高盛 ：京东物流 （2618.HK）互联网之旅要点总结：预计今年营收增长加速，因多领域投资，评级为 “买入”
我们于 3 月 25 日在北京接待了京东物流的投资者关系团队与投资者，这是我们中国互联网之旅的一部分。讨论的主要投资者关注点 / 主题包括：
2025 年营收增长与盈利展望：公司仍预期 2025 财年实现低双位数的营收增长（比 2024 财年更快），以及个位数中段的调整后净利润增长。公司预计来自京东零售内部的营收（占总营收的 30%）将与京东零售的增长同步，同时稳步提升外部客户的市场份额以推动外部营收增长。
今年的主要投资领域：包括最后一公里配送人员、运输能力（如生鲜品类）、农村地区的网络覆盖、技术投资 / 自动化以及国际业务。这些投资也是公司预计今年利润增长低于营收增长的原因。
国际业务将成为关键增长领域：公司目标是在 2025 财年将国际仓库的总建筑面积（GFA）翻倍，并且最近已将国际业务重组为四个主要国际区域。公司预计国际业务营收贡献将持续增加（从 2024 财年的低个位数百分比开始）。
资本支出计划和人工智能应用：公司重申年度资本支出计划约占营收的 3 - 4%，主要用于自有车辆和自动化设备。公司还在广泛的运营场景中应用了人工智能，自动化水平高于行业平均水平。
持续的成本削减：公司预计通过提高仓储运营效率以及通过更好的算法优化外包运输成本等举措来推动成本削减。
鉴于京东物流在中国供应链行业的领先地位、成熟的模式和技术诀窍，以及其物流网络已达到规模经济能够从运营因素中受益的阶段，我们给予京东物流 “买入” 评级，12 个月目标价为 17.7 港元。
快递业务（其他营收部分）
对于快递业务，京东物流的目标是达到与竞争对手（如顺丰，日订单量约 3500 万单）相似的规模，目前其外部快递日订单量接近 1000 万单。
盈利能力
2024 财年的成本削减主要通过提高仓储运营效率和优化外包运输成本来实现。
对于 2025 财年，公司将延续 2024 财年的成本削减举措。
资本支出计划与人工智能应用
维持年度资本支出计划，约占营收的 3 - 4%，主要用于自有车辆（电动汽车的成本结构优于内燃机汽车）和自动化设备。
仓库的自动化水平高于行业平均水平，公司预计未来仓库内的分拣操作效率将进一步提高。
在广泛的运营流程中应用人工智能，包括用于监控车辆装载率的图像识别、便于包装过程的语音控制、减少不当分拣行为的视频识别等。
京东物流目标价风险与估值方法
估值
基于企业价值倍数（EV/EBITDA ），我们给予京东物流 “买入” 评级，12 个月目标价为 17.70 港元。
主要风险
京东集团的营收贡献占比仍然较大，尽管从 2020 年的 50% 以上降至 2023 年的约 30%。
业务集中在少数行业 / 领域：依赖少数行业 / 领域，若出现行业或经济衰退，业务运营和盈利能力可能受到负面影响。
相对高端的定位：在宏观经济疲软的情况下，短期内可能面临增长压力，因为客户（尤其是中小企业）更关注短期而非中长期成本。
高盛：中国电信 （0728.HK）：人工智能 / 云业务仍是关键增长重点；第四季度业绩符合预期；评级 “买入”
第四季度业绩要点：1）2025 年资本支出指引为 836 亿元人民币，同比下降约 10.6%，其中，计算相关支出将增长 22%，而传统网络资本支出将进一步下降；2）人工智能 / 智能业务收入大幅增长，尽管基数仍相对较低；计算资源利用率上升至 90%（与部署 “深度求索” 之前相比翻倍）；3）管理层目标是实现收入和净利润的良好增长，云业务 / 人工智能仍是公司的关键增长引擎。维持 “买入” 评级，12 个月目标价为 7.0 港元（原目标价 7.1 港元 ）。
云业务收入同比增长 17%，达到 1140 亿元人民币。自部署 “深度求索” 以来，公司已识别出 3000 个业务机会集，截至目前已拿下 500 个项目，手头合同价值超过 6 亿元人民币。与部署 “深度求索” 之前的水平相比，计算资源利用率翻倍至 90%。
