燕翔：A股价值投资长期有效性探讨

核心结论

本文以宽基指数长期收益率为出发点，探讨A股价值投资长期有效性，包括中美股市长期收益率差异根源、A股长期有效投资策略、新形势下未来A股长期展望等焦点问题。

一、股票投资长期收益来源

股票投资的整体收益率可以分解为上市公司“市值变化”与“红利回购”回报两部分。“市值变化”可以进一步分解为“估值变化”与“盈利变化”。概括起来三个因素影响股票长期收益率：企业盈利、估值变化、分红回购。

二、剖析宽基指数表现之谜

中国GDP增速高于美国但A股整体盈利增速低于美股，是造成沪深300指数长期收益率低于标普500指数的主要原因。同时A股结构性阶段性容易出现估值高估，会导致行情波动加大。

三、A股价值投资焦点问题

A股上市公司盈利波动特征与中国经济发展阶段以及A股上市公司构成有关。一是从发展阶段看，在经济高速增长阶段，容易出现经济增速显著高于企业盈利增长的情况。二是从盈利波动特征看，A股非金融上市公司整体盈利增速与工业品价格（PPI）同比高度正相关，这使得整体盈利波动加大。2011年以后A股整体高估并不明显，但结构性板块估值高估出现过多次。

四、探寻A股长期有效策略

通过检验2000年至2024年A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现，我们认为“深度价值”策略在A股市场能够取得较好的长期稳定回报，所谓“深度价值”，即在“低估值”基础上加上“盈利稳定”条件。过去几年表现较好的红利资产本质上也是“深度价值”策略奏效。

五、A股市场积极因素持续累积

展望未来，我们认为A股市场积极因素正在不断持续累积，助力提升未来长期收益率表现，这主要体现在：一是上市公司质量稳步提升夯实微观基础、二是分红回购不断增加提高投资者回报、三是耐心资本持续流入助力市场健康发展。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

2000年至今，从长期收益率表现来看，A股市场表现一般。2000至2024年上证综指年化收益率3.7%，特别是2010年以后至2024年底，主要宽基指数总体呈宽幅略向上走势，沪深300全收益指数年化收益率2.8%、上证综指年化仅0.2%。

本文以此主要宽基指数长期收益率为出发点，探讨A股价值投资长期有效性，包括中美股市长期收益率差异根源、价值投资在A股市场是否有效、A股是不是宏观经济晴雨表、新形势下未来A股长期展望等焦点问题。

1 股票投资长期收益来源

要讨论股票指数长期收益率差异及原因，首先要做分解，明确和分析影响长期收益率的关键因素。通过以下两步对指数进行分解，可以清晰地看到股市投资回报来源何处。

第一步，股票投资的整体收益率可以分解为上市公司“市值变化”与“红利回购”回报两部分。在股票指数计算中，“全收益指数”的表现反映了整体投资回报率，而一般的“价格指数”变化仅反映指数样本上市公司的“市值变化”，两者之差即为“红利回购”回报的影响。从这里我们可以看到，对于一个上市公司而言，在同样的经营状况和盈利能力时，增加现金分红和股票回购可以提高本公司股票的收益率。分红与回购水平是上市公司质量的重要组成部分。

日常市场运行中我们讨论的“沪深300指数”、“中证500指数”等，都属于“价格指数”，剔除了分红和回购的影响，仅反映上市公司市值变化影响。与“沪深300指数”、“中证500指数”等相对应的还有“沪深300全收益指数”和“中证500全收益指数”，全收益指数由于盘中无实时行情数据更新，受关注度明显低于价格指数。

第二步，上市公司“市值变化”可以进一步分解为“估值变化”与“盈利变化”。如果用市盈率（PE）来衡量的话，上市公司市值就等于市盈率乘以盈利水平，市值变化率约等于市盈率变化率加上盈利水平变化率。从这里我们可以看到，“盈利变化”对股价长期投资回报率有重要影响。此外，影响“估值变化”的因素有很多，从宏观上来说主要包括利率水平、市场整体风险偏好等。

因此概括起来，三个因素影响股票指数长期收益率：企业盈利、估值变化、分红回购。长期看估值不变，收益率主要来自企业盈利增长，这就是市场经常说的赚企业利润的钱；短期内企业盈利不变，政策刺激导致的股价上涨，体现为估值抬升；在估值和企业盈利都不变的情况下，增加分红回购也可以提升股票投资收益率[1]。

