1.Goldman Sachs对冲基金覆盖主管Tony Pasquariello认为，尽管美国经济放缓，但市场并未为衰退做好准备。
2.他指出，交易群体已大幅削减美股持仓长度，未来市场难度极高，资本保值现在和其他任何事一样重要。
3.然而，Pasquariello提醒投资者，当前市场环境中的判断很大程度上是博弈论，取决于少数几个人脑子里在想什么。
4.他建议对未来市场走向保持极大的灵活性，因为市场中的不确定性仍然很高。
以上内容由腾讯混元大模型生成，仅供参考
相比过去一个月的“烟花般”行情，本周的成交量和波动性都较低，美国股市略有上涨。
在远离屏幕的一点距离中，Goldman Sachs 对冲基金覆盖主管 Tony Pasquariello 提出了一系列宏观层面的观察：
i. 一个多头观点：美国经济显然已经放缓，但正如本周的数据所显示，增长并未崩溃（如往常一样，最关键的判断是是否要为衰退做准备——见文末图表）。此外，交易群体已经大幅削减了美股的持仓长度。
ii. 一个空头观点：如果市场在更长时间里严肃考虑衰退风险，那么市盈率将面临显著压力（而且远未触底——2018年末曾达到14倍）。此外，并非所有人都已经削减了他们对美股的超配（这里指的是资产类别的结构性持有者，尤其是海外投资者）。
iii. 无论市场倾向如何，当你稍微退后一步观察，会惊讶于当前发生的事情之多……即便隐含波动率已经趋稳，市场仍在消化大量重大变量。结果就是一个与过去几年截然不同的交易环境，更不用说与整个时间段（例如长期停滞时期）相比。
iv. 从上述延伸出的观点：全球金融危机后时期由看似无限制的美联储政策、极端的美国财政支出和无与伦比的美国科技主导所主宰。尽管我仍然相信美国的结构性优势，这一现实已经发生了变化。我的意思是：过去几个周期中形成的观点和偏见，在当前周期中可能并不适用（我自己对此深有体会）。
v. 此外，当你退后一步观察每日的市场评论时，你会意识到，当前环境中相当大一部分的判断，归根结底是博弈论——取决于少数几个人脑子里在想什么。
vi. 最终，无论你的市场观点如何，我建议对未来的走向保持极大的灵活性。引用 Jesse Livermore 的一句话：“当你什么都不做时，那些每天都觉得必须交易的投机者正在为你下一次的行动打基础。”
总结：2025年才刚刚过了不到四分之一，而市场难度极高，因此资本保值现在和其他任何事一样重要。
接下来是本周我脑海中反复盘旋的一些问题——由相关领域专家提供解答。
1. 美国政治
当前政策不确定性的高度，是否会对增长造成显著且持久的拖累？关税是否会继续抑制市场情绪？或者，市场是否过于悲观——即关税有限、税率将维持当前或更低水平，去监管化的浪潮即将到来？来看 Alec Phillips 的解读：
市场对近期增长风险的判断基本是准确的。我们最新的调查显示，投资者对关税和财政政策的预期与我们相近：预计有效关税率整体上升约9个百分点（我们预期为10个百分点），而财政政策方面，预算赤字大致维持不变（小幅减税被小幅削减支出所抵消）。
但政策推出的顺序对市场不友好，一开始就是负面且不确定的部分：关税上调几乎无约束，显著不利于增长（我们最近基于更高的关税假设下调了2025年增长预期）。财政政策则是利弊参半：减税可能有利于增长，并且流程可预测；但DOGE相关支出削减则带来不确定性。去监管化虽是正面因素，但面临最多的制度性制约，因而过程较慢但可预测。
要想进入更积极、更可预测的政策阶段，必须先穿越关税和4月2日的政策公告。Trump 总统的惯用做法是先放大动作再部分收回，因此4月2日的风险偏向负面惊喜。但这些关税可能也就是上限，目前尚不确定，而且在加拿大/墨西哥关税生效两天后即被回撤，说明市场（和公众）情绪对白宫依然有影响，虽然比2017-2019年联系要弱。整体来看，4月或许将是贸易政策不确定性的峰值，哪怕市场已经预期会有更多关税。
4月2日关税消息之后的几周，焦点将转向财政方面：国会领导人应会敲定财政方案目标，预计净减税约每年1000亿美元（占GDP的0.3%），同时有类似规模但更滞后的削减支出。换言之，财政刺激将十分温和。众议院和参议院预计在4月中旬敲定目标，法案预计在7月末通过。目前来看，税收政策对增长的提振只能抵消部分我们预期的关税拖累。如果夏季增长出现风险，短期减税可能进一步扩大。
去监管化有可能带来积极影响，但推进较慢——替换一个老旧监管至少需要一年。过去我们未能发现去监管与就业或投资之间有明确联系，但选举后的企业信心确实有所提升，若关税不确定性消退，这种信心有望回归。
