积极信号，期待后续全年规划清晰落地。我们维持行业基本面预期底部在5-6月确认的判断（股东大会调研期间），但周期筑底已经明确，建议把握底部吸筹区间。
标的上优先推荐确定性较足的茅台、全面变革有望带来反转催化的五粮液和经营扎实且被低估的徽酒龙头古井，持续推荐汾酒、今世缘和老窖。
五、风险提示
消费需求持续低迷、库存消化情况不及预期、竞争加剧等。
团队介绍
首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于
招商证券
，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。
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