2024 年人工智能 / 智能业务收入为 89 亿元人民币（同比增长 196%），公司已获取 8500 多万云端人工智能标准产品用户和 1400 多万终端人工智能标准产品用户；管理层预计人工智能 / 智能业务收入将持续快速增长。
资本支出进一步下降将有利于现金流：2025 年资本支出指引为 836 亿元人民币（同比下降 10.6%），但计算相关支出将增长 22%。管理层指出，对人工智能 / 计算相关支出将不设上限。传统网络资本支出将进一步下降。总体而言，管理层预计未来几年资本支出与收入的比率将继续下降。
预测调整
根据第四季度财报和管理层指引，我们调整了预测，将略高的收入、较低的息税折旧摊销前利润率（EBITDA）和较低的资本支出考虑在内。据此，我们将 2025 - 2027 年的净利润预测下调了 4% ，这主要反映了息税折旧摊销前利润率（EBITDA）的下降。我们的 12 个月目标价上调至 7.0 港元（原目标价 7.1 港元），仍基于 2026 年预期企业价值倍数（EV/EBITDA）3.2 倍。
投资逻辑、风险与估值
中国电信是中国主要的电信服务运营商，提供涵盖移动通信、有线网络和智慧家庭、工业数字化等领域的服务和解决方案。我们给予中国电信 “买入” 评级，因为我们看好其在云业务 / 数据中心（IDC）和企业业务方面的强劲扩张，以及其高于历史平均水平的诱人股息收益率。我们认为该股估值具有吸引力，目前其股价相对于全球电信同行存在大幅折让。主要催化因素包括中国对人工智能和国家云的推动。
基于 2026 年预期企业价值倍数（EV/EBITDA）3.2 倍，我们给予中国电信的 12 个月目标价为 7.0 港元。
主要风险
1）行业竞争加剧，给移动用户平均收入（ARPU）带来下行压力；2）5G 投资回报率较低；3）在有线宽带业务上输给同行，市场份额下降。
招商银行 （3968.HK）：初步解读：业绩符合预期；2024 年股息支付率持平；2025 年中期股息或引发对股东回报计划的质疑；评级 “买入”
招商银行公布 2024 年第四季度营业利润为 490 亿元人民币，净利润为 360 亿元人民币，与 1 月 14 日发布的 2024 年初步业绩报告（详见此处 ）相符。通过更详细的披露，我们发现：1）净息差（NIM）略好于预期，2024 年第四季度环比降幅较小；2）乐观的债券投资回报推动了营收增长；3）拨备释放继续支撑利润；4）股息支付率与 2024 年基本持平，维持在 35%。
相比 2024 年股息支付的连贯性，招商银行宣布了 2025 年中期股息计划，但未披露细节。我们认为投资者可能会对招商银行的股东回报计划存在疑问，即该计划是否会增加股息，以及 2025 年是否会将资本盈余用于此。
招商银行预计 2025 年贷款增长 8%，鉴于零售贷款风险权重较低，这将转化为 8% 的风险加权资产（RWA）增长。如果增持更多国债，风险加权资产的总增长可能会更低，我们认为这可能会积累更多资本，并进一步支持股东回报。
展望未来，我们预计管理层将指导：1）2025 年的股东回报计划；2）人工智能应用对零售银行业务的推动作用；3）净息差和资产质量趋势；4）债券收益率上升的影响。更多细节如下：
净利息收入：净利息收入为 540 亿元人民币，同比增长 3%，环比增长 2%，2024 年第四季度净息差为 1.83% ，同比下降 12 个基点，环比下降 1 个基点。贷款同比增长 6%，其中公司贷款同比增长 10%，零售贷款同比增长 6%。零售贷款增长主要由非住房贷款（同比增长 9%）推动，特别是消费贷款（同比增长 31%）和小额贷款（同比增长 10%）。
