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估算关税对美国通胀的影响：三个框架

钟正生经济分析

2025-03-26 15:57发布于北京财经领域创作者

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平安首经团队：

钟正生投资咨询资格编号：S1060520090001

张璐投资咨询资格编号：S1060522100001

范城恺投资咨询资格编号：S1060523010001

核心观点

目前特朗普上任后宣布的关税政策，主要包括“地区关税”（25%加墨欧、20%中国）和“行业关税”（25%钢铝、汽车、药品、芯片和木纸）等。本篇报告介绍三个分析框架，由简至繁，估算这些政策对美国通胀影响。

1、基础框架。假设关税成本完全传导至消费价格，不考虑企业决策、需求变化、汇率变动和贸易反制等因素。2024年，美国前四大进口来源地分别为欧盟（18.5%）、墨西哥（15.5%）、中国大陆（13.4%）和加拿大（12.6%）。“地区关税”涉及关税金额合计为4689亿美元，相当于对全部商品加税14.3%，预计分别抬升美国CPI、PCE通胀率2.7、2.9个百分点；“行业关税”预计分别拉动CPI、PCE通胀率1.2、1.3个百分点。

2、进阶框架。在基础框架上，考虑企业定价策略，但仍不考虑需求、汇率和贸易反制等影响。这需要将进口商品区分为终端消费品和中间品，消费品关税直接传导至CPI，中间品关税通过PPI间接传导至CPI。在此过程中，我们简化了进口商品类别（按HS2编码重新划分为17大类），并寻找它们与CPI、PPI子项的映射关系。结果显示，“地区关税”预计拉动美国CPI通胀率1.24个百分点，其中消费品直接拉动0.63个百分点、中间品间接拉动0.61个百分点；“行业关税”预计拉动美国CPI通胀率0.75个百分点，其中消费品直接拉动0.48个百分点、中间品间接拉动0.28个百分点。同时实施“地区+行业”关税，预计拉动CPI通胀率1.41个百分点。

3、动态均衡模型。PIIE论文借助多国多部门跨期一般均衡模型（G-Cubed），全面考虑企业定价决策、需求变化、汇率变化、贸易反制等因素。以“25%加墨、10%中国”的关税政策为例，无反制情况下，PIIE模型预计其对2025年美国通胀的拉动为0.49个百分点，低于“进阶框架”测算的0.78个百分点，更低于“基础框架”下的1.57个百分点。模型结果还显示，如果贸易对手反制，这一影响可能放大至无反制情形的2倍左右。

总结。我们自行构建的“进阶框架”兼顾精度和可操作性。而且这一框架不仅可以评估分地区的关税影响，也可以评估行业关税、以及“地区+行业”关税同时生效的影响。我们认为，考虑需求变化、汇率因素等，关税的实际影响可能低于“进阶框架”测算结果0-30%，据此预计“地区关税”对美国通胀的抬升在0.9-1.2个百分点，“行业关税”影响0.5-0.8个百分点，“地区+行业”关税影响1.0-1.4个百分点。最后，可以初步思考通胀制约下，各类关税政策的落地难度，美国对华加征20%关税制约较小，对加拿大、墨西哥加征25%关税制约上升，追加欧盟乃至全球关税的制约更大；汽车关税的制约较大，药品、钢铝、木纸、芯片等关税的制约较小。

风险提示：对于关税向美国通胀传导路径的理解不到位；美国进口商品类别与CPI、PPI的映射存在误差；特朗普关税政策落地存在不确定性等。

引言

2025年1月20日特朗普上任以来，截至3月下旬，已经宣布实施或可能实施多项关税政策。这些政策大致分为两类，一类是针对地区的商品关税，包括已经实施的对中国进口商品加征20%关税，已宣布但推迟实施的对墨西哥、加拿大加征25%关税，以及可能实施对欧盟25%关税等。另一类是针对特定行业（商品类别）的关税，目前相对明确的是针对钢铝制品（已实施）、汽车、药品、芯片、木纸制品等五类商品加征25%关税，还可能对农产品、铜等其他产品加征关税等。此外，特朗普提出“对等关税”（reciprocal tariffs）概念，可能同时涉及特定地区和行业的关税调整，具体内容待4月公布。

