阿里「AI股」背后，中国资产久违的信心时代

 中概股复活， 

阿里被定义为「AI 股」，

阔别的信心时代又回来了。 

文 | 卫诗婕

本期思考伙伴｜Takun 

过去 60 多天内，Deepseek的火，烧到了二级市场。

自1月以来，Deepseek 带动中概股集体回春，终止了中概股长达四年的黑暗岁月。而在这一波估值调整中，中国资产正在从折价资产，向具全球竞争力的科技资产转型。

伴随阿里的暴涨和「AI 股」的重新定义，信心时代，似乎又回来了。

春节回京后的第一天，邻居在遛狗时激动地告诉我，中概股活了！

后来我才知道，年后的第一个交易日，中概股完成了一个指数型拉伸——恒生科技指数和 Kweb（两者分别代表港股中概股和美股中概股的走势）双双普涨，作为龙头股，阿里、腾讯单周涨幅超 10%，其中阿里涨势最猛，甚至跑赢了指数。

这是多少年都未见的景象了。

假设把 Kweb 指数拉长到过去 10 年，便可看见曲线呈一个深坑状：从 2013 到 2017，曲线上扬——伴随中国移动互联网的高速增长，这条曲线的增长斜率一度超过 20%；进入 2018 年，受中美贸易摩擦影响，曲线开始进入向下走势，这一年的跌幅超过30%，之后一路走低，直到 2020 年疫情利好线上互联网经济，才反弹到之前的高点。但从2021 年开始，长达三年的持续下行令曲线呈一种前所未有的低迷——

我并不炒股。但我知道，这三年多的时间，是中国企业和投资者们，一度失去信心的岁月。

看起来，此刻信心回来了——自农历春节后的两个月里，Deepseek 的含金量还在上升。

自 1 月末，Deepseek 先后引发了美国政界震动、中美科技竞争态势升级（美国对华启动了更严的芯片出口管制）之后，这把火，烧到了二级市场。

2 月 5 日，德意志银行发布报告称，DeepSeek 是「中国版斯普特尼克时刻」——1957 年 10 月4日，苏联成功发射了世界上第一颗人造卫星「斯普尼特 1 号」，这一事件引发了美国及西方世界的巨大危机感和紧迫感，也是冷战期间美苏太空竞赛的开始。在此之后，美国在科技、教育和军事领域加大了投入。后来，人们用「斯普尼特」形容面对重大挑战或竞争时，某个国家或领域意识到自身落后、并奋起直追的关键时刻。

不止德意志银行，一段时间内，包括摩根大通在内的多家机构纷纷评级转向，并预测中国资产的折价将会消失。进入到 3 月，中概股估值迎来了整体修复。

即便我不炒股，也隐约能意识到，我们可能正在见证历史。

于是我找到了雪球大V Takun，希望聊聊中概股的这一波涨势，以及它被按在地上「摩擦」的这些年。

2021 年可以视作为中概股的命运转折点。

这一年，在美国上市的中国企业在二级市场上风雨飘摇。7月——滴滴下架、双减出台，前者中断了中国企业赴美上市之路，后者直接让整个中国在线教育行业消失，7月23日「双减」政策出台的当天，中概 50 指数下跌了 21.3 %，教育指数下跌了42%。之后的 8 - 11 月，中国监管动作连连：游戏、电子烟行业分别遭到监管，港美股券商受到约谈，这些事件的发生，重创了资本对于中国资产的信心。

资本市场讨厌不确定性。takun 说，双减、反垄断等一系列中国政策，制造了不确定性，加大了资本的忧虑。2022 年，美联储态度转为鹰派，《外国公司问责方案的实施细则》（对于外国公司在美国上市提出了额外的信息披露要求，连续三年不符要求需退市）出台。中概股持续下行。

一个直观的数据可以体现那两年中概股的噩梦程度：在 2021 年，中概 50 指数全年下跌 47% 的跌幅下，2022 的中概 50 指数又继续下跌了 41.2%。

