作者 | 科创投资研究
在IPO放缓与存量资产盘活的叠加效应下，中国资本市场正经历从“增量扩张”向“存量焕新”的深刻转型。
启明创投以4.52亿元控股创业板上市公司天迈科技，不仅成为首例市场化VC机构通过并购基金主导上市公司控制权变更的标杆案例，更标志着私募基金从“财务捕手”向“产业操盘手”的角色跃迁。
这一交易背后，既得益于证监会“并购六条”的政策松绑，亦依托于差异化定价、治理权重构与生态赋能的精密设计，为一级市场退出开辟了“产业协同+资产证券化”的双轨路径。
本文以该案例为切口，剖析政策红利下的交易创新逻辑，探讨私募基金如何以资本为纽带重塑上市公司价值，并为“投早投小”时代后的VC/PE行业提供转型启示。
政策环境与法规框架
政策红利释放：
证监会“并购六条”重塑市场生态
2024年9月，证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”）标志着中国资本市场并购重组进入新纪元。
该政策首次明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司，并引入“反向挂钩”机制：私募基金投资期限满5年时，其在第三方交易中的锁定期限从12个月缩短至6个月，重组上市中的中小股东锁定期限从24个月缩短至12个月。
这一调整显著降低了长期资本的退出成本，鼓励私募基金深度参与产业整合。
例如，启明创投收购天迈科技的交易中，基金存续期与锁定期匹配，正是该政策的直接受益者。
政策还推出多项配套措施：
一是允许重组股份对价分期支付，延长批文有效期至48个月，缓解上市公司资金压力；
二是放宽同业竞争与关联交易限制，仅禁止“新增重大不利影响”的情形；
三是设立简易审核程序，符合条件的交易5个工作日内即可完成注册。
这些措施为私募基金控股上市公司扫清了制度障碍。数据显示，政策发布后2024年重大并购交易数量同比激增460%，非重大交易增长32%。
历史沿革：
从“妖精害人精”到产业整合者
私募基金控股上市公司的合法性曾长期存疑。
2016年“宝万之争”后，监管层对杠杆收购持审慎态度，九鼎投资借壳中江地产、中科招商举牌12家小市值公司等案例均因涉嫌资本套利而备受争议。
彼时监管导向更倾向于限制金融资本对实业的过度干预，典型案例如2017年宝新能源收购东方富海后因业绩对赌失败计提1.3亿元减值，暴露了“PE+上市公司”模式的缺陷。
“并购六条”的出台扭转了这一态势。
政策首次将私募基金定位为“产业整合者”，强调通过并购重组提升上市公司质量。
地方国资的实践为市场化机构提供了范本：2024年合肥国资通过合肥创新投收购文一科技，池州国资入主宝利国际，均以产业链整合为目标，将上市公司作为地方产业升级的载体。
这种“并购招商”模式既规避了传统资本招商的风险，又通过上市公司平台实现资产证券化。
法规约束：
穿透式监管与合规边界
尽管政策松绑，私募基金仍需遵守严格的法律框架：
1. 信息披露义务：根据《上市公司收购管理办法》，需穿透披露最终出资人、资金来源及关联关系。高瓴资本2019年收购格力电器15%股权时，详细披露了珠海明骏的LP结构，成为合规典范。
2. 关联交易管控：注入资产需经独立第三方评估，避免利益输送。东方富海控股光洋股份后因整合不力引发监管问询，最终由黄山国资接盘，凸显合规管理的重要性。
国际比较：
美国杠杆收购与中国特色的平衡
相较于美国以KKR为代表的激进杠杆收购（LBO），中国模式更强调产业协同。
美国PE常通过高负债私有化上市公司，优化财务报表后重新上市套利；而“并购六条”要求私募基金以“耐心资本”角色推动技术赋能，如启明创投计划将自动驾驶企业文远知行注入天迈科技，实现产业链垂直整合。
这种差异源于监管导向：美国SEC侧重信息披露中性，中国证监会则直接引导资本流向战略新兴产业。
交易方案设计的创新与实施
股权定价：
差异化策略破解多方博弈
启明创投以4.52亿元收购天迈科技26.1%股份的交易中，差异化定价机制成为核心创新点。
