编者按：
瑞银证券于3月25日发布了关注中国两轮车行业的研究报告，为该行首次对这一领域的覆盖解读。
瑞银分析师与小牛电动（未评级）管理层举行了一次电话会议，主要要点如下：
第一，自 2024 年九号公司取得成功后，小牛电动采取了面向低线城市的高端铅酸车型战略。借助新产品推出和经销商拓展，小牛电动预计 2025 年国内市场销量将增长 40%-70%，达到 110 万 - 130 万辆，高于行业 100 万辆的盈亏平衡水平；
第二，公司认为，2025 年以旧换新补贴政策在江苏等省份推行顺利，但在北京等城市，由于执行细节问题，政策并未得到落实。因此，该政策并非在全国范围内推行，各省情况存在差异。
国内电动两轮车市场增长强劲
小牛电动预计 2025 年中国电动两轮车销量同比增长 40%-70%。在年初的几个月里，小牛电动实现了约 30% 的销量增长。小牛电动将强劲增长归因于新产品周期、经销商扩张以及温和的价格竞争。自 2024 年以来，小牛电动推出了高端铅酸两轮车，目标客户为更多低线城市消费者。新推出的 FXT、NXT 系列均有铅酸版本，且订单情况良好。2024 年，公司净增 900 家门店，并计划到 2025 年底再新增 1000-1500 家门店，使门店总数达到 5000 家。从长期来看，小牛电动看好中国高端电动两轮车市场，规模可达 1500 万辆，占总市场的 20%-30%。其竞争对手包括九号公司、赛科龙以及雅迪 / 爱玛的高端车型，但价格战相对温和。
小牛电动在欧盟构建自有销售渠道
小牛电动认为欧盟的电动两轮车需求相对稳定，并计划建立自己的经销商体系。由于 2024 年其欧盟经销商破产，小牛电动在 2024 年仅销售 3000 辆，远低于高峰时期的 2 万 - 3 万辆。目前，小牛电动正在重建自己的销售网络，预计 2025 年在欧盟的电动两轮车出口量将回升至 1 万 - 1.5 万辆。目前，公司在欧盟拥有 170 家小牛品牌门店和 2000 多个销售渠道。
股票推荐：雅迪控股、春风动力
雅迪控股和春风动力基于 2025-2027 年盈利复合年增长率 20%-30%，2025 年预期市盈率在 15-16 倍区间。我们认为中国两轮车，尤其是电动两轮车，是一个出口增长机遇。预计 2026 年实现本地化生产后，电动两轮车出口将加速，有望实现重新估值。重申买入评级。
估值方法和风险声明
对于两轮车行业而言，上行风险包括：第一，中国城市交通拥堵严重，促使更多人选择电动两轮车；第二，行业整合加速，中小企业迅速退出市场，龙头企业市场份额持续扩大。下行风险包括：第一，2024 年新的国家标准导致出行偏好从电动两轮车转向公交车和地铁，造成行业销量下降；第二，激烈的价格竞争使行业格局恶化。
