原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

周六福，第五次冲击上市了。

2004年，周六福问世，这个既像“周大福”，又像“六福珠宝”的品牌，从诞生之初便自带话题，连续多年跻身中国珠宝市场前5大品牌之列，全国门店超过4000家。

但光鲜的外表下暗流涌动。周六福的主要利润并非来自传统的珠宝销售，而是靠着向加盟商、供应商等多方收取服务费。虽然说这看似躺着赚钱，但实则背后隐藏着复杂的供应链关系，让人不禁怀疑财务数据是否存在被操纵的可能。

可能正因如此，自2019年准备上市后多年，周六福的IPO之路依然充满波折。

与此同时，收取服务费的主要商业模式，令周六福的扩张逻辑必然是发力拉加盟商，使得品控难度不断加大，周六福的品牌价值也因品控问题大打折扣，市场上金饰品价格远低于主流品牌，去年更出现加盟店大量关闭。

更令人费解的是，在冲击上市过程中，周六福还进行了巨额分红，2023-2024年累计派息近10亿元，大部分被收入了创始人口袋中。

当加盟体系渐显颓势，上市募资是否真能反哺实体，抑或沦为资本套现的终局？

周六福持续二十年的商业迷局，让不少人捉摸不透。

点击下方名片，关注金角财经，我们将为你剖析更多社会热点，拆解经济事件背后的逻辑。

一边分红，一边上市

一个冷知识，周大福的创始人是周至元、周生生的总经理是周永成、周大生的董事长是周宗文。然而，“周六福”的创始人并不姓周，而是一对来自广东潮汕的李氏兄弟——李伟柱、李伟蓬。

2004年，他们创立了周六福，最初公司名为“深圳周天福珠宝首饰公司”，到2012年才更名为“深圳市周六福珠宝有限公司”。那为何取名“周六福”呢？有一种猜测是，这个名字很容易让人不小心与“周大福”或“六福珠宝”这两个大品牌混淆。

虽然这种取名方式，在一定程度上带有蹭热度的嫌疑，但也让周六福迅速在珠宝领域迅速站稳脚跟。弗若斯特沙利文的统计数据显示，按中国门店数量计算，自2017年至2023年，周六福连续7年跻身中国珠宝市场前5大品牌之列。

随着规模不断扩大，融资与上市成为周六福的战略重点。根据招股书，周六福共进行过两轮融资。

据招股书显示，周六福共进行过两轮融资。2018年，深圳市永诚资本、道阳君瑞以及架桥资本分别以3500万元、2764万元以及3000万元认购周六福注册资本127.2万元、100.45万元及303.15万元。2020年11月，周六福获得华拓资本的投资。首次融资后的2019年，周六福开启上市之路。

2019年起，周六福踏上了冲击上市的漫长之路。当年5月，周六福谋求深市主板上市，但因保荐机构和会计师事务所双双卷入“康美案”，周六福的IPO审查随之中止。

此后，周六福向上市发起二次冲击。2021年3月，深圳证监局官网披露，周六福接受中信建投的辅导，并在深圳证监局进行辅导备案。2022年7月，周六福披露招股书，拟在深交所主板上市。最终，因加盟模式下实现的收入占比过高、商标的取得及使用情况、应收账款及存货余额较大且增长较快等问题，其上市申请被发审委否决。

2024年6月，周六福转战港交所，但6个月后招股书失效。2025年2月，周六福向港交所提交上市申请。周六福表示，此次IPO募集的资金，将用于开设及升级自营店、向现有及新增加盟商提供更强大的产品及服务支持、提升产品供应及加强产品设计与开发能力。

值得注意的是，在周六福不断冲击上市同时，对赌协议也被触发。2021年12月，永诚贰号、金玉福源、架桥合利、徐波、华拓至远、明阳投资分别与周六福的实际控制人李伟柱重新签订《股权转让协议之补充协议》，若发行人在2024年6月30日前未能上市，李伟柱需回购股份。