根据《股份转让协议》，原实控人郭建国以28.26元/股（对应总价1.51亿元）转让其持有的535.3万股，而其女郭田甜及员工持股平台大成瑞信分别以24.25元/股（折合总价0.56亿元、2.44亿元）转让股份。这一设计的底层逻辑与合规性体现在以下方面：
1. 定价依据的合法性
《上市公司股份协议转让业务办理指引》并未禁止差异化定价，但要求“价格差异需具有合理性”。启明创投以“股东身份差异”作为定价依据：郭建国作为创始人需保留影响力，较高定价体现控制权溢价；其他股东则以流动性需求优先接受折价。
参考案例：2022年高瓴资本收购格力电器时，对大股东珠海明骏与中小股东采用不同定价（前者溢价15%，后者折价10%），同样以“战略价值差异”为由通过监管审查。
2. 折价策略的市场博弈
相较于协议签署前30.31元/股的收盘价，郭建国折价6.76%，其他股东折价19.99%。这种设计既降低整体收购成本（较统一价格节省约6200万元），又通过“阶梯式折价”平衡股东利益。
风险警示：2017年九鼎投资以41.5亿元溢价收购中江地产时，因定价过高导致后续资本运作空间受限，最终被迫将控制权转售江西国资。启明方案通过折价预留了资产注入后的市值增长空间。
3. 监管问询的应对预案
深交所可能关注“低价转让是否存在利益输送”。对此，启明创投需提供以下证据：
郭田甜及员工持股平台的资金需求证明（如个人债务、股权激励行权压力）；
独立财务顾问对定价公允性的评估意见；
其他股东自愿接受折价的书面确认函。
支付架构：
分阶段风险共担机制
交易采用三期支付结构（首期60%、二期30%、三期10%），并设立共管账户锁定资金。这一设计体现了对资金链压力、交易确定性及业绩风险的全面考量：
1. 资金压力缓释与募集灵活性
首期支付2.71亿元后，剩余资金可在6-12个月内分期到位，为基金募集留出窗口期。根据中国证券投资基金业协会（AMAC）数据，2024年私募股权基金平均募集周期为8.2个月，分期支付可匹配这一节奏。
对比案例：2023年IDG资本收购四川双马时，因要求一次性支付32亿元，导致基金LP临时撤资，交易延期3个月完成。
2. 共管账户的风险隔离功能
协议签署后10个工作日内，双方在招商银行设立共管账户存入首期资金。若交易因监管审批失败终止，资金将原路退回；若卖方违约，买方可直接划扣保证金。
法律依据：根据《民法典》第642条，共管账户条款具有强制执行效力，2023年类似条款在并购纠纷中的司法支持率达92%。
3. 交割条件的风控价值
第二期支付（1.36亿元）以股份过户为条件，第三期支付（4520万元）以完成董事会改组为条件。这种“里程碑付款”模式将买方风险降至最低。
教训案例：2019年金字火腿以5.93亿元收购中钰资本时，因未设置交割条件，卖方在收到全款后拒绝移交管理权，最终导致交易失败并计提3.2亿元减值损失。
控制权过渡：
从股权分配到治理重构
交易后启明基金持股26.1%，郭建国保留23.63%，双方差距仅2.47%。为确保控制权稳定，协议设计了三重防御体系：
1. 法律承诺锁定控制权
郭建国签署《不谋求控制权承诺函》，承诺：
不增持股份；
不联合其他股东提名董事；
不干预日常经营决策。
违约后果：若违反承诺，启明创投可要求其以交易对价1.5倍回购股份，或支付2亿元违约金。
2. 董事会改组的权力重构
协议约定改组后的董事会由7人组成，其中启明创投提名4人（包括董事长），郭建国提名2人，独立董事1人。核心条款包括：
战略委员会由启明方主导，负责资产注入决策；
审计委员会由独立董事牵头，监督关联交易；
原管理层留任CEO，但重大决策需董事会批准。
参考案例：基石资本2021年控股香农芯创后，通过类似董事会结构推动半导体业务转型，两年内营收增长340%。
3. 过渡期管理的渐进式整合
设置6个月过渡期，分阶段移交权力：
第1-3个月：原管理层负责日常运营，启明团队参与战略会议；