当前，通胀仍是美国经济的核心矛盾之一。2025年2月CPI通胀率为2.8%；美联储3月最新经济预测将2025年PCE和核心PCE通胀率预测中值分别上修0.2和0.3个百分点至2.7%和2.8%，仍明显高于2%的政策目标。因此，关税政策对美国通胀的影响备受关注，而通胀压力也是关税政策能否顺利落地的掣肘之一。估算关税政策对美国通胀的影响，一方面有助于研判未来美国通胀走向，另一方面，鉴于通胀压力是关税政策的一大制约，这也有助于评估各类关税落地的难易程度。

准确估算关税对一国通胀的影响并不容易。理论上，加征关税势必提高进口商品价格，继而可以通过进口商品在国内消费市场的份额直接估算其影响。但实际上，在关税和终端消费价格中间，存在多个环节，可能弱化或强化关税对物价的影响。

可能弱化关税影响的环节包括：1）企业供应链优化，即企业可能转移进口来源、寻求国产替代等，继而弱化关税对企业成本的影响。2）企业定价策略，即进口商以及使用进口中间品作为生产原料的企业，可能担心涨价导致市场份额下降，而选择仅将部分关税成本转嫁至终端消费者。3）消费需求变化，即物价上涨可能抑制消费需求，影响商品消费权重，继而弱化关税对通胀指标的影响。4）汇率变化，即关税可能引发美元升值，继而部分抵消进口价格上涨的压力等。

可能放大关税影响的环节包括：1）企业丧失规模优势，因采购或生产规模下降而放大关税引发的成本压力；2）企业定价传染，即在竞争对手因关税而被迫涨价后，不受关税影响的企业也可能跟随涨价以增厚利润等，导致更加广泛的通胀压力。

此外，如果美国的关税政策引发贸易对手采取反制措施，则可能进一步加大通胀压力。一方面，贸易伙伴加征关税，美国企业出口需求下降，继而可能减少生产规模（规模效应减弱）、提高国内售价以弥补损失等，最终也会导致美国国内商品价格上涨。另一方面，反制行动可能平抑美元升值幅度，减弱美元走强对国内通胀的抑制效果。

本篇报告介绍了三个分析框架，由简至繁，估算针对不同地区、不同行业的关税对美国通胀的影响。第一个框架假设关税成本完全传导至消费价格，继而关税的实际影响主要取决于关税体量。这一方法测算相对简便，但容易高估关税对通胀的影响。第二个框架进一步考虑企业定价行为，进一步区分了终端消费品和中间品关税的不同传导路径。这一框架由我们自行构建，能够全面适用于针对不同地区、针对不同行业、以及同时针对地区和行业的关税政策分析，且测算结果有望更加准确。第三个框架则更加动态地考虑关税对不同经济主体的影响，但实操难度较大，且可能不适用于针对不同行业的关税政策。

一、基础框架：完全成本转嫁

在第一个分析框架，我们的核心假设是，关税完全传导至进口商品价格，且企业将关税成本完全转嫁至消费者。具体隐含的假设包括：1、不考虑企业供应链调整、定价策略等行为的影响。2、不考虑消费需求、偏好变化的影响。3、不考虑关税对汇率的影响。4、不考虑贸易对手反制的影响。如是，我们可以仅基于关税针对的地区、产品及关税幅度，结合美国进口商品的地区、产品权重，以及美国CPI、PCE通胀指标中的商品消费权重，直接估算各类关税政策对通胀的影响。

具体测算方法为：

其中，有效关税=税率*涉税商品在全部进口商品中的占比。

1、分地区的关税影响

先看针对不同地区的全部商品加征关税的影响。据美国商务部数据，2024年，美国前4大进口来源地区分别是欧盟（18.5%）、墨西哥（15.5%）、中国大陆（13.4%）和加拿大（12.6%）。特朗普首轮关税针对的三大地区墨西哥、加拿大和中国大陆，共涉及超过4成的进口商品；如果算上欧盟，前四大地区进口占比约6成。