2023年11月起，李伟柱通过六笔交易回购股份，耗资约1.6亿元。

可能正因对赌压力导致出现了资金需求，周六福在冲击上市过程中多次分红。

在第一次向港股递表前，周六福分别在2024年3月和5月两次宣布派息，金额分别为3.48亿元和2.97亿元，共计6.45亿元，而2024年周六福全年的净利润为7.06亿元。此前的2023年，周六福也派息3亿元，意味着在两年内，累计派息接近10亿元，公司同期的净利润总和则为13.66亿元。

由于李伟柱和李伟蓬分别持有周六福66.72%和26.97%的股份，意味着过去两年周六福10亿元分红大部分分给了李伟柱和李伟蓬。

能在两年内拿出10亿元分红，既说明了周六福不差钱，也显示了周六福的业务获现能力很强，既然如此，“不差钱”的周六福为什么还要着急地上市融资呢？上市融资后的钱，最终又会不会落到实控人口袋？

即使周六福最终上市，这些问题依然会困扰市场，增加破发风险。

业务模式被质疑

除了“沦为实控人提款机”的市场担忧外，周六福的业务模式也成为影响上市进程的关键因素。

尽管品牌名有点像“周大福”和“六福珠宝”，但目前周六福主要的利润并非来自卖珠宝，而是收服务费。这些服务费既包括向加盟商收取的“加盟服务费”与“产品入网费”，也包括向授权供应商与装修服务商收取的“供应链管理费”与“装修管理费”。

招股书显示，2022-2024年财年周六福依“服务费”的毛利润分别为7.68亿元、7.98亿元、8.24亿元，占同期周六福总毛利润的比例分别为64%、58%、56%。

同时，对于加盟商，周六福还采用了“授权供应商”模式，即向加盟商开放经授权的供应商白名单，允许加盟商可以直接向授权供应商采购产品并结算货款，而周六福仅在中间提供贴牌和检测服务，并基于此向上下游双方收取服务费。

这种靠着一个品牌“两头吃”的模式，虽然看起来躺着赚钱，但业务模式，以及背后供应商和加盟商的复杂关系，可能成为了其冲击上市的障碍。

在此前IPO审核过程中，周六福上述授权供应商模式便遭到监管质疑，证监会要求公司说明采用授权供应商模式是否行业惯例；说明与同行业公司相比，其加盟模式下与加盟店之间主要合作方式、权利义务是否存在明显差异。

招股书显示，周六福目前绝大多数加盟商向其授权供应商进行采购，但相较于加盟商数千家的规模，公司各期的授权供应商仅有不到百名。

而据网易清流工作室整理，周六福有部分加盟商、供应商及授权供应商关系复杂。2022年至2024年，周六福分别与90名、85名及82名授权供应商进行交易，其中共有19名、28名及32名加盟商与其供应商或授权供应商有亲属关系；进一步梳理，上述部分相互存在联系的供应商、授权供应商及加盟商与周六福亦存在股权关系。

市场之所以高度关注这一情况，是因为这种复杂的关系可能为财务数据的操纵提供空间。例如，当加盟商、供应商及授权供应商关系紧密且复杂，尤其是部分与周六福存在股权关系时，就有可能出现虚构交易规模、加盟商向供应商虚假采购等行为，进而拉高周六福的“供应链管理费”等服务费收入。

当然，并不是说周六福确实存在此类问题，但这种特殊的业务模式和复杂的供应链关系，确实容易引发市场的担忧。而且，周六福多次冲击IPO均未成功，不排除监管部门也存在类似的顾虑。

还有一个数据需要留意，就是毛利率。根据此前的A股招股书，2020-2022年，周六福的毛利率由38.66%增至40.04%。同期，周大福由28.6%跌至22.4%，周生生由27.6%跌至26.3%，六福由29.7%跌至27%。

