中信建投 | 非银业绩稳健有支撑

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PART

目录

通信 | 智能眼镜系列报告一：AI端侧的重要载体

基金研究 | 科技行情之后哪些行业接力？

金属和金属新材料 | 1-2月锑进出口数据公布，或与实际情况存在预期差

非银金融 | 业绩稳健有支撑，政策红利有弹性

人工智能 | 英伟达GTC 2025召开，发布新一代Vera Rubin平台

医药 | 海外基因测序产业链2025更新：上游温和复苏，下游催化丰富

环保 | 深圳拟调整自来水价格，保障水务企业合理收益

轻工纺服及教育 | 1-2月社零回暖，中央发布《提振消费专项行动方案》

智能眼镜或许是承载AI应用的重要硬件形态。智能眼镜卡位独特，提供语音、手势等多种交互方式，有望成为下一代普及的智能终端。Ray-Ban Meta发布带火智能眼镜赛道，主打语音交互和拍摄的AI眼镜大量上市。我们认为AI眼镜的核心在于智能交互，语音是一种交互方式，但视觉交互能够取得更好的效果，“AI+AR”或是下一代智能终端的解决方案。

智能眼镜能够成为一个什么样量级的产品？乐观者认为智能眼镜将替代今天的智能手机。我们也相信在光学、显示、续航、散热、重量等所有细节都足够理想的情况下，今天我们在手机上实现的功能大部分可以由智能眼镜实现，但这是一个渐进式的过程，不会一蹴而就。前期我们认为可以考虑两种情形：一是普通近视眼镜购买者愿意尝试在眼镜当中加入AI功能；二是TWS耳机购买者愿意尝试用智能音频耳机替代，这两种情形下，预计前期智能眼镜有望成为一个千万量级的产品。

智能眼镜投什么环节？上游硬件：关注单机价值量高，竞争格局好的环节。对AI/AR眼镜进行拆解，按照单机价值量排序为：芯片、光学、显示、存储等环节，可以在其中寻找弹性相对较大的标的，同时关注光学和显示环节的技术突破与技术路径选择；整机：关注具备卓越产品力、完善供应链体系和强大生态圈的科技公司；代工：主要以3C类产品代工公司为主，核心是绑定优秀的客户以及高效的供应链管控能力；软件与算法公司：通用大模型为智能眼镜提供了基础的AI能力，建议重点关注眼镜端特定的软件算法提供商，例如手势识别、语音交互、眼动追踪等，优秀的软件算法与硬件的不断升级相结合，能够为消费者带来更出色的交互体验。

对于后续智能眼镜行情的判断，我们认为仅仅是靠新品发布等催化不足以带动新一轮行情。建议关注一是AI模型在眼镜端的落地，带来全新的体验，从而激发消费者购买欲望；二是关注技术突破给用户带来全新的佩戴体验，例如全彩micro-led、二维阵列光波导等技术的成熟，各种元器件的轻量化，电池续航能力的提升等，技术的突破既能提升用户的佩戴体验，也能带来更多的交互场景与应用落地。

风险提示：技术发展不及预期；出货量不及预期；竞争激烈使厂商利润率下滑；法律及道德风险。

科技行情之后哪些行业接力？复盘历史上科技板块表现较好的季度，观察在科技行业领涨后，下一阶段接力的行业特征。整体上看，行业表现切换的逻辑与经济周期、政策周期、估值等因素均相关。当前市场主要投资逻辑仍以“科技+复苏”为主，虽然短期科技板块波动较大，但中长期来看AI产业趋势的确定性较强，仍有一定发展空间；同时，市场普遍关注经济复苏的情况，考虑顺周期相关品种投资机会。而在科技短期波动、复苏预期不明朗时，资金可能重新关注红利类低估值板块，具有避险属性和估值优势。

本周（20250317-20250321）权益市场整体下跌，沪深300下跌2.29%，恒生科技下跌4.1%。行业方面，本周建材、家电、石油石化表现领先，涨幅超过1%；TMT、食品饮料等落后。本周医药板块基金平均业绩领先，近一周平均-0.82%；周期板块绩优基金领跑。本周基金仓位总体上升，回升至近1年较高水平。风格来看，基金较多加仓小盘成长，行业加仓电力设备等。本周基金发行热度处于近2年较高水平，类型以指数型为主。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