中国资产集体进入被低估的时代。这其中，阿里巴巴可以视作为最极致的样本——一方面，这家巨头公司于 2014 年在美国纽交所上市，一度风光无限，成为中概股的头牌。另一方面，它从 2021 年开始遭遇了中国反垄断的监管，并进行了长达数年的合规——

完全处在这一段宏观风暴的暴风眼中心。

长达四年的时间里，在美国资本市场，阿里巴巴被视作一家存在反垄断风险的电商公司——它的估值方式从刚上市的PS（市销率，以销售额方式估值），变为 PE（市盈率，以净利润方式估值），一度变为 PB（市净率，以净资产方式估值）。这个过程，也可被视作中国资产不断被低估的缩影。

我还记得那几年，市场的确存在着各类唱衰阿里的声音。在拼多多强势崛起的同期，一名专业投资者告诉我，资本市场一度认为，从市占率的角度看，阿里的曲线将会持续向下，拼多多则会一路走高——两条曲线（阿里下跌，拼多多上涨）会相交，直至擂台易主。

但阿里撑住了。两条曲线并未相交。

不过，在中概股的整体阴霾下，美国资本市场也再没恢复对其的信心。不止阿里，腾讯作为它的对手，两者在美国资本市场上成为一对「难兄难弟」。

而某种程度上，以阿里、腾讯为代表的这些中概股龙头股票，其回报率也代表着国家资产的回报率。「外资看中国资产的第一眼，往往是股票，尤其是头部的股票。」Takun 说，「龙头股票的表现不佳，外资就更没有信心投资中国了。」

不止一位专业投资者告诉我，这个阶段内，有一件事标志着资本信心的根本性改变，那就是他们观察到，外资中long only（长线基金）的基金，比如一系列主权基金，都在撤出中概股——且直到今天都没再回来。

这次录播客，发现一个很有意思的数据：

2024 年，全球科技股普遍承压的一年中，阿里在自然年内回购共计 160 亿美元的股份，成为当年回购力度最大的中概股公司。以此向市场传递，认为自己股价被低估的信号。

这意味着，不被人看好的日子里，阿里自己看好自己。

那是 ChatGPT 掀起大模型风暴的第二年，当时我供职于科技媒体，作为从业者，清晰地看见了阿里在 AI 方面的积极投入和建设：在底层算力侧，阿里自有的万卡集群是强有力的 AI「燃料」，同时布局了AI 计算的基础设施如 RISC-V，再往上，云业务的长期技术积累也能助其在新 AI 的长跑中更有后劲、更能撑起估值的天花板；再往上，阿里的大模型「通义千问」进步迅速，海外版 Qwen 更是在全球开发者社区里迅速打响，更重要的是，阿里果断地选择开源这条路径，态度明确不游移——尽管当时，开源的商业生态备受质疑，开源的价值也还未像今天一般被普遍认可。继续往上到产品侧：被内部定位为「AI 旗舰应用」的夸克有非常高的天花板，但却极为低调。

这些全栈的能力建设，结合当时阿里的股价，的确有被低估之感。我记得那一年的阿里季度财报上，显示其自有现金流在下降——在财报电话会上，吴泳铭解释这是由于集团在持续投入 AI。结合阿里在 AI 方向的一系列动作来看，这个解释具有可信度。

而事实上，2024 的开年，便伴随着 B 端企业 AI 需求的爆发——华为云 CTO 张宇昕曾在访谈时告诉我，有别于数年前云的技术浪潮，面对大模型时，中国企业的积极性空前。企业争先恐后地部署、应用大模型，这带来了一系列云计算需求的增长，包括通用计算、存储、大数据等。

那么，作为中国唯一一家既提供开源模型、推理服务，又提供 AI 云服务的厂商，阿里巴巴没有理由不迎来增长。

但有意思的是，资本市场直到 2025 年，Deepseek 的跃现之后，才真正意识到了阿里巴巴除了电商之外的增长空间。时隔多年，华尔街重新记起了（或者说又相信了）阿里最初上市时，明明讲的是电商+云的故事。