非利息收入：非利息收入为 290 亿元人民币，同比增长 15%，环比增长 15%，其中手续费收入为 160 亿元人民币 ，同比下降 4%，环比下降 6%；投资收入为 80 亿元人民币，同比增长 55% ，环比增长 37%。其他综合收益（FVTOCI）为 11 亿元人民币，其他综合收益占一级资本（CET - 1）的比例从 2023 年第四季度 / 2024 年第四季度的 101%（102% ）变为 2024 年第四季度的 109%（详见图表 4）。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）为 6 亿元人民币，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的投资收益（非年化）在 2024 年第四季度为 1.5%，而 2023 年第四季度为 1.0%/1.1%。
房地产风险敞口总计：房地产风险敞口总计为 2000 亿元人民币，同比下降 3%，环比下降 2%。1）公司房地产风险敞口（含 / 不含风险承担）为 400 亿元人民币 / 200 亿元人民币 ，同比下降 6%/11%。房地产贷款为 300 亿元人民币，2024 年下半年同比下降 2%，环比下降 6%，不良贷款率为 4.74%，同比下降 27 个基点，环比下降 4 个基点。2）零售房地产贷款（主要为按揭贷款）在 2024 年下半年同比 / 环比持平，不良贷款率为 0.48%，同比上升 11 个基点，环比上升 8 个基点。这意味着 2024 年下半年按揭贷款不良贷款同比 / 环比增长 29%/20%。
拨备：拨备为 40 亿元人民币，同比增长 183%，其中贷款 / 非贷款拨备为 +7/-30 亿元人民币。不良贷款覆盖率和净不良贷款生成率分别为 412%/0.9%，同比下降 26 个百分点 / 上升 15 个基点。
一级资本充足率（CET - 1）：一级资本充足率为 14.9%，同比上升 113 个基点，环比上升 13 个基点，净资产收益率（ROE）为 13.1% ，风险加权资产密度为 57%。2024 年股息支付率维持在 35%，每股股息为 2.0 元人民币，同比增长 1%。
我们给予招商银行 A 股 / H 股 “买入” 评级，基于 2026 年目标市净率 / 市营业利润率（P/PPOPS）5.0 倍 / 4.75 倍，12 个月目标价分别为 49.85 元人民币 / 47.36 港元。下行风险包括：1）过度信贷扩张，加速风险加权资产增长，减少超额资本积累；2）因政策利率下调和需求疲软导致净息差降低，减少利润增长；3）政策宽松不及预期，对招商银行的估值恢复产生负面影响；4）资产质量恶化，尤其是零售贷款和房地产贷款；5）手续费收入增长乏力；6）因市场波动导致投资损失。
高盛：安徽海螺水泥（0914.HK）
业绩回顾：2024 年因销售、一般及行政费用（SG&A）降低超预期，2025 年预期乐观；维持对海螺水泥 H 股（基于收盘价）的 “买入” 评级，将海螺水泥 A 股评级上调至 “买入”
海螺水泥公布 2024 年净利润为 81 亿元人民币，每股收益为 1.519 元人民币，同比下降 23%。剔除一次性因素（主要是公允价值损失和外汇损失）后，经常性净利润为 83 亿元人民币，同比下降 23%。由于销售、一般及行政费用低于预期，该业绩高于我们的预期，但低于路孚特（Refinitiv）的市场普遍预期。公司提议每股派发现金红利 0.74 元人民币，派息率为 49%，而 2023 年派息率为 51%。