这说明，在周六福刚开始冲击上市的那几年，毛利率除了远高于可比公司，还出现了明显的相反势头——周大福、周生生和六福毛利率都在跌，它逆势提高。

不是说毛利率就不能高，不能逆势上升，但要是实在想不出一个合理解释，就容易引来担忧。

一般来说，毛利率高通常出现在这些公司，要么是品牌溢价，珠宝业中的代表是老铺黄金；要么就是有技术溢价，或者行业地位。但这些特点恐怕都难以和周六福匹配。

再加上前面提到的对赌压力下的着急上市，就不难理解为何市场会担忧周六福过度依赖服务费的商业模式和复杂的供应链关系，会存在粉饰数据的空间。

去年关闭加盟店674家

周六福过度依赖服务费的业务模式，除了引发市场担忧和影响上市外，在经营上的持续性也面临挑战。

收取服务费的扩张逻辑，不是加强品控与设计出更有差异化的产品，而是发力拉加盟。2016-2024年，周六福的加盟店数量从1763家一路增加到4028家，年均净增加284家门店。

除了增加加盟店数量之外，周六福还在不断提高服务费的收取标准。据招股书，2022-2024年，周六福收取的产品入网费分别为6.27亿元、6.32亿元、6.46亿元。结合同期加盟店的数量，周六福收取的产品入网费平均约为15-16万元，加上1-3万元的加盟服务费，合计约16-19万元。

不过，这种扩张逻辑有一个核心问题，就是周六福这个品牌到底还有多大价值？而从各种信息来看，周六福的品牌价值其实是在慢慢减弱。

周六福允许加盟商直接向授权供应商采购产品，同时其自营店铺和电商渠道的绝大多数产品依靠代工生产。

这一情况导致必然导致品控难度极大。在“黑猫投诉”等平台，充斥着对“周六福”首饰“分量不足”与“质量层次不齐”的用户投诉。这些频繁的品控投诉与较浅的品牌底蕴结合，预示着“与主流品牌相比，周大福渠道出得金饰需要被打折”。

最终，这些品控问题，使得市场上流通的周六福金饰品认可度较低。

例如，媒体实地调研发现，在“三八”节期间，周六福北京门店的金价每克仅705元，而同一区域的周大福、周生生、周大生等主流品牌，同款产品均价超过820元。今年3月份，在“六福珠宝”线下门店的换购活动中，周大福、周大生等主流品牌金饰品的换购价为780元/克，而周六福的产品只能折价到650元/克左右。价格偏低，正是市场基于其“弱品控”给出的价格反馈。

更严重的是，周六福的品牌商标可能还有“原罪”，一直以来面临频繁的商标诉讼。

事实上，过去周六福IPO被拒的另一个原因，还包括“商标侵权纠纷不断”。

公开资料显示，2015年六福珠宝起诉周六福商标侵权，法院认定其构成不正当竞争。2021年，香港周大福与六福集团联手将周六福送上被告席，法院最终判决周六福赔偿500万元。截至2024年，“周六福”商标仍未在香港、澳门等地区完成注册，导致品牌在这些区域的合法性存疑。

根据天眼查，目前周六福身上共背着34条司法诉讼案件，其中21条属于“知识产权纠纷”，且周六福均作为被告方。

值得注意的是，去年出现大量周六福加盟店选择闭店。

据招股书，2024年全年，周六福新开加盟店424家，关闭加盟店674家，加盟店总量由2023年底时的4288家降至4038家。此外，截至2024年底，周六福自营门店91家，其中37家出现亏损，较2023年亏损门店数同比大幅增长85%。

业务模式的争议和持续性问题未得到解决，加上上市前的巨额分红，周六福的第五次冲击IPO，就很难不令人担忧是一次圈钱举动。

参考资料：

读数一帜《1.6亿回购对赌股份后，周六福能否圆上市梦？》

产业资本《周六福五闯IPO关的背后 营收增速降至11%“卖商标”年毛利8亿》

网易清流工作室《周六福五战IPO：盈利模式曾遭监管质疑，多版招股书信披前后不一》