根据2024年美国商品进口的地区份额，特朗普目前已经宣布的分地区的关税政策，即对墨西哥和加拿大加征25%关税、对中国加征20%关税、对欧盟加征25%关税，涉及的关税金额合计为4689亿美元，相当于对全部商品加征14.3%的关税，即有效关税为14.3%。

2024年，美国名义GDP中，进口商品占国内商品消费的比重为52.2%。尽管这些进口商品包括原材料、中间品、终端消费品等，但假设关税全部传导至进口商品价格的上涨，并且各环节成本的上涨将全部传导至终端消费品，那么14.3%的有效关税，相当于增加所有进口商品14.3%的成本，并将抬升全部商品价格7.5%（=14.3%*52.2%）。

2024年，美国CPI和PCE中，商品消费的权重分别为35.7%和38.9%，均接近4成。假设商品价格变动不改变消费行为，继而不改变通胀指标中的商品权重。据此测算，14.3%的有效关税，将分别抬升CPI、PCE通胀率2.7和2.9个百分点。

2、分行业的关税影响

再看针对全部地区的不同商品加征关税的影响。截至目前，特朗普陆续扬言拟针对钢铝制品、汽车、药品、芯片和木纸制品加征25%的关税。2024年，美国进口商品中，汽车、药品、钢铝制品、集成电路及电子元件、木纸制品等五类商品，占进口总额的比重分别为11.7%、6.3%、3.4%、2.3%和1.7%，合计占比25.4%。我们测算，对这些商品加征25%关税，对应的有效关税合计为6.3%，预计分别拉动CPI、PCE通胀率1.2和1.3个百分点。

二、进阶框架：不完全成本转嫁

在第二个分析框架，我们进一步考虑企业供应链调整和定价策略的影响。在“基础框架”上，将核心假设调整为“关税完全传导至进口商品价格，但企业仅将关税成本部分转嫁至消费者”。换言之，我们将放松假设1“允许企业进行供应链优化、定价策略、定价传染等”，但仍然保留其他假设（2-4），即仍然不考虑需求变化、汇率变化和贸易对手反制等影响。

考虑企业行为后，分析难度加大，因为不能再简单使用进口商品的总价值，而需要进一步考虑企业定价行为。由于企业在进口消费品（然后直接销售）和中间品（再生产后才销售）的关税成本处理上有区别，这就需要进一步分析不同进口商品类别的关税对CPI和PPI的直接影响，以及PPI对CPI的间接影响，最终得到关税对CPI的综合影响。

具体测算方法：

让我们先对美国进口商品的类别（行业）及来源地有一个直观认识。进口商品分类相对繁复，为便于理解和估算，我们将HS2编码中的22类、98章商品类型，重新划分为17个行业（对应关系详见附录1）。在我们的分类中，2024年，美国进口商品中占比较高的是机械类（15.8%）、电子产品类（14.5%）、运输设备（12.9%）以及化工产品等（11.3%）。结合产品类别及进口来源地，可以看出，针对墨西哥、加拿大的关税将主要影响运输设备、矿产品、木纸制品、钢铝制品等商品价格；针对中国的关税将主要影响家具玩具类、纺织品、电子产品类、陶瓷玻璃、毛皮制品等。

考虑特朗普首批分地区的关税，即对墨西哥、加拿大、欧盟加征25%关税，以及对中国加征20%关税，涉税商品金额较大的行业分别是运输设备、机械类、化工产品、电子产品类、矿产品以及农产品等，这些商品的涉税金额在340-740亿美元左右；涉税商品的有效税率上升幅度较大的是矿产品木纸制品（17.2%）、运输设备（16.9%）、化工产品（16.2%）等，平均有效税率为14.3%。