2 剖析宽基指数表现之谜

基于前述收益率来源分解框架，这里我们对比中美股市长期收益率差异，探寻A股宽基指数长期表现背后的原因。

美股长期表现确实不错，标普500全收益指数1990至2024年35年的长期年化收益率达到了10.6%。特别是2010年以后收益率进一步提升达到了 13.9%，显著高于2010年以后沪深300全收益指数2.8%的年化收益率。从最近10年看（即2015至2024年），情况也类似，标普500全收益指数年化收益率13.1%、沪深300全收益年化收益率3.3%。

从最近10年数据来看收益率分解，美股方面，从2015年初至2024年底，“标普500全收益指数”累计涨幅2.4倍、年化收益率13.1%。其中“标普500指数”（即“价格指数”）上涨1.1倍、年化收益率11.1%。分解来看，全收益指数中股息红利回购部分回报年化约1.8%[2]，约占全部回报的14%。年化11.1%的价格指数涨幅中，企业盈利增长年化约6.3%、市盈率估值增长年化约4.5%[3]。

拉长时间来看，从1990初至2024年底，标普500全收益指数年化收益率10.6%，其中企业盈利增长年化6.3%、股息红利回购年化2.1%。在美股标普500指数收益率构成中，企业盈利增长和股息红利回购部分都是相对比较稳定的，企业盈利增长也一直是贡献股价收益率的主力。最近几年中由于美联储史无前例的货币宽松，美股估值大幅攀升，使得标普500指数的市盈率在2024年底达到了28.4倍的历史高位（90%分位数以上）。但从长期贡献来看，估值抬升并不是美股长牛的主要原因。

美股市场能够保持长期较好表现的关键，主要在于上市公司能够保持长时间持续的盈利增长，且企业盈利增长速度明显高于同时期美国GDP增速。2015至2024年最近10年中，标普500指数盈利年均增长6.3%，同时期美国实际GDP年均增长2.5%（名义GDP年均增长5.2%）。拉长看1990至2024年间，美国实际GDP年均增长2.5%（名义GDP年均增长4.8%），标普500指数上市公司盈利年均增长6.3%，充分说明了美国上市公司盈利增长快于整体经济增速。

A股角度看，“沪深300全收益指数”最近10年（即2015年初至2024年底），累计上涨38.7%，年化收益率3.3%。这其中沪深300价值指数（即沪深300指数）年均收益率仅1.1%，股息红利回购回报年化约2.2%，考虑“股息红利回购回报”后的全收益指数表现会明显好于普通价格指数的表现，以沪深300这一最重要的宽基指数而言，其全收益指数在2021年时已经突破了2007年10月时的历史最高点。沪深300价格指数中，企业盈利增长年化约1.1%，估值变动几乎为零不增亦不减。

对比美股标普500指数分解情况，我们会发现，企业盈利增长是导致中美股市长期收益率表现差异的最主要原因。过去10年中，美股标普500成分股在美国经济年均2.5%实际GDP增速中完成了年均6.3%的盈利增长，而同期A股沪深300成分股在中国经济年均8.4%实际GDP增速中仅实现了年均1.1%的盈利增长。

拉长一点时间从2010年初至2024年底看，沪深300全收益指数年化收益率2.8%依然不算太高，股息红利回购贡献收益率年化2.1%非常稳定。与2015年以后相比最大的变化是企业盈利增速达到了6.1%，这主要得益于金融危机后几年政策刺激影响。即使如此，中国上市公司与美国上市公司盈利能力差距依然存在，同时期内（即2010年初至2024年底共15年），中国实际GDP增速年均10.3%，美国实际GDP增速年均仅2.4%。

与此同时，估值变动出现了巨大的负贡献，年化收益率为-5.1%。2009年底时沪深300指数市盈率（ttm）达到了28.5倍，而2024年底时指数的市盈率仅12.9倍，换言之，2010年之后A股市场用了很多时间来消化估值。2009年底正好是“四万亿”刺激计划后我国传统行业景气繁荣期，传统行业公司估值普遍较高，在此之后传统行业公司很少再出现整体性高估值。但其他结构性板块，如创业板、“核心资产”等，都阶段性出现过盈利周期高点时估值奇高、然后持续消化情况，估值波动较大也是影响A股长期收益率的重要因素。

