与夏春先生对话（文字实录）｜粤管家财富会客厅

在这期主题为《粤管家财富会客厅 X 首席经济学家》【第二季】的视频节目中，夏春先生分享了他对于美联储货币政策取向、美债美股波动下哪些资产将会是“避风港”以及关于虚拟货币未来的走势等内容的分析和思考。

01.美联储走向

▶粤管家财富会客厅： 您如何看待美联储在2025年的政策路径？

▶夏春： 当前，市场对美联储2025年的政策走向存在诸多讨论，而这些观点也处于不断调整之中。从历史经验来看，利率期货市场的预测与美联储的实际行动往往存在较大差异。然而，美联储的政策对全球资产市场有着深远影响，因此市场对其未来路径的关注从未减少。目前，市场主要分为乐观派和悲观派两种观点，而我个人更倾向于悲观派的看法。

02.乐观派VS悲观派

▶夏春： 乐观派认为，美国通胀将继续下行。他们预计，特朗普上台后不会采取加剧通胀的经济政策，甚至可能会采取措施推动通胀进一步下降。例如，市场此前担心的加关税政策可能不会大规模实施，这将有助于抑制通胀。在这种情况下，美国通胀有望持续走低。基于这一判断，乐观派预计2025年美联储降息的次数将超过市场预期的两次。这一观点进一步推导出美股在2025年将继续上涨。

悲观派则认为，债券市场的反应已经将潜在问题反映到通胀预期中。他们指出，2025年美联储不仅不会降息两次，甚至可能加息一次。美联储主席鲍威尔虽然表示不会轻易加息，但强调将根据数据做出决策。悲观派认为，美联储此前3年累计降息100个基点，但十年期国债收益率却上涨了80个基点，这是过去40年来从未出现过的情况。在过去40年中，美联储降息时，十年期国债收益率最多仅上涨30个基点，而此次上涨80个基点，可能与特朗普政策引发的通胀担忧有关，但更多是由于美债市场本身的问题，以及2025年可能出现的通胀压力。

▶夏春：例如，特朗普提出的减税政策虽然在短期内对经济有利，但长期来看可能带来通胀压力。此外，美债增长速度超出预期，2024年前两个季度的美国赤字的增速，也可以说是历史上最快的，尤其是2025年将有7万亿美元债券到期，这是未来最大的到期高峰。财政部需要通过“借新还旧”来应对，这将增加债券供给，倒逼美联储采取鹰派立场。美债市场已经连续四年下跌，从2021年到2024年，虽然美股表现强劲，但债券市场的下跌使得投资者的整体投资组合的收益并不理想。

悲观派还认为，如果2025年十年期国债收益率上升至5%，将形成五年期国债的下行，在这种情况下，美联储降息的可能性不大。但主张降息的乐观派可能会提到，如果不降息，美国的还债的利息支出将大幅增加。所以，一定是这两股力量在市场中相互博弈。

03.提防美股美债波动

▶夏春：当前的经济形势下，我认为我们应当更加关注悲观派的可能性。以特朗普赢得大选后的情况为例，股票市场出现了大幅上涨，而债券市场则出现了下跌。从我对2025年的判断来看，我认为有必要特别警惕股票市场的波动。回顾2017年，当时特朗普当选后开始执政，推行减税政策并放松监管，股票市场也出现了类似的大涨。然而，到了2018年，股市却出现了大跌。许多人可能会认为这是由于贸易摩擦导致的，但实际上，2018年股市大跌的真正原因是美联储在第四季度又加息了一次，全年累计加息四次，这完全超出了市场的预期。 

因此，我想提醒大家，2025年的情况可能更为复杂。即使美联储不加息，降息的次数可能也达不到两次。目前美股的估值已经处于较高水平，而美债也已经经历了一段时间的下跌。市场不能简单地认为，因为利息支出高就会降息，因为还有七万亿美元国债到期需要“卖新还旧”，这使得情况变得更加复杂。因此，我认为2025年大家需要更加警惕股债市场可能出现的危险和悲观情况。

04.如何看美债和美股

▶粤管家财富会客厅：对于2025年的资产配置，您认为美股的波动性会加大，那么美债目前处于什么位置呢？

▶夏春：我认为目前美债并不是一个很好的买入时机。以十年期国债为例，利率在4.5%左右，这已经是一个相对合理的价格。如果按照我之前的分析，十年期国债收益率可能会进一步上升到5%，这不仅与通胀有关，还与美国经济增长速度有关。如果美国经济能够维持3%的增长速度，那么十年期国债收益率就应该在这个基础上加上一个合理的通胀水平。