考虑特朗普首批分商品类别的关税，即对钢铝制品、汽车、药品、芯片和木纸制品加征25%关税，我们可以忽略地区份额，直接通过五类商品在美国进口中的占比测算四个行业的有效关税，这与“基础框架”中的方法一致。其中，“钢铝制品”、“木纸制品”已在我们的17个行业中，则两个行业的有效关税为25%。对于汽车、药品和集成电路及电子元件三类商品，在我们的17个行业中，它们分别对应交通运输、化工产品和电子产品类，在三个行业中的占比分别为56.2%、90.3%和16.1%，继而我们可以估算出交通运输、化工产品和电子产品类的有效关税分别为14.1%、22.6%和4.0%。

2、终端消费品关税对CPI的影响

我们将进口商品分作两大类：终端消费品和中间品。首先讨论终端消费进口对CPI的拉动。

首先，我们将部分进口商品类别（行业）与7个CPI子项进行匹配（匹配结果详见附录2），这些CPI子项包括运输商品（不含燃料）、家居用品、服装、医疗保健品、信息技术商品、音视频产品和照相设备及用品，7个子项合计占CPI的14.4%，合计占CPI核心商品分项近8成。这些CPI分项主要涉及的进口行业包括运输设备，家具、玩具和杂项，纺织品，电子产品类，化工产品和精密仪器等。

其次，我们假设，对于进口的终端消费品，关税对CPI的传导系数为0.3，即每1%的商品关税，抬升CPI相关分项0.3%。逻辑在于，对于终端消费品，加征关税后，关税成本可能较容易转嫁至消费者。参考2024年美国进口商品在国内消费中的比重为35.7%，再考虑CPI与进口商品匹配或存误差，据此假设关税对CPI子项的传导系数略低于这一数字。

那么，对于特朗普首批分地区的关税政策（25%加墨欧、20%中国），我们可以估算这些政策对各行业产生的有效关税，乘以传导系数0.3后，得到对相关CPI分项的拉动。结果显示，这些政策对于CPI分项中的运输商品、家居用品、信息技术/音视频商品等分项的影响较大；合计拉动美国CPI核心商品分项3.46个百分点，拉动CPI通胀率0.63个百分点。

对于特朗普首批分商品类别的关税（25%钢铝、药品、汽车、芯片和木纸），所受影响的CPI子项包括运输商品（不含燃料）、医疗保健商品、信息技术商品和音视频商品，其中运输商品的影响及对CPI的贡献十分显著；合计将拉动CPI美国核心商品分项2.61个百分点，拉动CPI通胀率0.48个百分点。

3、中间品关税对PPI的影响

接下来讨论中间品进口对PPI的影响。

首先，我们将部分进口商品类别（行业）与15个PPI（终端需求）子项进行匹配（匹配结果详见附录3），这些子项是PPI商品分项的所有子项，在PPI中的占比合计为30.1%。其中，在PPI中权重较大的分项主要包括燃料能源、加工食品、运输设备、机械设备、化学品等，对应的进口商品行业为矿产品、农产品、运输设备、机械类和化工产品等。

其次，我们假设，对于中间品，关税对PPI的传导系数为0.2，即每1%的关税抬升PPI相关分项0.2个百分点。我们参考纽约联储论文（2019）的实证研究[1]，其分析了2018年美国关税对PPI的影响，得到的基本结论是，每10个百分点的产出产品（output）和投入产品（input）关税，将分别抬升行业PPI通胀率1.5和2.3个百分点。

类似地，我们便可得到特朗普首批分地区的关税政策（25%加墨欧、20%中国），对15个PPI子项和总PPI的拉动。结果显示，首批针对三个地区的关税政策将主要通过燃料能源、运输设备、加工食品、机械设备等生产商，以影响PPI；合计拉动PPI商品分项3.05个百分点，拉动PPI通胀率0.92个百分点。

对于首批针对五类商品的关税（25%钢铝、药品、汽车、芯片和木纸），所受影响的PPI子项包括运输设备、化学品和金属制品，合计将拉动PPI商品分项1.38个百分点，拉动PPI通胀率0.42个百分点。