综合对比A股沪深300指数和美股标普500指数，我们会发现：

第一，上市公司盈利增速低于GDP增速，是A股长期收益率不及美股的重要原因。中国经济年均GDP增速高于美国，但中国上市公司盈利增速低于美国。假设估值不变，如果A股上市公司盈利增速能够跟美股持平，沪深300全收益年化收益率就可以从目前的约3%提升至约8%，如果再考虑中国宏观经济增速仍然显著高于美国，A股整体长期收益率有进一步提升空间。

第二，消化早期高估值是影响收益率的第二个原因。2009年底沪深300指数市盈率达到28.5倍，从2010年初起算至2024年底估值对收益率影响达到了年均-5.1%，早年的高估值大幅透支了未来收益率。沪深300指数后续没有再出现估值过高，但其他结构性板块如创业板、“核心资产”等均复现了类似情况。同时，美股在长期利率中枢下行中估值不断抬升，中国长期利率在2024年虽然创出历史新低，但股市估值并未大幅提升。

第三，股息红利回购在A股和美股均有重要的收益率贡献度，影响程度长期较为稳定，且A股和美股差异度不大。当然这里只考虑了股息红利回购的表观直接影响，并没有考虑分红回购行为信号作用导致的股价上涨效应，例如分红回购表明上市公司现金流充沛、同时也会提升公司的ROE水平。

3 A股价值投资焦点问题

前文讨论到，中国GDP增速高于美国但A股盈利增速低于美股，A股结构性阶段性容易出现估值高估，这两点是影响长期收益率的重要因素。本部分对A股盈利和估值特征展开进一步分析，尝试讨论和回答为什么会出现这种情况。

我们认为，中国GDP增速高于美国、但A股盈利增速低于美股，这个问题背后可能主要与中国经济发展阶段以及上市公司盈利波动特征有关。

一是从发展阶段看，在经济高速增长阶段，容易出现经济增速显著高于企业盈利增长的情况。这背后对应的逻辑是在经济高增长阶段，行业格局不稳定、企业间竞争激烈。从海外国家经验来看，很多龙头公司的利润高点都出现在营收高点之后（如下图中德国西门子公司），反映出在经济高增长阶段企业营收增速（对应GDP增速）高于利润增速，而随着经济发展阶段不断成熟，企业盈利增速会超过营收增速。事实上，在经济发展早期高增长阶段，非但企业盈利增速赶不上GDP增速，企业研发投入、分红回购、环保责任等都跟不上发展速度，也反映了相似的逻辑内核。

经济发展阶段导致的企业盈利与经济增速背离，会直接引发市场对“股市是宏观经济晴雨表”的质疑。这个问题背后最关键的，并不是股市表现与基本面（股市基本面即企业盈利）背离，而是特定条件下，企业盈利与宏观经济出现了一定背离。

A股市场中非常典型的案例，就是如何理解2001至2005年的股市走势。上证综指在2001年最高走到2245点后，之后便连续下跌，到2005年最低的时候跌破1000点，达到998的位置。然而这五年中，中国经济的表现又是非常好的，这就使得投资者对中国股市运行的逻辑产生了极大的怀疑。“中国股市没有价值投资的土壤”、“股市是经济的晴雨表在中国是不成立的”等等质疑都是在这一时期产生的。

这期间最大的问题就是上市公司利润和宏观经济的背离。股价对公司利润反映，公司利润受宏观经济影响，股价和经济一致性的前提是公司利润和经济走势是一致的。然而，恰恰在这“五年熊市”中，中国上市公司的业绩与中国宏观经济的走势并不一致。从2001年到2005年，五年时间里中国的名义GDP累计增长了87%，年化复合增速高达13.3%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径（即计算增速时本年和上一年样本范围一致）计算的五年归母净利润累计仅有1.7%，就是说从2001年到2005年，上市公司利润增速基本上是零增长。

二是从盈利波动特征看，A股非金融上市公司整体盈利增速与工业品价格（PPI）同比高度正相关。这主要与A股上市公司构成有关，截止2025年2月，A股上市公司数有5395多家，其中制造业上市公司数量超过3600家占比68%，此外还有采矿业上市公司82家，制造业和采矿业这两类价格敏感性行业公司在A股合计占比近70%。这导致A股非金融企业盈利受PPI价格影响波动很大，在PPI同比增速快速下行期间，A股上市公司盈利整体承压，股价表现一般不理想。反过来在PPI上行期间，A股上市公司同样会表现出更强的盈利上行弹性。制造业盈利波动往往大于服务业，A股上市公司的这一盈利特征属性，也是导致A股股价波动较大的重要原因。