锑：本周钢联2#低铋锑锭报价23.4万元/吨，较上周上涨17.6%；Fastmarkets2#锑锭报价52500-55000美元/吨，最低价较上周上涨500美元/吨。本周内外盘锑价继续呈现上涨态势，外盘报价折人民币已超43万元/吨。

锑矿进口端：据海关总署，2025年1-2月，中国进口锑精矿分别为4693吨、3354吨，而2024年12月数据为2069吨，单论数据而言，锑精矿进口并未出现预期中的大幅下降态势，实际情况是：（1）据mysteel，近期进口原料主要以低品位为主，高品位矿石的流入量则相对较少。原料端国内锑原料供应紧张的问题依然严峻。（2）锑矿进口合同签署至实际流入存在1~2月的时滞。此外，塔吉克斯坦、缅甸等传统锑原料供给大国出口给我国锑精矿数量明显减少，目前国内外价差仍大，海外进口原料渠道受阻，逻辑未改，静待3月数据。

锑品出口端：据海关总署，2025年1-2月，中国出口氧化锑分别为1707吨、839吨，而2024年12月数据为1571吨，单论数据而言，氧化锑出口并未持续回暖，主要原因在于：据安泰科，我国锑贸易存在以其他锑品形式出口的情况，这些锑品没有单独海关编码，因此在数据上无法准确统计，实际出口情况或无法全面反映。

钼：根据钨钼云商，截止21日，3月国内钼铁钢招量超12000吨，需求表现旺盛依旧。2024年全年国内钼铁钢招量14.66万吨，较2023年增长13.8%，从原材料端充分印证了中国制造业转型升级正不断加速。中国制造业升级带来的材料升级大周期叠加产业合金化趋势呈现钼替代镍双轮驱动，钼需求持续向好，而供给侧近年来较为刚性，持续看好钼价表现。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

证券：本周成交量同比高增但环比小幅回落，政策与市场情绪依旧提供了强力支撑，杠杆资金持续流入。年初至今IPO与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。从业绩弹性和估值溢价角度考虑，建议关注四条主线：1）AI应用能力有望被重新定价+一季度业绩高增长；2）强贝塔弹性的金融科技与互联网券商；3）券商并购预期增强的受益标的。

保险：负债端有望量增质优，资产端弹性可期，看好保险股顺周期行情。负债端来看，当前横向对比来看产品竞争力仍然凸显，叠加渠道改革成果持续显现、代理人产能有望延续优化，新单保费仍有望实现稳健增长。资产端来看，随着一系列稳增长政策的出台和落地见效，宏观经济增长动力有望提升，本周央行货币政策委员会例会建议加大货币政策调控强度，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，股市表现有望在政策、宏观经济和较为宽松流动性环境的共振下迎来改善，进而带动保险公司总投资收益和利润的改善。此外，近期10年期国债收益率已上行至1.8%上方，有助于缓解险资配置压力。选股方面，后续建议关注业绩高弹性、估值修复和高股息三条主线。

3月港股成交火热延续，换手率已超24年10月水平。从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所回落，截至3月6日，空仓金额占总市值的比例较2月底-0.08%至1.38%。利率方面，随着美国通胀数据有所缓解3月以来HIBOR利率有所回落，截至3月6日，6M HIBOR达4.00%，环比-0.06pct，年初至今以来-0.2pct。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

2025年NVIDIA GTC大会于3月17日至21日在美国加州圣何塞举办，CEO黄仁勋宣布AI技术向代理式与具身AI演进，并推出两大GPU架构：Blackwell Ultra采用HBM3E内存（288GB）和72-GPU集群，算力达15PFLOPS（FP4），推理速度较前代提升11倍，1.4kW功耗通过动态电源管理优化；Rubin架构基于台积电3nm工艺，算力50PFLOPS（FP4），配备HBM4内存（288GB/75TB/s），结合Vera CPU性能达Blackwell的3.3倍，2026年NVL144方案将带宽提至13TB/s，2027年NVL576更以4.6PB/s带宽实现14倍性能跃升，同时支持量子算法与硅光技术，推动数据中心及AI科学融合。