2. 美国增长
新一届政府在不引发衰退风险的前提下，能将关税提升和支出压缩到什么程度？来看 Jan Hatzius：
我们将2025年GDP增长预测下调至略低于市场共识的1.7%（按Q4/Q4计算），但12个月内衰退概率仅从15%微升至20%。部分原因是目前的硬数据仅显示出有限疲软，私营部门基本面依旧健康，且我们不预期DOGE裁员或驱逐会对宏观产生重大影响。更关键的是，关税属于“自残行为”，如果经济明显走弱，我们仍预计Trump政府会软化其关税立场。如果他们没有做出预期中的反应，我们将上调衰退概率。
3. 美国消费者
一方面，消费者情绪调查低迷，低收入群体压力上升；另一方面，零售销售等硬数据强劲，高收入消费者表现稳定。这些因素如何汇总？来看 Joseph Briggs：
如我们3月消费者数据报告中所指出，以及本周强劲的零售销售所证实，年初对消费者的担忧大多被夸大。到目前为止，支出数据中的疲软主要是季节性波动和寒冷天气所致，基本面依旧稳固（即便考虑到股市回调）。但我对消费前景仍略感担忧。如果Trump如我们预期那样在4月2日累计提高关税10个百分点，就业增长将放缓，通胀上升将侵蚀收入与消费能力。因此，我们将2025年实际收入增长预期从2.5%下调至2.0%。在此背景下，我们将2025年实际消费增长预期从3.1%下调至1.9%。
4. 美联储
相比近期市场的“烟花”，美联储相对安静。进入FOMC会议前，我有两个问题：（1）Powell或点阵图是否会透露“Fed Put”的位置？（2）QT的退出路径如何？来看 David Mericle：
我认为Powell态度偏鸽派，对两次降息的基线感到舒适，也不担心密歇根大学的通胀预期上升。我仍认为目前高通胀意味着降息门槛高于2019年，但风险也大得多，如果数据疲弱、失业率上升，美联储会考虑降息。至于QT，我们预计将持续至Q3，但宏观影响不大。
5. 2018年的类比是否合适？
这个对比在客户对话中反复出现。来看 Dominic Wilson：
尽管与当前情况有诸多不同，但当年的问题起因在于市场认为Fed的政策“Put”离得太远（尤其是在Powell“远离中性利率”言论之后）。当增长担忧在2018年末浮现（虽然后来被证明过度），市场迅速回调，直到Powell在1月初转向，市场对政策立场改变了看法。
当前的相似之处在于，是行政部门而非美联储引发了担忧。但如果市场认为政策支持过于遥远，将对任何疲弱数据或新政策高度敏感。若Fed出现“退缩”（如2018年那样），则大概率发生在价格更低或经济出现更明显损伤之后。不过本周FOMC会议表明，美联储在必要时仍愿意出手。
6. 美国信用市场
近期利差的扩大是否值得担忧？从基本面来看，我们的前景如何？来看 Lotfi Karoui 的分析：
自2月初首轮关税新闻爆出以来，我们的核心观点始终如一：增加对冲，并为风险分布左尾变厚做好准备。尽管过去几周利差扩大，但我们认为当前水平仍偏紧。我们预计利差将进一步扩大，向历史中位数靠拢，这类似于宏观波动性上升后的风险重新定价。
话虽如此，我们并不认为利差会扩大至衰退水平，也不预计违约率或评级下调会大幅上升。眼下的情况更像是风险溢价的重新估值，而不是信贷危机。
7. 欧洲
我们是否过于自信，认为新近的财政扩张热情可以解决欧洲的增长困境？除了德国，还有谁有财政扩张的空间？如果Trump政府真的加大关税压力，欧洲将面临多大阻力？来看 Jari Stehn：
德国的财政刺激方案意味着政策发生了实质性转变，我们也因此显著上调了德国GDP预测，在未来三年内累计上调1.5%。然而，欧洲其他国家的财政空间有限，我们对欧元区整体的增长预测仅上调了三分之一，即至2027年累计上调0.75%。
尽管增长前景有所改善，但短期增长风险仍偏下行，特别是与美国的贸易紧张局势升级。我们估算，若美国对欧盟全面加征关税，欧元区GDP将在今年下滑约1%（我们基线预测中仅计入了其中一半影响）。因此，我们预计欧洲央行将在6月再降息两次，将利率降至2%。
8. 日本
在2025年，日本市场失去了动能，也失去了关注度。然而，TPX指数实际上并未跌破其交易区间，最近也悄然开始走强（已连涨七天）。来看 Dani Wojdyla 的解读：
日本市场已淡出聚光灯。外国投资者的仓位处于低位，但基本面仍然稳健（企业盈利上修在发达市场中排名靠前；TPX的前瞻市盈率约为13倍，而预期EPS增长仍为两位数）。缺乏兴趣的原因包括周期属性叠加汇率不稳、缺乏催化剂、关税风险、政治不确定性、政策利率仍在正常化等多重因素。此外，8月5日的抛售造成了实质伤害，也提高了市场重新参与的门槛。