从市场整体看，早期A股整体估值很贵，后续出现系统性下行。2000年至2003年间，Wind全A指数的市盈率基本都在70倍左右非常高，2005年股权分置改革完成后市场整体估值系统性下降。在2006年至2010年间伴随经济过热、金融危机、经济V型反转，市场整体估值大起大落。2011年以后A股整体估值波动明显降低，很少再出现大幅高估情况，Wind全A指数市盈率平均维持在18倍上下波动。

虽然2011年以后A股市场整体高估并不明显，但是结构性板块估值高估出现过多次，结构性高估过后又基本都是长时间的消化估值，这使得这些结构性板块估值和行情的波动都很大。这其中比较典型的案例就是2013年至2015年的创业板行情，以及2019年至2021年的“核心资产”行情。

从相对估值看，创业板指与Wind全A指数的相对市盈率比值平均在2.5倍左右，2014年至2015年行情高点时相对市盈率比值达到了5.5倍，此后又经历了多年的估值下跌调整。

同样的情况在2021年“核心资产”行情高点时再次出现，当时公募基金前100大重仓股相对估值大幅攀升远超历史极值水平。而随后4年多时间内，基金重仓股相对估值开始均值回归大幅回落，“核心资产”相关标的出现了连续多年调整行情。从这两个案例中可以看到，相对估值最后基本上都有明显的均值回归特征，因此结构性高估值导致的直接影响就是行情波动更大。

4 探寻A股长期有效策略

前文分析到，从指数收益率来源分解看，企业盈利增速是A股宽基指数长期表现一般的核心因素。同时，由于企业盈利波动和经济转型升级等原因，阶段性的板块结构性估值高估值又会导致行情波动加大。那么，是否存在适合A股特征的价值投资思路和策略，可以长期获得相对稳定较好的投资回报？答案是可以的。我们发现，“深度价值”策略在A股市场能够取得较好的长期稳定回报。

这里所谓“深度价值”策略，是指标的选择在“低估值”基础上加上“盈利稳定”条件。从价值投资方法论流派来看，这种策略更偏向于早期的“格雷厄姆式价值投资”理念（即标的选择首先必须要估值低其次再看别的）。这与当前主流的“成长式价值投资”理念（即投资标的首先要基本面好，其次再看估值，公司成长性好可以容忍高估值、基本面不好再便宜也不看）略有不同。从因子分析的角度来看，也就是“低估值”加“盈利稳定”目前看是A股长期有效的价值因子。

从实证角度看，图表18报告了2000年至2024年A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现。该实证检验每年年底构建组合，持有一年观察收益率表现。图表18的结构含义如下：1）第一列是t年底每个上市公司市盈率（ttm）的分组，一共分为9组，在构建组合时市盈率（ttm）是一个已知数值；2）第一行是t+1年时上市公司盈利增速分组，一共也分了9组，这里的盈利增速是在t+1年实际实现的增速，换言之在t年底构建组合时这个数值是不知道的。3）图表中间的数值表示不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率中位数，例如白色正表第三行第四列的“21.3”表示，如果t年底以“市盈率10到20倍”的估值购买、t+1年实现“盈利增速20%到30%”，那么该组合平均年收益率中位数是21.3%。

从图表18中可以发现，如果剔除第一行市盈率为负的样本，不同“估值vs盈利增速”组合收益率分布具有较强的规律性。图表右上角对应着“低估值与高增长”组合，其年平均收益率非常高；图表左下角对应着“高估值与低增长”组合，其年平均收益率自然非常低。此外，如果不考虑盈利增速单看估值组合（即最右侧一列结果），也可以清楚地看到，估值与收益率呈现出显著的负相关关系。这个结果反映了市场定价的非时时有效因素，即低估值代表了基本面低预期蕴含了向上的期权，一旦实际基本面没那么差收益率会较好；而高估值代表了基本面高预期蕴含了向下的期权，实际基本面达标涨幅有限一旦不及预期会有较大调整。

