本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
CSC
NO.1
“东升西落”交易内核：中国走出需求不足，美国打破科技“例外论”。
展望长远，届时大规模承接AI应用，中国资产或迎来波澜壮阔的大转折。中国必将走出内需不足，需要的只是方法和时间；科技革命三阶段规律决定了AI将从美国走向全球。美元潮汐转向、东升西落的资产趋势终将到来。
立足当下，大转折到来之前的2025年是变革前夜，中美资产难免高波动。2025年中国重要的是：①Deepseek标志科技浪潮已至，②传统经济探寻走出谷底的出口。2025年中国大类资产可以有各自叙事，不必然交易同一方向，股债可以双强。2025年特朗普政策（关税、财政）扰动全球，美国也并未完全结束AI领先，2025中美在科技、产业层面的共振博弈加大，全球资产将经历高波动。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《大转折渐近：再论“东升西降”交易——周周芝道（47）》
对外发布时间：2025年3月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
CSC
NO.2
2025年财政预算草案报告显示，一般公共预算中赤字率首次突破4%，中央财政赤字占比提升至85.9%。政府性基金预算依赖土地财政的格局未变，房地产支持政策推动下预计将收入止跌。国有资本经营预算受国企利润下滑影响，收支双降。全国社会保险基金预算呈现收入增速放缓、支出刚性增长的运行特征，长期平衡压力凸显。2025年主要财税政策特征和重点工作包括：一是收入结构从非税支撑回归税收主导，税源转换压力显现；二是赤字扩张聚焦中央，广义财政赤字率明显抬升；三是多措并举支持扩大内需，财政政策将在提振消费与扩大投资方面大有可为；四是防范化解地方政府债务风险，重点聚焦精准施策、强化问责、转型协同、构建长效机制四方面工作。
风险提示：
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《积极财政精准施策，收支平衡动态优化——预算执行情况与预算草案报告学习体会》
对外发布时间：2025年3月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003
周之瀚 SAC 编号：S1440524090001
CSC
NO.3
我国已连续十余年稳居全球第二大商品消费市场和最大网络零售市场，居民消费需求和结构不断升级，但同时在多重因素影响下，消费市场仍面临消费者信心和预期偏弱、部分消费需求未充分满足、消费环境有待优化等问题，亟需出台系统性政策加以解决。为此，国家出台《提振消费专项行动方案》，部署八大部分30条政策举措。该方案主要有三大亮点：供需两端综合发力，不再局限于供给侧改革，而是加大需求侧政策力度；统筹促消费和惠民生，将真金白银的政策措施与百姓日常需求紧密结合；强化政策协同，使财税、金融、产业、投资等政策同向发力形成合力。《方案》将有助于释放消费潜力，优化供给结构，改善消费环境，促进经济高质量发展。
风险提示：
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《抓住政策机遇，大力提振消费》
对外发布时间：2025年3月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003
冯天泽 SAC 编号:S1440523100001
研究助理：杨旭泽
CSC
NO.4
（1）恒科能否打通“经济提供EPS保障+AI打开PE空间”的任督二脉？纳指AI叙事只是表象，牛市根基在美国经济稳健。我国本轮牛市，经济复苏不能缺席。
（2）恒科能否重现2013互联网+行情“股价上涨带动盈利改善”的正反馈？彼时一大亮点是股价和盈利内循环，本轮AI行情在这一机制上，或略逊色，但预期是动态变化的。
（3）恒科与纳指估值差距收敛，短期比价优势下降，但交易的趋势性不能轻视。
（4）美国衰退、美股盈利的压力多大？经济边际走弱，但美股盈利预期稳定，不像在定价深度衰退。
（5）欧美资金后续会接力吗？南向和亚太目前是加仓主力。
（6）德国能不能再助攻一把？关注三个节点：议案通过情况、欧央行货币宽松配合态度、基建等实际效果。
风险提示：
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
证券研究报告名称：《恒科vs纳指，后续的几个问题》
对外发布时间：2025年3月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号:S1440521110002
CSC
NO.5
国新办提振消费会议涉及6大部门，已知政策主要集中在财政和信贷。
此次会议较为明确的政策工具有两处，一是针对以旧换新、民生领域（医疗就业）给出具体数据；二是勾勒未来还可动用的工具有货币信贷、财政贴息，只不过当前未给出明确数据。
此前市场最关注的生育补贴，虽未给出具体政策数据，但前日呼市给出的生育补贴信息，提高市场预期空间。事实上早在2021年7月，四川攀枝花市便率先推出育儿补贴政策，后续各地也有陆续跟进（如浙江温州、湖北荆门等）。
我们认为，生育补贴政策效果关键在于三对关系平衡：财政资金、部门联动、地方激励兼容。这或许也是关注未来生育补贴政策需要密切跟踪的重点。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《提振消费政策的要点》
对外发布时间：2025年3月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
王泽选 SAC 编号:S1440520070003
CSC
NO.6
近期，长端债市企稳后剧烈调整，10年期国债收益率从1.80%升至约1.90%，30年期突破2.1%。整体利率上行，且长端升幅大于短端。后续市场主线在金融机构负债端缓解（短端）和博弈央行态度（长端）两方面。
经济数据喜忧参半，1-2月投资、消费、工业增加值等数据改善，提振实体经济复苏信心，权益市场活跃分流债市资金。但物价指数低迷，房地产开发投资下降，进出口未达预期。
