Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第255期

研报精选

2025-03-25 19:44发布于北京腾讯财经《研报精选》栏目官方账号

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本文转载自微信公众号：华创宏观

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－Louis Armstrong "Satchmo"

报告摘要

一、投资摘要

1: 投机净多头持仓回落显示极端做多日元交易开始退潮。

2: 期权风险逆转指标显示二季度美元指数或重拾升势。

3: 高企的欧元贸易有效汇率指数或打压欧元兑美元升势。

4: 经济增长动能持续减弱或限制日本央行加息空间。

5: 负债成本加速下行大幅度推升美国商业银行净息差。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

CFTC的数据显示，截止3月21日，日元投机净持仓规模降至12.3万份，低于上周的13.4万份，降幅8.2%。基于日元升值换取美国豁免关税的交易逻辑逐步松动，随着4月2日对等关税落地的时点不断临近，加上“春斗”加薪幅度不及预期，日本央行亦声称将贸易领域风险纳入未来货币政策决策考量，日元被抛售的风险或继续居高不下。

经过9周的回落以后，截止3月21日，美元指数3个月期权风险逆转指标反弹至0.2，显示美元指数的调整接近尾声。前期德国超预期增加财政支出，对于美元的冲击不是方向性的，而是阶段性的。在美股和10年期美债利率企稳回升带动下，美元指数或将在二季度重拾升势，向上测试105-107。

德国新政府力推超预期财政刺激计划，10年期德债利率飙升带动欧元兑美元走强，结果是欧元贸易有效汇率指数升至124.7，仅仅比2024年8月份的历史峰值低1%，这意味着欧元兑美元即期汇率位于1.1水平，相当于2009年的1.4水平，这是欧元区经济，尤其是北欧经济体难以承受的，因而欧元兑美元或重回跌势。

2024年3月份日本央行开启加息周期以来，日本经济领先指标同比从2.5%降至-1.5%，显示日本经济增长动能不断减弱，同期名义工资同比从1%升至2.8%，2024年12月份一度冲高至4.4%。日本经济领先指标和名义工资增速出现持续背离，意味着后者缺少经济基本面向好和企业盈利增长的支撑，这或将限制未来日本央行的加息空间。

联邦存款保险公司（FDIC）的数据显示，截止2024年四季度，美国商业银行净息差升至328个基点，比前一个季度上升5个基点，为连续第三季度走高，回到2023年四季度的水平，比2022年的峰值仅仅要低10个基点。推动净息差走高的主要原因是，负债成本快速下行，当季负债成本降至247个基点，比上一个季度下降25个基点。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月21日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.7%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月21日，中国10年期国债远期套利回报为13个基点，比2016年12月的水平要高43个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月21日，美元兑一篮子货币互换基差为-4.6个基点，Libor-OIS利差为53.9个基点，显示美股反弹与美股波动率下行，促使离岸美元融资环境宽松。