还是得感谢 Deepseek——2025 年 1 月20 日，Deepseek 发布 R1 举世震惊后，开发者圈迅速发现 R1 的背后，也有阿里大模型 Qwen 的身影。半个多月后，2月20日，阿里发布近年来最「争气」的财报：净利润同比暴增239%，云业务收入重回13%的双位数增长，其中 AI 相关产品收入连续六个季度实现三位数增长。

多年前，亚马逊正是以云业务的收入撑起了第二曲线，实现了电商+云、更坚固的科技公司定位。这个路径，也铺在了阿里巴巴的面前。

财报发布当日，阿里港股单日暴涨 14.56 %，涨势维持了近一个月，直到写下这些时，中概股已熙熙攘攘地回落，只剩阿里和拼多多成为最抗跌的两家。其中，阿里仍然维持着最大的涨幅。

摩根大通的研报中写下：「此前低估了人工智能驱动的云计算需求激增，以及阿里核心电商业务的韧性。」基于此，大摩大幅上调阿里巴巴评级至「超配」，目标价从 100 美元上调至 200 美元，乐观估值更达到 300 美元。瑞银也从「AI 股」的角度重新看待阿里，认为阿里是估值最低的 AI 公司。

戏剧性地，经过 Deepseek 震动全球的 2 月，资本市场开始把阿里巴巴重新视作了一家 AI 公司。

回到 Takun 的那句话，中概股龙头的估值，约等于外资看中国资产的估值与信心。

一个很重要的问题是，为什么阿里在 AI 方面的建设不是一天两天，但资本市场似乎一直没有「看见」？

早在 Deepseek 被世人所熟知前，Qwen 作为基础大模型，其能力在全球开发者圈中就备受认可。在全球开源大模型下载和衍生模型数量上，Qwen 一直居于全球 Top1 和 Top2 之间，是开源社区 GitHub 中 Star 数量最高的开源模型。

为什么这一切，在彼时彼刻，并没有引起资本市场的重新定价？

阿里的战略其实没变，但宏观环境和市场的眼光变了。

Deepseek 改变了全球对开源、以及中国 AI 的信心。前者带来了开源生态的价值认定，后者则带来了资本市场对中国资产的信心的重燃——美国投资者们开始意识到，中国有机会打破对「算力进口」的依赖，来自中国的「AI 科技」的资产价值值得一轮新的重估。

有意思的是，在 2024 年间，中概股也曾有过两次小幅度的上涨：第一次是在 4 月，布林肯访华后，中美关系被视作有所缓和；第二次则是在 9·24 新政后——但这两波涨势都没有维持太久，原因在于只是政策层面的回温并未联动到经济层面的表现，因此无法从根本上提振投资者的信心。

但这次则不同。Deepseek 引发全球关注中国 AI 之后，阿里迅速交出了理想的财报，加上苹果传出与阿里合作的消息——在经济层面的联动给了市场扎实的一击。对于经历漫长煎熬的中概股，以及中国企业们来说，这场及时雨，已经等待得太久。

和 Takun 聊中概股的这期播客结尾，他想起了 2014 年阿里上市——当时，阿里创下全球规模最大的 IPO 交易记录（融资规模217.67亿美元），连上海的地铁内都在播放阿里上市的新闻。纽交所敲钟时，台上并非阿里的高管而是它的生态伙伴。等到开盘，由于阿里体量庞大，询价的耗时长达两个多钟头。最终，阿里巴巴的开盘价为 92.7 美元，较 68 美元的发行价上涨了36.3%。

「那是个充满信心的时代。」

很多年过去，当初的这种信心似乎已经离我们很遥远。

今天，人们期待着这种信心。阿里，亦或是其他优质的中概股公司，也许它们最重要的历史使命是信心。

信心比黄金。