目前经济数据使债券市场悲观预期合理修正。市场倾向于根据央行对经济数据的态度交易，央行资金态度、长债表态未变，市场认为央行对经济数据抱有乐观预期。
策略上，短端负债端好转，可从长端转短端避险。长端调整，若央行无降准等操作，10年期国债调整先看2%以上。
风险提示：
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。
地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。
宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
证券研究报告名称：《利率债:债市究竟该如何理解经济数据》
对外发布时间：2025年3月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
孙苏雨 SAC 编号：S1440523070003
CSC
NO.7
上周指数站上3400点，总市值创新高，市场走势验证了我们近期周报《震荡整固，而非行情结束》、《关注景气与价格改善方向》的判断，且近20年来A股首次在美股大跌期间走出独立行情，体现出市场的信心重估。短期需要注意本轮春季行情时间及空间已经达到历史平均水平，结构上科技成长向顺周期高低切参照历史或仍有小幅演绎空间，但当前内需复苏仍以结构性为主，短期可继续适当再平衡，重视一季报景气方向，中期“AI+”仍是核心主线。关注行业：有色、建材、地产、电子、通信、传媒、计算机、机械设备等。关注主题：深海科技等。
风险提示：
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
证券研究报告名称：《短期再平衡，继续关注景气与季报因子——“重估牛”系列报告之二十二》
对外发布时间：2025年3月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号:S1440521120006
SFC 编号:BUE195
CSC
NO.8
《国民经济计划》深度贯彻中央经济工作会议部署，对《政府工作报告》形成具象化实施方案。报告肯定2024年国民经济计划执行成效，直面经济运行中的结构性矛盾。对于2025年发展目标，报告确立GDP增速5%左右、城镇调查失业率5.5%左右、新增就业1200万人以上、CPI涨幅2%左右等核心指标。政策框架凸显三个维度创新：其一，通过科技创新引领现代化产业体系构建，明确新质生产力培育的十大实施路径；其二，实施能源消耗总量弹性管控，构建“稳中求进、先立后破”的转型机制；其三，财政政策采取“积极+可持续”双轨模式，展现政策空间与风险防控的动态平衡。
风险提示：
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《2025年国民经济和社会发展计划学习体会》
对外发布时间：2025年3月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003
冯天泽 SAC 编号：S1440523100001
CSC
NO.9
2024年非货基金代销保有规模的增长主要由以股票ETF为代表的股指基金所推动，债基代销规模亦迎来持续的增加，而主动权益代销保有却在市场回暖下出现下滑。代销格局维度，主动权益仍以银行领先；股指基金则以券商居上，24下半年银行奋起直追；固收类产品代销则以银行、三方为首。公募保有量本身的排名或无法直观反映机构的能力，更多反映的是机构的选择。展望未来，如何提高投资者的赚钱比例？实现基民回报、渠道回报、基金公司回报三者之间的平衡或是其中的关键。实现“投资者获得感提升-资本市场长期稳健发展”的正向循环，需要财富管理行业真正站在客户的一边，而这需要投顾的力量、受托责任的力量、资产配置和再平衡的力量。
风险提示：
市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
证券研究报告名称：《2024公募代销数据点评：ETF驱动下的代销新格局》
对外发布时间：2025年3月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
SFC 编号:BQQ828
亓良宸 SAC 编号:S1440524080005
CSC
NO.10
3月13日，呼和浩特市卫健委发文提及通过大额育儿补贴等形式鼓励生育，我们认为该政策具有较强的标杆示范作用，预计未来将有更多地区推出生育补贴或加大补贴力度，生育服务支持、育幼服务体系建设、教育/住房/就业等多方面的配套政策也有望逐步落地，将产生持续催化。国家层面重视生育支持政策，目前全国31个省份和军团已将辅助生殖部分收费项目纳入医保报销。建议重视二胎三胎政策相关的辅助生殖、基因检测及消费等投资机会。
风险提示：
1）政策变动的风险：政府政策的变动可能导致公司所在行业的法律和监管环境发生变化，影响公司的运营环境和成本结构。2）市场竞争加剧的风险：市场竞争激烈可能导致价格竞争加剧，降低企业的利润率，影响盈利能力。企业如果无法有效地应对竞争压力，可能会失去市场份额。3）补贴金额低于预期：目前各地生育补贴政策大多数还未推出，政策尚处于早期、未大范围落地执行，如果后续各地补贴金额低于预期，可能对相关行业刺激力度有限。4）医疗运营风险：妇儿和辅助生殖相关医院并购后存在整合及经营管理风险，医院经营存在医疗安全、医疗质量及医院运营等相关风险。
证券研究报告名称：《医疗器械：鼓励生育政策持续催化，看好相关方向投资机会》
对外发布时间：2025年3月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
贺菊颖 SAC 编号:S1440517050001
SFC 编号:ASZ591
王在存 SAC 编号:S1440521070003
SFC 编号:BVA292
刘慧彬 SAC 编号:S1440523050001
赖俊勇 SAC 编号:S1440523070007
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