过去，每次降息时，大家都会推荐买入债券，因为利率下降会推动债券价格上涨。但这一次情况可能有所不同。从投资角度来看，配置短期债券可能相对更安全，而长期债券则存在一定的风险。如果明年十年期国债收益率上升到5%，那么可能会迎来第五年的下跌，因此提前做好准备是非常必要的。

▶粤管家财富会客厅：也就是说，美债的长期债券由于久期更长，波动性更大，所以在配置时需要谨慎。

▶夏春：是的。如果利率提前上升到5%，那么就可以考虑买入，因为这已经充分反映了风险，公允利率水平应该在4.5%左右。但如果利率还在4.5%时，我们不建议在这个时间点加仓。与其配置长期债券，不如配置短期债券。

▶粤管家财富会客厅：也就是说，目前美债的价格相对合理，并没有明显的加仓机会。那么对于美股，您认为2025年是否可以相对乐观地看待？

▶夏春：我认为2025年美股市场可能会出现较大的反转行情。过去多年来，我通常会在每年年底制作一张全年资产表现表，分析前一年涨幅较大的资产，并建议在下一年减少配置；而对于前一年跌幅较大的资产，则建议适当增加配置。这种策略虽然简单，但在大多数情况下都能取得不错的效果，尤其是在2017年和2018年，这两年的情况与今年非常接近。

2017年，几乎所有资产都取得了大幅上涨，只有美元略有下跌。我记得当时有一项统计显示，从1903年到2017年，2017年是可交易资产正回报比例最高的一年——97%的资产取得了正收益，仅有3%的资产出现负收益。表现最好的是中概股、香港科技股和恒生科技等。然而到了2018年，市场出现了完全反转：2017年表现最差的美元在2018年成为表现最好的资产，这主要是因为美联储在当年加息四次。

此后，市场并没有出现如此完美的反转，但过去两年的情况仍然值得关注。例如，比特币、纳斯达克、美股和日股在过去两年都出现了上涨。如果将这两年的表现结合起来分析，对下一年的资产配置其实仍有一定的启发。我会建议投资者增加配置在过去两年累计涨幅相对较少的板块，可能会联想到的有A股和港股。如果从更广泛的资产配置逻辑来看，建议大家寻找在过去两年表现相对落后的市场，并进一步筛选出符合国家经济政策和行业发展大趋势的板块。

当然，估值较低、过去两年涨幅较少只是筛选的第一个标准。我并不是建议投资者全部配置这些资产，而是通过这种方式进行一定程度的再平衡。

05.如何看黄金

▶粤管家财富会客厅：那么对于刚才提到的权益资产和债券之外的大宗商品，比如黄金，您在2025年有什么看法？

▶夏春：在过去两年中，我们收益最好的实际上是与黄金相关的资产，包括黄金本身以及黄金相关的上市公司。原因已经多次讨论，大家也都很清楚。在我看来，2025年仍有一些基本面因素可能会继续存在，例如国家之间的矛盾和地缘政治冲突。然而，这些矛盾也有可能在很大程度上得到缓解。例如，如果Trump上台后能够推动俄乌冲突的结束，甚至有人预测他可能会获得诺贝尔和平奖，那么黄金的避险需求可能会相对弱化。

此外，美元可能会保持强势。如果美联储在2025年未能达到市场预期的两次降息，美元可能会维持强势。从基本面来看，美国经济目前的表现优于其他国家。与此同时，中国等其他国家可能会继续降息，中国十年期国债收益率已经跌破1.6%，并且可能还会进一步下降。人民币贬值是一个趋势，这可能会增强国内对黄金的需求。尽管美元的强势可能会对黄金走势产生一定影响，但人民币的走弱可能会继续推动国内对黄金的需求。

另一方面，过去海外投资者对黄金相关ETF和黄金矿业股的投资相对不足，甚至有部分投资者在退出。但如果股票市场和债券市场出现动荡，部分资金可能会回流到黄金市场。我们预测，2025年黄金价格可能会突破3000美元。2024年黄金价格已经接近2800美元，我们认为2025年突破3000美元的可能性较大(备注：录制时间2025年1月5日，当时黄金价格在2800左右波动)。

我们还专门做了一个研究，分析了从2000年至今，黄金在两年内累计上涨40%后，第三年会如何表现？这种情况在过去已经出现了五次，目前是第六次。在过去五次中，有四次黄金在第三年的涨幅在5%-10%之间，有一次涨幅达到30%（例如2007年）。但也有一次出现了下跌，不过跌幅仅为5%。综合来看，我们判断2025年黄金可能会有5%-10%的涨幅，主要受益于央行和个人购金的推动。