我们将 2025 - 2026 年的盈利预期上调 4 - 8%，并引入 2027 年每股收益预期为 2.997 元人民币，以纳入好于预期的销售、一般及行政费用情况，不过海外业务和骨料业务的利润预期下调部分抵消了这一利好，同时维持我们目前对中国区单位毛利的预期不变。我们认为，由于基础设施建设活动复苏，海螺水泥在 2025 年扩大利润率的前景更加明朗。根据我们近期对中国市场的走访（链接），更严格的供应管控（更多的停窑天数）以及持续开展的对违规新增产能的清理工作，都提供了额外支撑。我们预计公司 2025 年的单位毛利将达到每吨 86 元人民币，而 2024 年为每吨 59 元人民币，目前我们估计的现货价格为每吨 70 元人民币。鉴于公司净现金头寸为 520 亿元人民币，且 2025 - 2026 年自由现金流预计为 125 - 142 亿元人民币（自由现金流收益率为 11.3 - 12.8%），我们认为海螺水泥有能力维持 50% 的派息率，这与主要国有企业同行的平均水平相当。我们维持对海螺水泥 H 股（基于收盘价）的 “买入” 评级 ，并将海螺水泥 A 股评级从 “中性” 上调至 “买入”，调整后的 12 个月目标价为 29.0 港元 / 29.0 元人民币（原目标价为 27.0 港元 / 27.0 元人民币 ），对应 2025 年预期市盈率分别为 9.7 倍和 10.5 倍。
各业务板块财务表现与预期对比
2024 年，水泥业务运营情况基本符合我们的预期，毛利润同比下降 19%，原因是销量下降且利润率变弱。自产水泥 / 熟料销量同比下降 6%，至 2.86 亿吨，其中国内销量为 2.54 亿吨，降幅低于全国 9.5% 的平均降幅。具体而言，国内单位毛利润为每吨 56 元人民币，而去年为每吨 67 元人民币，但仍比同行高出每吨 20 元人民币。海外销量为 1400 万吨，同比增长 18%，单位毛利润为每吨 108 元人民币。
销售、一般及行政费用同比下降 4%，至 69 亿元人民币，好于我们的预期，部分原因是研发支出减少，以及包括运输效率提升在内的持续技术升级。
骨料业务运营情况好于预期，毛利润达 22 亿元人民币，同比增长 18%，比预期高出 12%，这得益于销量增加以及好于预期的利润率。混凝土业务利润同比下降，且对盈利的贡献仍然较小。
季度及单位毛利展望
我们预计海螺水泥 2025 年国内单位毛利为每吨 85 元人民币，而根据我们的月度跟踪数据，目前为每吨 70 元人民币。
资产负债表、现金流、资本支出及产量展望
2024 年，海螺水泥经营活动现金流量为 185 亿元人民币，同比下降 8%。由于在此期间资本支出减少，自由现金流从 2023 年的 7.68 亿元人民币提升至 52 亿元人民币。公司 2024 年净现金头寸维持在 520 亿元人民币，而一年前为 470 亿元人民币。
对于 2025 年，海螺水泥预计自产水泥 / 熟料产量为 2.68 亿吨，与上年持平。骨料和混凝土业务预计分别从 2024 年的 1.34 亿吨和 1200 万吨增长 7% 和 13%。公司还预计 2025 年资本支出为 120 亿元人民币，而 2024 年为 156 亿元人民币。我们总结了正在建设的主要项目，包括：1）凤阳太阳能工业园项目；2）封开花岗岩开采项目，年产能 800 万吨；3）平凉 100 兆瓦风力发电项目，以及几个预计在 2025 - 2027 年建设的粉磨站项目。
估值
我们的目标价估值方法基于历史市净率与净资产收益率的相关性。基于海螺水泥 H 股和 A 股扩大利润率的前景更加明朗，2025 年预期市净率为 0.70 倍 / 0.76 倍（原为 0.67 倍 / 0.72 倍 ），净资产收益率为 7.7%（原为 7.3% ），这促使我们将海螺水泥 A 股评级上调至 “买入”。
海螺水泥 H 股 / A 股的主要下行风险
房地产和基础设施需求弱于预期，导致产能利用率下降，最终对水泥定价产生负面影响。
违规水泥产能退出速度慢于预期，这将导致水泥价格持续低迷。
由于竞争加剧以及可能通过置换方式启动新生产线，在长三角地区的市场份额流失。
煤炭或其他原材料成本高于预期，和 / 或额外的环保支出对利润率产生负面影响。
