高盛闪辉：中国经济增长的实际结果可能会好于预期！

智通财经网

2025-03-24 09:00发布于广东财经领域创作者

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高盛中国首席经济学家闪辉3月21日发布报告《China Matters：Upside Risks to Our Growth Forecast (Shan)》，围绕中国经济增长前景展开分析，认为2025 年中国经济增长预测存在上行风险。

中国经济分析增长预测面临上行风险

2022 年至 2024 年，中国经济经历了多重负面冲击，宏观环境极具挑战性。长期的新冠疫情封锁加剧了房地产市场的严重低迷，进而引发了地方政府的财政压力。家庭、企业和地方政府不得不应对收入和财政收入减少以及财务状况受损的问题。

2025 年初，情况发生了显著变化。尽管经济活动仍然疲软，但许多指标似乎已停止恶化。再加上一线城市超出预期的房地产销售数据、政府为防止主要开发商违约而提供的贷款、商汤科技 / 人工智能领域的突破、领导人与民营企业家的会面，以及到目前为止美国对中国加征的关税低于预期，中国风险资产大幅反弹。就像在 2022 年和 2024 年各种负面因素相互放大，给经济增长带来巨大阻力一样，2025 年初的积极因素也有可能相互强化，形成一个更良性的循环。尽管基本面仍然脆弱，不确定性很高，但我们认为，2025 年全年实际 GDP 增长预测 4.5% 存在上行风险。

1-2 月增长放缓，但略好于预期

正如我们之前所讨论的，去年第四季度的部分增长动力来自于特朗普关税实施前的出口提前装运，以及 2024 年末加速推进的消费品以旧换新计划。事实上，1-2 月出口大幅下滑（见图表 1），而去年以旧换新计划的主要受益品类 —— 家电和汽车的销售额在今年前两个月也有所放缓（见图表 2）。出口增长的下降是普遍现象（例如，对非洲的出口环比降幅最大），这表明季节性因素也可能在其中发挥作用。在政府将平板电脑、手机和智能手表纳入以旧换新补贴范围后，1-2 月通讯设备零售销售额大幅增长。

1-2 月汽车零售销售额的环比下降可能还受到其他因素的影响。例如，在 2024 年的补贴额度用完后，2025 年全年补贴额度分配到地方政府之前，以旧换新计划可能在 1-2 月没有完全实施。这也可能与农历新年前后季节性调整的困难有关。

图表 1：1-2 月出口增长较去年 12 月放缓

图表 2：1-2 月汽车和家电零售销售额下降

最新公布的工业生产、零售销售和固定资产投资数据超出市场预期。1-2 月工业生产和服务业产出同比分别增长 5.9% 和 5.6%，这意味着第一季度实际 GDP 同比增速略高于 5%（我们的预测为 4.9%，见图表 3）。综合一系列官方数据，我们的专有宏观意外指数（MAP）显示，过去一个月中国宏观数据略高于市场预期（见图表 4）。我们的高频追踪数据继续显示，一线城市每日房地产销售额高于去年同期水平，大宗商品需求和港口货运量保持稳定。总体而言，虽然许多行业的活动水平仍然疲软，尤其是房地产和消费相关行业，实际 GDP 环比增速也将从第四季度 6.6% 的强劲年化增速放缓，但最新数据略好于预期。

图表 3：1-2 月工业生产和服务业产出增长意味着第一季度实际 GDP 同比增速略高于 5%

图表 4：高盛中国宏观意外指数显示过去一个月宏观数据略高于市场预期

未改变的方面

需要明确的是，在过去两个月里，中国经济的现状并没有实质性改变。主要经济指标之间的差异仍然很大：制造业固定资产投资、基础设施固定资产投资和工业生产表现出色，而与房地产相关的指标依然低迷（见图表 5）。经济结构的持续调整仍在继续：制造业投资比疫情前水平高出 50%，而房地产投资则比疫情前低 20% 以上（见图表 6）。通缩压力几乎没有缓解的迹象，2025 年初消费者物价指数（CPI）同比涨幅徘徊在 0% 左右，生产者物价指数（PPI）同比降幅低于 2%。劳动力市场状况依然严峻。

图表 5：经济分化持续至 2025 年

图表 6：中国经济从房地产向制造业的结构转型仍在继续

图表 9：过去几个月社会融资规模存量环比增速高于同比增速

图表 10：若持续下去，信贷脉冲将在 2025 年带来显著的正向影响

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