第4-6个月：启明提名CFO接管财务体系，逐步导入被投企业资源；
第6个月后：完成董事会改组，全面实施整合计划。
失败教训：东方富海2019年入主光洋股份后，因立即更换全部管理层引发内部抵制，最终导致业绩下滑61%。
基金架构：
专项并购基金的风险隔离
启明基金通过“GP主导+专项架构”实现风险隔离与合规管理：
1. 主体结构与出资安排
执行事务合伙人：苏州启瀚（启明创投全资子公司）；
LP结构：65%资金来自启明2023年人民币主基金，35%为外部机构投资者（含地方国资平台）；
存续期限：5年（可延展2年），完全覆盖36个月锁定期。
2. 合规性设计
穿透披露：根据《私募投资基金备案须知》，需披露至最终自然人及国资主体。启明基金穿透后实际控制人为邝子平（持股42%）、卢金杰（28%）、王怡平（20%），其余为员工持股平台。
杠杆限制：并购贷款不超过交易对价的50%（即2.26亿元），符合银保监会《商业银行并购贷款风险管理指引》要求。
3. 退出路径规划
一级退出：通过资产注入提升估值后，向产业资本协议转让；
二级退出：锁定期满后减持，但需提前公告减持计划；
重组退出：未来与其他基金合并或发起REITs上市。
对比案例：鼎晖投资2024年通过将百丽国际分拆运动业务注入滔搏国际，实现基金IRR达32%。
产业协同：
从财务投资到生态赋能
启明创投的整合计划分为技术、资产与生态三级推进：
1. 技术赋能：将文远知行自动驾驶算法接入天迈智慧交通系统，提升订单毛利率（预计从18%提升至25%）。
2. 资产注入：通过定向增发将禾赛科技激光雷达业务装入上市公司，参照IDG资本向四川双马注入IDG教育资产，推动市值增长300%。
3. 生态闭环：以天迈为平台整合充电桩、智能座舱等被投企业，形成“技术研发-场景落地-数据反馈”闭环。合肥国资通过收购文一科技构建半导体产业链，正是此类模式的成功范例。
行业比较：
与IDG、高瓴模式的差异化
启明创投控股天迈科技的交易方案，通过差异化定价、分期支付、治理重构及生态赋能四重创新，构建了私募基金并购上市公司的全周期操作范式。
其核心价值在于将一级市场资源整合能力与二级市场资本运作深度结合，在政策红利与产业升级的双重驱动下，为资本市场提供了“价值修复+协同创新”的并购样板。
交易的特殊性与行业意义
1. VC机构首次控股创业板公司
启明创投从“财务投资者”转型为“产业整合者”，为一级市场退出开辟新路径，尤其在IPO放缓背景下具有示范效应。对比案例：基石资本通过控股香农芯创推动半导体产业链整合，提升上市公司估值。
2. 产业协同与资产注入预期
天迈科技主营智慧交通，与启明投资的文远知行（自动驾驶）、禾赛科技（激光雷达）形成协同。未来通过资产注入或技术合作，可快速提升业绩。类似案例：高瓴资本控股格力电器后，引入数字化资源推动其向智能制造转型。
并购后的整合动作与潜在效益
1. 资产证券化退出
私募基金可通过定向增发或换股注入被投企业资产，规避传统IPO的高成本。例如，鼎晖投资曾将宠物医院资产注入瑞普生物，实现高效退出。
2. 市值管理与业绩修复
天迈科技连续三年亏损，启明需通过技术赋能（如AI算法优化交通系统）、资源整合（对接被投企业客户）及剥离非核心资产等措施扭亏为盈。教训案例：劲拓股份因私募基金与实控人合谋操纵股价被罚没6.6亿元，凸显合规整合的重要性。
3. 长期战略价值
控股上市公司可为私募基金提供资本运作平台，形成“投资-并购-退出-再投资”循环。例如，合肥国资通过收购上市公司打造产业链集群，推动地方经济升级。
行业启示
启明创投的案例标志着私募基金从“投早投小”向“产业主导”转型，其成功依赖于政策支持、交易结构创新及资源整合能力。
横向对比，高瓴资本、合肥国资等案例展现了多元化的整合路径，而劲拓股份的教训则警示合规底线不可逾越。
未来，随着“并购六条”深化，此类操作或成主流，但需警惕整合难度、市场波动与监管风险，推动“产业+资本”的可持续发展。