风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；公司生产和交付延期，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期。

海外基因测序行业24年表现分化：1）复发监测方向发展态势良好，Natera产品销量逐季度持续环比提升，同时现金流转正，获批预期渐近，若进展顺利我们预计其MRD产品2026年有望迎来正式获批。2）早筛：仍是最具潜力的NGS下游应用，头部企业Grail已于2024H2完成两项注册研究PATHFINDER 2和NHS-Galleri Trial的研究访视，预计未来数据催化将在2025年和2026年迎来读出，监管催化时间预计在2026H1，公司将向美国FDA提交多癌早筛产品PMA。3）测序上游：2024多重因素影响下表现不佳，25年有望温和复苏。

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线；设备更新主线。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖；生命科学及生物制药上游。

风险分析：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

近期，深圳发改委发布《深圳市自来水价格调整方案》，并将于2025年4月11日（星期五）下午3:00举行深圳市自来水价格调整听证会。《调整方案》包含两套方案，均拟将深圳市自来水综合价格从3.449元/立方米调整为3.8991元/立方米（含税），上涨幅度约为13.05%，主要差异点在于涨价在居民用水和非居民用水之间的分摊。根据《调整方案》披露，本次价格调整系基于“覆盖成本、合理收益”原则和“节约用水、公平负担”原则，2020~2023年深圳市供水成本达3.4876元/立方米，略高于调整前供水综合价格。我们认为本次深圳供水价格调整是反映了近年来水务供水成本的变化，有助于改善水务企业经营情况。同时，价格调整方案的阶梯涨价机制有助于促进居民培育节水意识，建设节约型社会。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。

25年1-2月我国社零月度累计同比+4.0%，分品类来看，家居类零售额1-2月累计同比+11.7%（24年12月为+8.8%），纺织服装类为+3.3%（24年12月为-0.3%），金银珠宝类为+5.4%（24年12月为-1.0%），化妆品类为+4.4%（24年12月为+0.8%），文化办公用品类为+21.8%（24年12月为+9.1%），均较12月增速回暖。

3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出要大力提振消费，全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿。本次促消费方案覆盖领域广泛，包括支持家具家电等大宗消费品以旧换新，强化国货、IP等消费品牌引领，优化“一老一小”服务供给，发展“人工智能+”消费等多个领域。

风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧；消费需求不达预期。

证券研究报告名称：《智能眼镜系列报告一：AI端侧的重要载体》

对外发布时间：2025年3月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

阎贵成 SAC 编号:S1440518040002

SFC 编号:BNS315

刘永旭 SAC 编号:S1440520070014

SFC 编号:BVF090

武超则 SAC 编号:S1440513090003

SFC 编号:BEM208

曹添雨 SAC 编号:S1440522080001

研究助理：朱源哲

证券研究报告名称：《科技行情之后哪些行业接力？——基金动态报告20250321》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

证券研究报告名称：《1-2月锑进出口数据公布，或与实际情况存在预期差》

对外发布时间：2025年3月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《周报20250321：非银金融：业绩稳健有支撑，政策红利有弹性》

对外发布时间：2025年3月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

证券研究报告名称：《英伟达GTC 2025召开，发布新一代Vera Rubin平台》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

于芳博 SAC 编号:S1440522030001

辛侠平 SAC 编号:S1440524070006

证券研究报告名称：《医药行业周报：海外基因测序产业链2025更新：上游温和复苏，下游催化丰富（更新）》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

贺菊颖 SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

袁清慧 SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存 SAC编号：S1440521070003

汤然 SAC编号：S1440524100001

证券研究报告名称：《深圳拟调整自来水价格，保障水务企业合理收益》

对外发布时间：2025年3月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

证券研究报告名称：《25W12：1-2月社零回暖，中央发布<提振消费专项行动方案>》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

叶乐 SAC编号：S1440519030001

SFC编号：BOT812

黄杨璐 SAC编号：S1440521100001

张舒怡 SAC编号：S1440523070004

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