最近我刚刚考察了中国最大的黄金交易中心，深圳占据了中国70%的民间交易和批发市场交易。目前市场整体处于观望状态，因为金价已经处于高位。去年到今年，推动黄金价格上涨的主要力量来自中国投资者，除了央行外，还包括个人投资者。但目前交易热度较之前有所下降，因为价格较高，部分投资者持观望态度。一些黄金上市公司表现良好，但也有部分老牌黄金公司业绩一般。在国内，大部分投资者缺乏成熟的投资选股能力和资产配置能力，因此可能会有更多人涌入黄金市场。

01.香港虚拟资产现状

▶粤管家财富会客厅：夏总，您在香港已经17年了，对香港的金融市场应该非常熟悉。香港的金融市场有其独特之处，尤其是在虚拟货币领域，香港最近也在大力推动这一领域的发展。您对这一趋势有什么看法？

▶夏春：是的。香港对虚拟资产的接受度和发展步伐，实际上是顺应了全球的大趋势和潮流。在这一领域，香港的发展速度甚至比美国更快。美国虽然率先在制度层面认可虚拟资产，并推出了加密货币现货ETF，但香港在这一领域也迅速跟进，并且在某些方面实现了全球首创。例如，香港的加密货币现货ETF允许投资者用实物进行兑换，这一点目前尚未被其他国家和地区实现。

从金融转型的角度来看，香港政府明确表示会积极拥抱加密货币、虚拟资产以及Web3等新兴领域。在推进过程中，香港在某些方面已经走在了全球前列，例如新加坡目前在这一领域尚未有太多实质性动作。

02.定价因子

▶夏春：然而，虚拟资产领域也存在一些风险暴露，因此与我们前几年的预期相比，其发展速度并没有那么快。特别是对于海外和中国内地的投资者而言，目前在香港仍受到限制，无法投资加密货币，如果只有中国身份的话。从某些方面来说，我们可以将加密资产视为类似美股中表现优异的七巨头的“第八个巨头”。

▶粤管家财富会客厅：从您的表述来看，是否可以理解为这七家巨头与加密货币之间存在一定的相关性？

▶夏春：存在相关性。作为一种加密资产，它在很多方面展现出与这七家巨头相似的特征，甚至有一种说法认为，加密资产更能反映市场上风险偏好最高的那部分资金的流向，甚至可能领先于这七家巨头。

▶粤管家财富会客厅：那么，加密资产对利率等方面是否更加敏感呢？

▶夏春：当然，利率变化肯定会对加密资产产生影响。然而，由于加密资产缺乏直接的基本面参照，单纯看价格表现显得比较敏感。但是反观像苹果或英伟达等公司，这些公司拥有实体的生产业务，它价格这种纯粹的敏感性其实只是来源于投资者的行为。但对于公司本身而言，利率变化对其基本面的影响相对较小。

03.未来展望

▶粤管家财富会客厅：那么对于加密货币未来的走势，您是如何判断的？

▶夏春：我们从长期来看是看好加密货币的，这一观点与我们对市场的理解密切相关。实际上，可交易的加密货币数量并没有大家想象的那么多。许多加密货币的密钥已经被永久丢失，或者部分加密资产被没收，因此实际的成交量并没有那么大，这也是其波动性较大的原因之一。

另一方面，各国对加密资产的认知经历了从最初的抗拒到逐渐接受的过程。如今，加密资产能够提供一些其他资产所不具备的功能。抛开其过去的业绩表现，从更实际的角度来看，有以下几个原因支持我们看好加密货币。

首先，全球通胀问题使得传统的股债分散投资功能明显弱化。过去，投资者可以在股票和债券之间进行有效分散，但如今这种功能已经减弱。因此，投资者需要一种与传统资产相关性较低的新资产。以比特币为例，其与美股的相关性最高仅为0.5，而股票与债券之间的相关性在过去很长一段时间内接近0.8甚至0.9，股票市场内部的相关性更是很高。因此，加密货币能够提供一种低相关性的新资产类别。

其次，投资者在股票之外的选择本身就有限。以美国为例，近年来IPO数量减少，上市公司数量也低于过去高点。这使得投资者一直在寻找另类资产，而近年来表现最突出的另类资产就是黄金和加密货币。黄金虽然是一种重要的资产，但很多黄金已经被制成首饰或作为储备库存，可供交易的黄金数量并没有大家想象的那么多。此外，黄金相关的矿业股虽然与黄金存在关联，但其涨幅往往低于黄金本身，且矿业股本身也有其独特属性，可能更值得投资者关注。

▶粤管家财富会客厅：也就是说，要挖掘那些相对低估的资产。

▶夏春：是的。我们在表达观点的时候，会从偏资产端的角度出发，但在选择具体标的时，我们更注重多元化分散、风险控制，以及寻找那些相对估值偏低但属于同一个投资逻辑的这些资产。

▶粤管家财富会客厅：好的，谢谢夏总。