内容提要：
地产商债务重组频陷困局，法院批准的1500亿美元海外债重组方案仍难兑现，地产商流动性短缺成主因。开发商通过重组拖延偿付，甚至多次申请延期，但市场持续低迷加剧偿债风险。政策救市效果有限，行业长期积累的高杠杆风险需时间消化，房企销售下滑致流动性危机恶化，债务重组沦为权宜之计。
一、彭博社称，已被法院批准了债务重组方案的1500 亿美元的开发商的海外债债权人，依然无法收回约定的付款。
在债务人无法依约还本付息时，依法进行债务重组，根据法院的裁定，修改了原定债务的偿还条件和方法，确定了债务偿还的条件，债务人依法获得债务的部分减免和还款时间的宽限，是缓和、解决债务危机的合法措施。
在2021年房地产进入下行周期，越来越多的地产商无法按时偿还海外债之后，越来越多的地产开发商看似通过了债务重组的关键阶段，获得了法院的债务重组批准。
但与此同时，越来越多的债权人发现，即使在债务重组计划达成一致后，也不一定是一笔既定的交易，由于在长达几年的房地产危机中，新的流动性依然严重不足，使他们难以兑现重组债务时的承诺。彭博社近日在一篇地产商债务重组问题的经济分析中称，已经到期被法院批准了债务重组方案的1500亿美元的中国开发商的海外债债权人，依然无法收回约定的付款，这让他们的债务计划正在回到原点。
二、债务重组后继续寻求延期甚至重组失效，成为开发商债务重组后的基本模式。
彭博称，上周五，海外债负债量最大的佳兆业集团控股有限公司（Kaisa Group Holdings Ltd.）将成为最新一家向中国香港法院申请批准其重组计划的中国建筑商。但即使它得到认可，同行最近的经历也表明，债务重组前方的道路崎岖不平，令人生畏。
例如，3月3日中房网报道称，宝龙地产控股有限公司表示，其重组协议已经失效，而这距离香港高等法院批准该协议仅两个月。
宝龙地产公告中表示，重申了其寻求可持续经营和维护股东利益的决心，并已委任安迈融资顾问有限公司作为财务顾问，以促进公司与债权人之间的进一步沟通。
公司、财务顾问及法律顾问盛德律师事务所将与债权人合作，探讨解决当前流动资金问题的所有可行方案。宝龙表示，它将继续“与离岸债权人合作，并呼吁他们的耐心、理解和支持”。
世茂集团控股有限公司（Shimao Group Holdings Ltd.）和远洋集团控股有限公司（Sino-Ocean Group Holding Ltd.）等一些大型开发商的债务重组计划，最近也赢得了法院的裁决，但它们仍然需要有足够的流动性来完成债务重组中约定的还款交易。
三、债务重组成为开发商拖延偿付期、阻止债权人申请破产清算的合法手段。
这些公司面临的流动性困境表明，即使在清除了重组过程中的关键步骤之后，大陆的开发商们仍面临持续的偿债风险。
这是因为债务重组往往成为陷入债务风险之中开发商拖延偿付期的合法手段，在与债权人达成债务重组协议中，为避免被债权人提请破产清盘，虚构了流动性，或者夸大了预期流动性，在原本应该是还款能力和履约意图相结合的债务重组过程中，达成了无力执行的重组协议。比如一些开发商在债务重组方案被法院批准后，立即现金短缺，无法立即履行第一期付款义务。
还有一些开发商在债务重组方案被法院批准后，直接向债权人提出更多的延期要求，这使得延迟重组是一个开发商拖延债务的“不错”的解决方案。
比如禹洲集团控股有限公司也获得了法院的批准，但它在2月份再次向债权人表示需要更多时间。
界面新闻报道称，2月5日晚间，禹洲集团在港交所公告，公司有意寻求计划债权人的同意，根据计划条款将最后截止日期自2025年2月28日延长至2025年8月31日。公司已提呈书面决议案，以就延长最后截止日期寻求计划债权人同意。
代表禹洲的法律顾问年利达律师事务所的克里斯托弗·亨克（Christopher Hunker）在纽约破产法庭听证会上表示，该建筑商将利用接下来的六个月“在重组生效日期支付到期款项之前支撑其流动性”。
一些重组可能会完全停滞不前。正荣地产集团有限公司去年取消了债权人对其离岸债务计划进行投票的听证会。
但在2025年1月20日，第一财经报道称，正荣地产控股有限公司发布公告称，近期获悉公司实际控制人、其母公司正荣集团的创始人欧宗荣因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。
据知情人士透露，该公司计划修改其债务计划，可能为债权人提供让步，但谈判没有进展。
越来越多的开发商和债权人都意识到了严酷的现实，如果房地产市场继续陷入困境，银行或债券持有人等离岸债权人，可能只能收回他们所欠的一小部分款项。
四、房地产行业20年的高速发展所积累的巨大风险，不会因为救市政策而快速消失，而是需要足够的时间来消化。
自2021年底以来，中国采取了一系列阻止房地产持续下行的措施。5年期的贷款市场报价利率从4.65%下调到了3.6%，购房首付从30%-40%下调到了15%，绝大多数城市取消了购房限制，去年开始推出了地方动用国有资金收储商品房的措施，为保交房给一些在建楼盘提供了额外的贷款，甚至直接将指标性的地产商万科收归国有。
但前20年房地产行业的高速发展所积累的巨大风险，不会因为救市政策而快速消失，它需要足够的时间来消化。因此，目前来看，这些救市措施的效果还难以达到消除地产商债务风险的程度。
根据人民银行的数据，2024年全国居民新增人民币贷款2.72万亿，比2023年的4.33万亿下降了37.2%，是2012年以来的最低增量。2025年1月至2月，居民仅新增贷款547亿元，同比下降73.7%。
根据中指研究院数据，2024年1-12月，TOP100房企销售总额为43547亿元，比上一年下降30.6%。2025年1-2月，TOP100房企销售总额为4480亿元，同比下降5.9%。
根据国家统计局公布的数据，在2024年商品房销售额下降了17.1%之后，2025年1月至2月，全国商品房销售额同比下降了2.6%。
理论上，TOP100的销售收入比2021年高峰期下降了三分之二。用三分之一的流动性去偿还那个时候的大手笔借款，流动性危机导致债务风险也就不足为奇了。
【作者：徐三郎】