我们以图表18的再来看“深度价值”策略，如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率（ttm）20倍以下的公司（不考虑市盈率为负的样本），那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约10%到14%的年化收益率，即图表中盈利增速在0%到20%的组合（黄色标出部分）。根据卖方盈利一致预期、宏观经济行业变化等信息，要判断一个企业第二年是否能实现0%到20%的盈利增速可靠性相对还是较高的。至于在20倍以下市盈率下，如果期望上市公司出现更高盈利增速获得更高投资回报（黄色标出部分右侧组合），这个要求相对较高偏差也就会更大。

“深度价值”策略背后的理论逻辑依据，在于用“低估值”手段保持估值波动有限、同时依靠“盈利稳定”获得收益率。现实市场投资中，多数投资者都乐于赚取企业盈利而非博取估值波动的钱，而问题往往又都出在估值波动上。例如，一个公司预期明年盈利增长30%，如果估值不变，那么持有一年的收益率就是30%。但问题是，30%增长公司的估值往往可能变化很大，估值波动的幅度甚至会超过30%。在“深度价值”策略中，首先是选择了低估值标的，因为估值绝对值低其下行空间就比较有限。但无论如何看，“深度价值”是一种偏保守而非进攻的投资策略，因为正常情况下成长性好的公司，不会出没于“低估值”标的范围。

最近几年红利资产表现非常不错，其实拉长时间看，中证红利指数非但最近几年不错之前也很不错，指数当前点位早已超过2007年和2015年两次大盘高点位置。我们认为，红利指数表现好表观上是股息率高，背后的实质依然是“低估值”加“盈利稳定”的“深度价值”策略奏效。一方面，“盈利稳定”是上市公司有现金分红的基础；另一方面，“高股息”与“低估值”也是同义的，估值低才能保证股息率高。

这里有一个指数案例可供参考，图表19报告了国信价值全收益指数（H21052）与中证红利全收益指数（H00922）自2007年以来的长期走势，总体来看，这两个指数走势和波动非常相似，是A股市场中较少的长期趋势向上的指数。但从指数编制方式看两者区别很大，中证红利指数是“按照过去三年平均现金股息率由高到低排名”选股，而国信价值指数主要根据企业ROE和低估值选股，股息率因素影响很小。两个指数能够走势相似，反映了红利策略本质上是“深度价值”的一种表现形式。

5 A股市场积极因素持续累积

展望未来，我们认为A股市场积极因素正在不断持续累积，助力提升未来长期收益率表现，这主要体现在：

一是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。

上市公司质量是资本市场投资价值的基石，关系到资本市场的长期健康稳定发展。任何资本市场只有具备一大批高质量的上市公司，才能为投资者带来持续稳定的回报，不断提升市场信心。提高上市公司质量一直以来受到全社会广泛关注。2020年10月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，就提高上市公司质量形成了国家层面的顶层设计和制度安排。2022年11月，证监会制定印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，对提高上市公司质量工作作出全局性、系统性、针对性安排部署。2024年3月，证监会出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等多个政策文件，着力从源头提高上市公司质量，更是将其重要性提到了前所未有的高度。近年来我国上市公司整体质量稳步提升，这将为资本市场的繁荣发展注入强大动力。

从企业经营层面看，中国上市公司创新能力近年来大幅提升。在当前科技日新月异的时代，企业需要不断创新以适应市场变化。如果缺乏核心技术和创新产品，单靠低成本竞争最后行业很容易陷入产能过剩，企业也势必只能维持较低的盈利水平，且在面临市场变革时难以适应。过去我国很多上市公司在创新能力方面存在不足，是影响整体盈利水平的重要原因。2018年全部A股上市公司研发支出合计共5856亿元，到2023年研发支出合计达到15593亿元，占营收比重大幅提升。不断提高企业创新能力，微观上是上市公司提高自身质量的重要手段，宏观上对加快发展新质生产力也有非常重要的意义。

从公司治理看，当前监管部门高度重视上市公司治理结构的优化，不断加强监管力度，推动上市公司不断完善公司治理。与此同时，越来越多的上市公司认识到，良好的企业形象和社会责任履行，是企业长期稳定发展的基石。许多上市公司通过发布企业社会责任报告、制定可持续发展战略、开展公益活动等方式，积极展示企业在经济、环境和社会三个方面的综合绩效。特别是越来越多的企业和投资者认可ESG（环境、社会和治理）价值的重要性，将其作为衡量企业可持续发展能力的重要指标。ESG投资理念在全球范围的推广，深刻反映了资本市场对企业社会价值的认同。