中国在今年也意外成为变量：该地区的许多投资者并未预期恒指年初至今能跑赢日经225达19%以上。
展望未来，我们正进入季节性表现强劲的时间段。Goldman Sachs 的 Bruce Kirk 提到，自2020年以来，TPX指数在每年3月至6月的平均累计回报为5.3%，为我们当前的乐观观点提供了季节性支持。此外，随着2025年3月的红利再投资即将启动，TPX还将获得大规模资金流入——我们的交易部门认为本周将开始建仓。红利再投资之后，另一个催化剂将是4月底开始的Q4财报，以及4月1日新财政年度开始后来自本土机构的仓位补充。
目前的主线投资主题虽非新意，但仍有空间继续演绎（如银行、防务板块），预计在6月股东大会季来临前，公司治理改革将再度成为焦点。
9. 黄金
黄金在今年表现几乎是所有资产中最亮眼的。为什么？实际利率走低——确认；美元走弱——确认；对“无序结局”的对冲——确认；央行储备持续配置——确认。来看 Tony Kim 的看法（比我预期的还要冷静）：
黄金今年以来的上涨节奏的确让人警惕。投资者担心一旦俄乌局势出现和平进展，黄金可能会出现回调，但大多数人也表示那时会选择“逢低买入”。
我们在亚洲和美国进行的客户巡展表明，目前市场参与度接近过去12个月的最低点，这与市场普遍看多“去美元化”的结构性逻辑形成鲜明反差。
我们认为黄金的上涨还有空间——建议在回调时买入，并通过期权构建上涨曝险，因为目前隐含波动率与看涨倾斜仍然定价合理（如二元期权、价差策略及轻度结构化产品均有吸引力）。
10. 资金流动 / 仓位分析
我将分为以下六个重点部分：
i. 系统交易群体在美股指数期货的仓位如何？
Paul Leyzerovich：
当前系统交易群体（CTA趋势跟随者 + 风险平价模型 + 波动率控制型）在美股指数期货上的净多仓为1230亿美元，较2月的年内高点2170亿美元显著下降。
历史最高仓位为2650亿美元，最低为180亿美元，因此当前仓位处于一年低位，历史区间的43%分位数。主要原因是CTA因信号转负已转为净空，而RP与VA VC也因波动上升削减仓位（主要是后者）。CTA目前更接近其历史最低点，而基于波动率的策略仍偏中性。总体来看，抛售基本完成，目前已重新平衡至新目标仓位。
ii. 主观对冲基金的仓位情况——净敞口受控但总敞口仍高？
Vincent Lin：
美股已连续六周遭主观对冲基金净卖出。我们认为这是“降低净敞口”而非“减低总敞口”：
(1) 3月7日和10日对冲基金大幅减仓，但在市场稳定后又迅速补回风险敞口，过去6个交易日的总交易量反而上升，主要由卖空带动；
(2) 总市值（即总杠杆率的分子）下降至去年大选前水平，主要是因价格下跌所致，而净市值则降至2024年9月以来最低；
(3) 全球基本面多空策略的总杠杆率仍处于过去一年中第83分位，而净杠杆率已跌至一年低点（相比一个月前的第100分位）。
iii. 主动管理型长仓基金的动向？
Arianna Contessa：
过去一周减仓40亿美元，过去一个月累计减仓220亿美元，为三年来最大单月抛售。
iv. 美国散户投资者在做什么？
Ryan Sharkey：
年初至今，散户参与度保持活跃，节奏有所不同（1月大举买入，年内仅有7个净卖出日）。上周，我们观察到散户买入力度有所回升。不过，随着报税季临近，4月通常是散户热股的第二差月份（参考GSXURFAV指数）。
v. 随着Q1财报季临近，股票回购的趋势如何？
Vani Ranganath：
本周初市场回购仍较活跃，但目前已略有回落。随着回购“黑窗期”的到来，我们预计这一期间回购量将减少约30%。本轮黑窗期预计在4月25日前后结束。
vi. 季末资产再平衡预期？
Braden Burke：
模型显示，美国养老金将在季末买入约300亿美元美股。在过去三年的所有买卖估算中，该数值位于绝对金额的第92分位；自2000年1月以来也位居92分位。
Tony Pasquariello 总结：
来自杠杆资金群体的最大风险释放已基本过去。随着季度期权交割结束（这一时点往往带来神秘波动），股票回购带来的顺风可能会减弱，但养老金资金（以及或许CTA群体）将成为新的支撑力量。
总体而言，资金流动可能呈现“相互抵消”的局面。
因此，焦点依然集中在美股的结构性持有者身上——包括家庭和机构投资者。
最后一张图提醒我们：
再强调一次，投资者最核心的判断是：是否认为衰退即将来临？