本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
每周一景：苏州博物馆与拙政园
【电子】AI算力铲子环节，国产测试机开启新时代
给予行业“增持”评级。测试机作为AI算力铲子环节，随着GPU和HBM芯片的复杂度的提升，单机价值量提升，并伴随算力芯片放量，而快速放量，因此测试机和AI算力芯片关联度极高，随之量价齐升。23-24年美国AI大基建时代，爱德万绑定英伟达，业绩大幅增长，在这一轮中国AI基建时刻，国内测试机厂商的业绩预计也将有高速增长，给予行业增持评级。
测试机以板卡和软件为核心，客户粘性极高。1）测试机主要用于检测芯片功能和性能。晶圆检测环节需要使用测试机和探针台，成品测试环节需要使用测试机和分选机；2）测试机的板卡与软件程序的对应关系是设备实现高精度、高效率测试的核心逻辑，根据芯片的功能特性选择不同的测试板卡，并编写对应的测试程序。测试机需要各种芯片的自研，包括核心控制芯片和数字板卡功能模块；3）软件生态带来客户的使用习惯和巨大的历史代码迁移成本，导致客户一般不会更换测试机厂商。测试机的选型上，一般话语权在设计公司。
测试机作为算力铲子环节，AI拉动需求快速爆发，整体产业属于双寡头垄断的状态。1）市场空间：SoC和存储测试机的市场受益于AI驱动大幅增长，其中SoC测试机增长来自算力卡，大约15亿美金，增长50%。算力卡复杂度的提升以及需求的增加会带来测试机的量价齐升。根据泰瑞达和爱德万的数据，23年全球SoC测试机市场33亿美金，到25年增长到48亿美金，23年全球存储测试机市场11亿美金，到25年增长到22亿美金。2）竞争格局：半导体测试机长期处于双寡头垄断的地位，主要为泰瑞达和爱德万，目前爱德万的市占率在50%以上，泰瑞达在30%-40%之间。爱德万因为绑定英伟达，其市占率大幅度提升，从21财年的47%增长至23财年的58%。
国内整体进展较慢，主要集中在模拟测试机领域，在数字测试机和存储测试机领域进展较少，华峰测控整体进展相对较快。1）模拟测试机：华峰测控和长川实现较高国产化率，基本自给自足；2）数字测试机：长川科技在手机SoC领域成长较快，主频在1.6GHz以上；华峰测控8600正在进行客户验证阶段，主要针对大算力芯片；3）存储测试机：精智达的FT测试机使用专用ASIC，可实现9Gbps信号输出与校正，系统通道数量为国外同类产品的1.5倍，可应用于DDR4、DDR5、LPDDR4、 LPDDR5等芯片成品测试，目前在客户处验证。
风险提示。产品进度不及预期；测试机制裁超预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：AI算力铲子环节，国产测试机开启新时代，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【建筑】2025年基建资金趋势反转，发力节奏有望前置
推荐受益基建资金改善的低估值高股息建筑公司、专业工程公司，及与地方政府资金关联性强的低空经济公司。
边际变化：预测国内贷款、专项债、特别国债、基建板块化债资金边际增加，带动2025年广义基建资金来源增7.3%，增速提高14个百分点。(1)测算2024/2025年广义基建资金来源同比-6.7%/7.3%，据此预测2025年广义基建投资完成额9.0%(2024年增9.2%)，2025Q1-Q4单季度分别增10.0/9.0/8.5/8.5%。(2)2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，赤字率4%同比提高1个百分点，新增专项债4.4万亿元同比增加5000亿元，特别国债用于“两重”8000亿元同比增加1000亿元，2025年截至3月19日置换债券已发行1.1万亿元节奏前置且预计有更多用于基建板块的空间，以上催化将带动广义基建资金实现显著增长。
预测2025年自筹资金同比增加8.8%，主要受益于地方化债推进及特别国债发行。(1)测算2024/2025年自筹资金同比-12.8%/8.8%。分结构看，2024/2025年政府性基金分别同比-2.6%/3.6%；2024年政府性基金下降主要由于土地出让金下降，且专项债投向在建项目的比例下降；2025年政府性基金增长因特别国债投向“两重”的金额增加，且专项债发行规模增加。(2)预测2025年基建板块城投净融资仍为负，因剥离地方融资平台政府融资功能；同时，置换债券的发行将间接向城投公司提供流动性。2024/2025年PPP拉动的基建资金同比-51.9%/-66.3%。包括国新、诚通债券在内的其他自筹资金预计在2025年也将保持增长。
预测2025年预算内资金/国内贷款同比增加4.4%/10.0%，受益于财政预算增长及适度宽松货币政策。(1)2024年公共财政支出同比增3.6%，其中基建相关部分同比增6.4%。根据财政预算，2025年一般公共预算增长4.4%，因此预计2025年来自预算内资金同比增4.4%。(2)据测算来自国内贷款的资金2024年同比下降14.3%，主要测算依据为2024全年中长期企业贷款下降25.7%。2025年政府工作报告继续提出实施适度宽松货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，将利于基建项目贷款融资，据此预测2025年来自国内贷款的资金增长10%。(3)此外，预计2025年利用外资和其他资金的增长将与经济增长目标基本保持一致。
风险提示：化债进度不及预期，长期应收账款风险。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：2025年基建资金趋势反转，发力节奏有望前置，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
今 日 报 告 精 粹
01、食饮：春糖符合预期，行业更加理性——2025年春季糖酒会总结
02、策略：两会新提法与主题新机遇：深海科技
03、电子：AI算力铲子环节，国产测试机开启新时代
04、建筑：2025年基建资金趋势反转，发力节奏有望前置
05、新能源：需求符合预期，龙头价值凸显 ——新能源汽车2025年2月全球销量点评
今 日 重 点 活 动
01、氢能二次能源的未来｜国泰君安2025氢能产业沙龙 3月28日 北京
02、Ai加速，决断时刻 | 国泰君安2025海外科技投资峰会 3月25日上海
推 荐 阅 读
更多国君研究和服务
亦可联系对口销售获取
重要提醒
本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。
法律声明
本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。
本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。