花旗：粤海投资（0270.HK）市场担忧似乎过度；重申 “买入” 评级
花旗观点
粤海投资（GDI）在公布 2024 年业绩后，股价于今日早盘下跌超过 10%。市场可能的担忧在于增发股票，以及 / 或者通过处置非水务资产来筹集资金，以支付将于 2030 年到期的东江供水特许权续约费用。我们预计粤海投资需支付 500 亿港元，以使特许权再延长 30 年。这笔金额相当于其 2024 年税前利润的 12.4 倍。我们认为市场的担忧有些过度，原因如下：其一，粤海投资表示增发股票将是最后的手段；其二，非水务资产可能产生的损失或许可控，因为这些资产大多已长期运营。假设增长放缓，我们将粤海投资 2025 - 2026 年的净利润预期下调了 6.3% - 12.2%。我们采用分部加总估值法（SOTP）得出的目标价下调了 5.9%，至每股 6.8 港元。其 2025 年预期 7.2% 的收益率颇具吸引力。
2024 年业绩受房地产开发拖累；2025 年重新出发 —— 粤海投资 2024 年净利润同比增长 0.6%，达 31.42 亿港元，但较市场预期低 14%。若剔除 2025 年 1 月 21 日处置粤海置地（124.HK，未评级）产生的 9.61 亿港元亏损，去年持续经营业务的净利润同比下降 2.8%，至 41.03 亿港元。2024 年每股派息同比增长 0.6%，至 0.3124 港元，其中末期股息同比下降 41.0%，至 0.0727 港元，派息率为 65%。
为何近日股价下跌？—— 粤海投资股价3月25日早盘下跌超过 10%，原因可能有：其一，2024 年业绩因房地产相关业务未达预期而受拖累；其二，为支付将于 2030 年到期的东江供水特许权续约费用，可能进行股权融资；其三，若粤海投资不得不处置非水务资产来筹集支付特许权费用的资金，可能产生损失。
花旗对市场担忧的看法 —— 我们认为今日股价下跌幅度似乎过大，理由如下：其一，若没有广东置地带来的亏损，2025 年预期盈利能力将有所改善；其二，粤海投资表示将首先用现金流（扣除资本支出和股息后，每年现金流入 44 亿港元）支付特许权续约费用，然后才会处置非水务资产，增发股票将是最后的手段；其三，粤海投资的许多非核心资产，如投资性房地产、百货商店、发电厂、酒店和收费公路等，都已运营很长时间，我们认为其账面净值可能不高。若出售其中一些资产，潜在损失或许可控。截至 2024 年底，其（除广东置地外的）账面净值为 468 亿港元，即每股 7.16 港元。我们认为粤海投资可能需支付 500 亿港元，将特许权续约 30 年至 2060 年，这笔金额相当于 2024 年东江供水税前利润的 12.4 倍。
花旗：药明合联 （2268.HK）预计 2025 年实现强劲增长且利润率稳定；上调目标价
花旗观点
公司维持 2025 财年营收增长 35% 以上的指引；管理层强调了其在实现业绩指引方面的历史良好记录，以及持续推进相关工作的能力。2024 年，公司首个商业项目 “Eight PPQ” 取得更多进展，潜在的 2026 年获批项目大幅增加，商业项目积压量增长显著。其中，北美地区积压量同比增长 71%，达 9.99 亿美元（含更多后期项目）；新签订单合同价值在积压量增长中也有类似表现。
预计 2025 年即便在产能扩张情况下利润率仍稳定 —— 管理层将 2024 年毛利率提升归因于以下几点：1）进一步提高现有设施的利用率；2）新生产线（BCM2 L1）快速投产；3）加强整体运营管理、生产效率提升；4）优化成本控制和采购策略。2025 年，管理层预计毛利率和调整后净利润率（扣除一次性项目、财务成本等）将保持稳定，公司目前在中国有三个生产基地（无锡、常州和上海）。新加坡生产基地预计于 2025 年底投入运营。药明合联于 2024 年第四季度推出 BCM2 L2，新的 DP 车间（DP3）预计于 2025 年投入使用，随后在 2027 年第二季度推出无锡新的原液生产车间和生产设施。