二是分红回购不断增加提高投资者回报。

分红回购是公司治理、回报投资者的重要方式，对于上市公司、股票市场乃至投资者都具有十分重要的意义。这不仅是因为分红回购是股票投资重要的直接收益来源，还能改善投资者的现金流，同时对于上市公司来说，分红回购能够向市场传达盈利稳定以及企业价值被低估的积极信号。

近些年A股上市公司对分红的重视程度明显提高。2010年A股上市公司累计分红金额不足3000亿元，2019年累计分红金额首次突破万亿，到2024年A股上市公司累计分红金额已经超过了1.9万亿元；2024年的分红水平较2010年提升了554%。从股息率的角度来看，以前一年底的市值作为参考指标，2024年A股股息率水平从2010年的1%提高到了2.2%。代表性指数中证红利指数股息率近年来也是持续提高。

上市公司股票回购对股价的提振作用更大。A股回购与分红相比，2024年全年A股上市公司累计回购金额虽较前一年明显提升，但绝对值来看仅在1600亿元左右，远远低于同期分红水平，仅占2023年底A股市值的0.2%。横向比较A股和美股市场，当前A股市场的整体股息率与之基本相同，但上市公司股票回购的规模相差甚远。因此进一步大幅提升股票回购金额，是未来A股上市公司提升股东回报质量的重要方向。

2023年12月15日，证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，旨在增强上市公司回购的便利性，进而推动上市公司进行回购的积极性，同时进一步健全回购约束机制，预计能为构建良性回购长效机制打下基础。2024年9月24日，央行宣布设立股票回购再贷款工具，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于回购上市公司股票，也将极大促进上市公司提高合理回购的积极性。

三是耐心资本持续流入助力市场健康发展。

从国内外资本市场发展经验看，发展壮大耐心资本对于资本市场长期健康发展有着多方面的积极意义，包括有利于扩大机构投资者占比、有助于稳定市场预期和提振信心、有助于促进企业科技创新活动、有利于培育市场理性投资价值投资理念、有助于改善上市公司治理结构等。

2013年以来我国养老金、保险公司、社保基金等长线资金规模逐年提升，耐心资本发展取得了巨大的进步。2013年初我国保险资金运用余额和企业年金实际运用余额分别仅为7.0万亿元和4906亿元，此后一路上升，截至2024年9月份，保险资金运用余额已达32.2万亿元，企业年金运用余额已达3.5万亿元。2013年我国社保基金资产总额为1325亿元，而截至2023年末，社保基金资产总额同样大幅增长至3.0万亿元。2013年我国公募基金市场总规模仅为2.9万亿元，截至2024年12月份，公募基金总规模已达32.2万亿元。2013年我国非保本理财规模为6.5万亿元，此后大幅扩张，截至2024年四季度已达30.0万亿元。

最近几年耐心资本入市相关政策制度在不断完善，鼓励耐心资本加大权益投资的措施纷纷出台、不断落地，预计将为后续A股市场带来更多增量资金。2023年10月，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，以进一步加强国有商业保险公司长周期考核，并对其投资管理提出了相关要求。2023年12月，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，增加和调整全国社保基金投资范围，目前，全国社保基金股票类、股权类资产最大投资比例分别可达40%和30%，进一步提高了投资灵活度。2024年9月，为进一步引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。2025年1月，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》出台，要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年增长10%；大型国有保险公司自2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，对国有保险公司、社保基金、养老金等全面实施三年以上长周期考核，降低短期业绩权重。 

[1] 分红回购可以提升股票投资收益率，逻辑上是假设了在分红回购前后，该企业市值不变。从一个角度看，如果我们认为企业的市值取决于未来现金流贴现和，这个假设是合理的；从另一个角度看，该假设逻辑上又等于说分红回购前企业持有的现金，对于企业价值是无意义的，这看似又不太合理。因此在学术上，分红回购是否可以提高投资回报是有争议的。

[2]（1+全收益率指数收益率）=（1+价格指数收益率）×（1+分红回购回报率）

[3]（1+企业盈利增速）×（1+市盈率估值变动）=1+价值指数收益率