4、对CPI的总影响

最后讨论关税对CPI的最终影响。其分为两部分，一部分是终端消费品对CPI的“直接影响”，另一部分是中间品通过影响PPI向CPI传导的“间接影响”。对于间接影响，我们假设，PPI对CPI的传导系数为0.66。这一数字基于，2010年以来（截至2025年1月），美国PPI与CPI同比的OLS相关系数为0.66。

最终，针对特朗普首批分地区的关税（25%加墨欧、20%中国），预计拉动CPI美国通胀率1.24个百分点，其中消费品直接拉动0.63个百分点、中间品间接拉动0.61个百分点；首批分行业的关税（25%钢铝、药品、汽车、芯片和木纸），预计拉动美国CPI通胀率0.75个百分点，其中消费品直接拉动0.48个百分点、中间品间接拉动0.28个百分点。

5、延申：“地区+行业”关税影响

如果美国同时实施分地区的关税（25%加墨欧、20%中国），以及分行业的关税（25%钢铝、汽车、药品、芯片和木纸），在评估对CPI的总影响时，不能简单加总两类关税政策的影响，因为分地区的关税已经相当于对特定行业加征了部分关税，所以进一步调高分行业的关税至25%的边际影响理应弱于上文测算的0.75个百分点。

我们测算，在地区关税（25%加墨欧、20%中国）的基础上，加征五个行业的关税（25%钢铝、汽车、药品、芯片和木纸），意味着进一步将钢铝制品、运输设备和木纸制品的行业有效关税上调至25%、22.6%和25%。由于电子产品类（4.0%）和化工产品类（14.1%）的行业有效关税，低于地区关税产生的行业有效税率（7.7%和16.2%），为简化测算，我们暂且忽略其增量影响。最终得到，全部行业有效关税由14.3%仅上升至15.4%，对CPI通胀率的拉动由1.24个百分点增加了0.17个百分点至1.41个百分点。

三、动态均衡模型

在第三个分析框架，我们希望进一步放松其他假设和限制，考虑到各类影响因素，包括企业定价决策、消费需求变化、汇率变化、贸易对手反制等。通常而言，实现这一目标大致有两种方法：一是实证研究，但难点在于，本轮特朗普的关税政策（涉及的地区、商品类别等）与2018-2019年有较大区别，宏观环境（例如近年来全球供应链的变化、美国通胀环境及预期等等）也出现了很大变化，实证研究的难度较大、参考价值有限；二是借助动态均衡模型，相对全面地考虑关税对不同经济主体的影响，并得出关税对通胀的综合性影响。

PIIE论文使用了多国多部门跨期一般均衡模型（G-Cubed）。其模型涵盖19个G20经济体以及4个区域和其他国家，覆盖全球主要经济体。在模型中，可以通过输入不同的政策冲击（如关税调整、劳动力供给变化等），分析其对宏观经济变量（如GDP、就业、通胀等）和部门产出的影响。对于分析关税影响，模型考虑了家庭和企业的跨时优化决策，意味着模型可以一定程度上捕捉加征关税后，企业行为及消费需求的变化。此外，模型能够考虑汇率变化的影响，以及贸易对手反制的情况。

具体来看，其在2024年9月[2]和2025年1月[3]的两篇报告中，分别披露了四类关税政策的影响测算：1）全球关税10%；2）对华加征关税60%；3）对加拿大、墨西哥加征关税25%；4）对华加征关税10%。同时，均分别考虑了有无贸易对手反制的情况。

以全球关税10%为例，模型结果显示，没有反制时，该关税政策将削弱美国总需求（拖累2025年GDP增长0.13个百分点），同时会引发美元升值（美元名义汇率在2025年上涨5.2%），最终在2025年拉动美国通胀0.64个百分点。对比来看，在我们的“基础框架”和“进阶框架”中，同样是全球关税10%，对CPI通胀率的拉动分别为1.87和0.83个百分点。可见，在进一步考虑关税对需求的抑制、以及美元汇率升值的影响后，关税对通胀的综合影响可能有所弱化。