强大的现金状况支持进一步资本支出 ——2024 年资本支出为 15 亿元人民币，管理层已为 2025 年预留 14 亿元以上的预算，其中无锡基地约 4 亿元、新加坡基地约 8 亿元，另有 1.5 亿元用于维护。截至 2024 年，药明合联持有 35 亿元现金及现金等价物。
结论 —— 我们已更新 2024 财年财务数据，并将 2025 财年和 2026 财年的营收预测分别上调 19% 和 22%，以反映新的业务进展和更高的利润率。鉴于新加坡产能利用率提升和劳动力成本下降，我们将现金流折现模型（DCF）的预测期延长至 2034 年，并将目标价从 43 港元上调至 46 港元。
摩根大通 ：中国金茂（0817）最艰难的时期已过；维持 “增持” 评级
尽管 2024 财年盈利转正，但 2024 年下半年盈利实际上依然疲软。话虽如此，我们认为金茂有望通过以下几点恢复增长：（1）公司给出了 2025 财年签约销售额同比增长 12% 的指引，这在如今相当罕见；（2）毛利率将从低位缓慢回升，2024 - 2027 年的复合年增长率（CAGR）约为 27%；（3）新任董事长精简了运营流程，注重成本控制。我们认为金茂最艰难的时期已经过去，并且公司已经承担了过去错误囤地决策的后果。展望未来，金茂似乎已做好准备，在 2017 年市场触底后提升其在一线 / 二线城市的市场份额。在国有企业开发商中，金茂的市净率（PB）仍处于较低水平，仅为 0.36 倍（平均水平为 0.6 倍 ），对于寻求市场反转并可能获得更高回报的投资者而言，金茂或许是不错的选择。
2024 年下半年业绩实际上并非很好：从公布的净利润来看，金茂从净亏损（2023 财年净亏损 69 亿元人民币）转为 2024 财年净利润 11 亿元人民币，主要原因如下：（1）减值拨备减少，2024 财年拨备低于 2023 财年；（2）利润率回升（开发项目利润率从 2023 财年的 8.5% 升至 2024 财年的 10.3% ）；（3）成本控制良好（销售、一般及行政费用（SG&A）同比下降 24%）。然而，由于金茂在 2024 财年对新合同进行了严格的成本控制，我们计算得出其 2024 财年的实际净利润（包括永续债分派）为 7.7 亿元人民币。由于 2024 年下半年已公布净利润为 6.95 亿元人民币，这意味着下半年实际利润几乎没有核心增长。
不过，我们预计盈利将持续复苏：我们预测 2024 财年至 2027 财年盈利的复合年增长率为 27%。诚然，与 2020 年 65 亿元的盈利峰值相比，2027 财年 16 亿元的盈利预期仍处于较低水平。然而，至少我们看到盈利正在回升。上行风险包括：（1）以住宅开发为主（毛利率较高）；（2）土地回归地方政府；（3）减值拨备可能减少。
公司目标是签约销售额同比增长 12%：近年来，大多数开发商不再设定销售目标。然而，在业绩说明会上，管理层给出了 110 亿元的新销售目标，这意味着 2025 财年签约销售额同比增长 12%。在 2024 年积极囤地的支持下，新项目销售额将达到约 180 亿元，占 2025 财年可售资源的 70% 左右。鉴于金茂专注于一线 / 二线城市，我们认为金茂有望提升市场份额。
尽管有中国中化的支持，但资产负债表仍是薄弱环节：总体而言，金茂无法满足三条红线要求。不过，其杠杆率是通过发行给母公司中国中化（150 亿元人民币）的永续债来维持的。如果我们将永续债视为债务，净负债率将恶化至 126%，这是国有开发商中最高的之一。即便如此，由于金茂的财务数据并入中国中化，我们认为母公司的支持将继续确保其融资渠道顺畅。因此，金茂的新借款成本在 2024 财年低至 3.39%（综合成本）和 2.87%（境内成本）。