刘晓曙： 特朗普衰退？还是衰退的周期回归？

我们并不完全认同这一观点。事实上，自2024年上半年美国经济已经进入到短周期下行通道，开始走向二阶变量意义上的衰退（传统衰退更多的是关心一阶变量，比如低的GDP增速等，周期衰退关心的二阶变量，比如PMI、股票回报率等走势的方向）。特朗普冲击后，经济经历了先短暂回升，后经由经济的自我校正功重新回归周期衰退的二阶过程。这犹如海水退潮过程中遭遇一块天外砸来的陨石，掀起了一阵巨浪，但终究抵不住退潮的趋势。如果说比喻还不够确切，差异就在于特朗普2.0后续可能加剧周期性衰退的程度，如果不调整的话。

和所有的市场经济体一样，美国经济也存在短周期特征。在最新近一轮的短周期中，美国Marikit制造业PMI指数从2022年12月开始触底反弹，在2024年3月份达到局部峰值之后开始转弱，7、8、9月更是连续三个月下滑且位于荣枯线以下，美国需求下行趋势基本确立，进入短周期的下行阶段。（详见：《美国正遭遇一次非典型经济短周期》）

但是，2024年9月以来，美国经济短周期仿佛打破了周期律，Markit 制造业PMI在2024年9月后出现了反转回升，甚至在2025年重新回到荣枯线以上，美国经济脱离了的短周期下行运行轨迹。

发生了什么？ 

股市是经济的晴雨表，我们还是从美国股市谈起。美股指数收益率是美国经济的重要先行指标，通常可以有效预示经济转折点的到来。纳斯达克指数一年期收益率在2023年12月达峰后开始回落，但在7月份触底后发生反转，反映出投资者对美国经济的前景信心反转回升。

为何是7月？7月13日特朗普在集会中遇刺，正是这关键一枪，使得之后特朗普的民调支持度迅速拉升。当市场预期某位候选人获胜时，会提前反映在其政策可能带来的经济影响上。2024年美国大选期间，特朗普在其竞选纲领中提出了多项经济政策，其中包括大规模减税和增加经济刺激措施。从特朗普上一任期的经验来看，其政策主张曾推动美国实现更高的经济增速以及更好的股票表现：特朗普第一任期内标普500指数年化收益率高达14.1%。特朗普当选预期为美国经济打了一针强心剂——特朗普执政后的减税和放松管制政策似乎将刺激美国经济重现其第一任期的持续繁荣，提升了市场对经济的信心、改变了经济活动的预期，美国Markit 制造业PMI在2024年9月后出现翻转回升，美国经济短暂地脱离了经济短周期运行轨迹。也就是说，是特朗普当选预期带来了美国经济的特朗普冲击现象。

然而，我们要注意到所有的政策都只是让经济或收敛或偏离趋势，而不是改变趋势。特朗普冲击所带来的也只是一场“特朗普幻象”，只是让美国经济短暂的脱离了经济短周期轨道，但终究无法改变经济自我校正的内在机制。

特朗普上台之后，美国经济开始退潮，反映在日常观测指标上：

（1）消费者信心指数经历了去年7月份后数月的短暂回升，自今年又重拾持续回落。投资者信心指数亦同样。

（2）制造业新订单指数也在今年2月份大幅下跌至48.6%，重回荣枯线以下。

（3）美国股市收益率去年7月份后短暂回升，在去年10月后又开始趋势性回落。 

以上观察指标无不表明，特朗普冲击掀起了一个“小周期”：经历一番先上升后下降。但值得注意的是，这种波动只是伪周期，是一个较显著的扰动，所以它带来的衰退有别于我们常说到的（短）周期衰退。由于恰好骑在本轮（短）周期衰退的背上，让人难辨雌雄，以为当前的衰退风险就来自特朗普衰退。

特朗普冲击带来的只是特朗普幻象，历史经验也可以证实这一点。2018年特朗普税改方案的实施，也仅是通过刺激经济短暂地延长了繁荣时间。过去，美国GDP增速的峰值通常均与G7增速峰值同步，但在特朗普税改方案冲击下，美国经济峰值的出现较G7峰值延后了6个月。但也就延长了半年的繁荣，最终在经济的自我校正功能作用下，在2018年2季度之后美国的经济增速也像G7各国一样开始回归下降趋势。

特朗普遇刺后数月无论资本市场还是实体经济表现出来的强韧性只是“特朗普冲击”带来的短暂繁荣。特朗普上台后，伴随着其政策效果不及预期且表现出高度不确定性，“特朗普冲击”带来的信心提振效应也因此逐渐消退，叠加不论关税还是政府裁员和削减财政赤字均有较强的收缩性色彩，“特朗普幻象”消退，美国经济再回短周期下行通道。

其实，美国制造业投资增速即使在“特朗普幻象”期间也是处于下行阶段，反映的美国当前面临的衰退风险更多地是周期律回归，而非特朗普衰退。

未来会怎么走？由于特朗普的商人政治家特性，未来美国经济将充满高度不确定性，不排除不断地出现新的特朗普冲击与特朗普幻象。但不管怎么样，当前美国经济面临短周期衰退的底色没有变。