对于特朗普首批针对地区的关税（25%加墨、10%中国），不考虑反制的情况，PIIE模型预计将拉动2025年美国通胀0.49个百分点（其中25%加墨关税贡献0.43个百分点，10%中国关税贡献0.06个百分点）。对比来看，我们的“基础框架”和“进阶框架”所得结果分别为1.57和0.78个百分点。

考虑贸易对手反制的情况，关税对美国通胀的影响可能放大至没有反制情形的2倍左右。例如，在对加墨25%关税情形下，无反制和有反制的情形对应的通胀影响分别是0.43和0.86个百分点；在对中国10%关税下，无反制和有反制的情形对应的通胀影响分别是0.06和0.12个百分点。理论上，贸易对手反制可能从供应链压力、削弱美元升值等渠道，放大关税的通胀影响。在PIIE披露指标中，虽然难以直接观察到供应链压力的表征，但可以观察到平抑汇率升值的效应。譬如，在对中国加征60%的情形下，无反制和有反制对应的美元名义汇率的升幅分别为5.8和3.0个百分点。

总结

本轮报告通过三个分析框架，在不同假设下，估算了不同关税政策（分地区、分行业）对美国通胀的潜在影响。

方法论方面，权衡精度和可操作性，我们的“进阶框架”是比较理想的研究方法。对比来看，使用“基础框架”，即假设关税成本完全传导至消费者，测算方式相对简便，但可能显著高估关税对通胀的影响。使用“进阶框架”，即考虑企业的定价策略，需要区分关税在消费品和中间品上的不同影响路径，测算方式相对复杂，但有望更加准确地理解和估算关税对通胀的实际影响。对于特朗普首批关税政策，我们的进阶框架初步测算显示，关税对通胀的影响相较基础框架或弱化40-60%左右。

使用“动态均衡模型”，尽管测算精度有望进一步提升，但也更加复杂。目前，我们仅根据PIIE论文公布的模型测算结果，初步理解关税对通胀的影响及潜在渠道。观察到，可能受需求走弱、汇率升值等影响，关税对通胀的影响相较我们的“进阶框架”或进一步弱化20-40%左右，且绝对值差距并不大。此外，PIIE尚未披露基于特定商品类型加征关税的影响分析。针对特定商品类型的关税，我们的进阶框架可能相对准确且实用。而且，我们的进阶框架还可以评估“地区+行业”关税同时生效的影响。

那么，特朗普目前宣布的关税政策对美国通胀的影响究竟多大？我们参考“进阶框架”的测算结果并将其作为上限，在此基础上弱化30%作为下限，得到的初步结论是：不考虑反制的情况下，首批分地区的关税（25%加墨欧、20%中国），预计拉动美国CPI通胀率0.9-1.2个百分点；首批分行业的关税（25%钢铝、汽车、药品、芯片和木纸），预计拉动美国CPI通胀率0.5-0.8个百分点；如果两类关税政策同时生效，预计拉动美国CPI通胀率1.0-1.4个百分点。如遇反制，关税对美国通胀的影响可能至多放大至2倍左右。

最后，可以初步思考美国各类关税政策的落地难度。基于我们的“进阶框架”，对墨西哥、加拿大、中国和欧盟（美国前四大贸易对手）加征10%关税，对通胀的拉动基本在0.12-0.14个百分点，对全球加征10%关税的影响则高达0.83个百分点。仅考虑通胀的制约，美国对华加征20%关税的制约较小，目前已经开始实施；对加拿大、墨西哥加征25%关税的制约会更大一些，这也部分解释了为何近期特朗普不断推迟相关政策实施；同时追加对欧盟的关税，或者对全球所有商品的关税，难度会更大。同时，针对五类不同商品，25%汽车关税对通胀的拉动高达0.56个百分点，实际关税幅度或实施细节或有较大回旋空间，这也部分解释了为何特朗普近期推迟对加、墨的汽车关税；而对药品、钢铝、木纸制品和芯片加征25%关税，对通胀的影响基本不超过0.1个百分点，实施的可能性较大。