本报记者 郭婧婷 北京报道
在市场环境的不断变化与监管要求日益提高的当下，上市公司破产重整遭遇了新的状况与难题，急需进一步厘清标准、完善机制。
证监会近日发布《上市公司监管指引第 11 号——上市公司破产重整相关事项》（以下简称《指引》），《指引》的出台为上市公司的破产重整提供了更为明确和严格的规范，剑指上市公司破产重整中通过“高比例转增+低价定增”变相逃废债、利益输送的乱象。
南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受《中国经营报》记者采访时分析，《指引》有三大核心亮点，分别是资本公积金转增股本限制，能够防止“注水式重整”； 债务重组收益确认前置条件，要求重整计划执行完毕，且不确定性消除后方可确认收益，能够堵住财务造假漏洞；中小投资者单独表决机制，设立持股1%以下投资者的单独表决组，可以避免大股东“绑架”小股东。
“通过细化操作规则（如转增股本限制、重整投资人门槛），弥补此前《中华人民共和国企业破产法》在上市公司领域的模糊地带；明确证监会与法院的分工（如证监会前置审查财务合规性、法院主导法律程序），缩短审批链条，避免‘久拖不决’现象。遏制以往通过‘高比例转增+低价定增’变相逃废债、利益输送的行为，维护市场秩序。”谈及《指引》对破产重整制度的意义，北京威诺律师事务所主任杨兆全接受记者采访时如是分析。
优化上市公司破产重整制度
为衔接《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会议纪要》，证监会配套起草了《指引》，对证券监管相关核心事项进行细化明确。
记者注意到，《指引》明确职责分工，强化重整涉及证券市场相关事项及信息披露监管。具体来看，明确证监会对上市公司破产重整中涉及证券市场相关事项进行监督管理；证券交易所对上市公司破产重整中的信息披露进行自律管理。要求上市公司对是否存在退市风险、资金占用违规担保、信息披露或规范运作重大缺陷进行自查并披露。
田利辉指出，《指引》明确了证监会、法院以及交易所之间的职责范围分工框架。证监会负责重整方案合规性审查和信息披露监管；法院主导司法程序和监督债务人财产处置；交易所监控股价异动和审核权益调整合规性。
受访人士注意到，在以往的一些复杂破产重整案例中，可能会出现关于债务清偿顺序或资产估值等方面的争议。此时，《指引》的作用在于提供了一个清晰的框架来界定各部门的角色，比如当涉及重大资产重组时，证监会需评估方案的可行性，而法院则根据提交的材料作出最终裁决。
杨兆全举例说明，法院批准康美药业重整计划后，康美通过资本公积金转增股本引入战投，但未充分披露战投资金来源合法性，导致后续被证监会立案调查。
在杨兆全看来，法院侧重程序合法，但对战投资质审查不足；证监会事后介入，缺乏事前协同。此次《指引》从制度上弥补不足，要求交易所对重整投资人背景进行穿透核查，证监会前置审核资金来源合规性。
《指引》还强化了对业绩补偿承诺的监管，强调上市公司前期重大资产重组中涉及的业绩补偿承诺，不得通过重整计划予以变更。
在杨兆全看来，《指引》通过填补制度漏洞、强化多部门协同、细化操作规则，推动破产重整从“程序合规”转向“实质公平”。未来需关注司法与行政监管的进一步衔接（如证监会出具合规意见是否作为法院批准重整的前置条件），以及中小股东异议权的实际行权效果。
田利辉指出，制度意义是将破产重整从“保壳工具”升级为“提质工具”，新规通过强化实质审查，预计将显著提升破产重整成功率。而且这次统一监管标准，可以终结此前各地法院对资本公积金转增、出资人权益调整等事项的裁判分歧。
限制资本公积金转增股本
记者注意到，在此前的规范性文件中，对于破产重整时资本公积金转增股本比例并无明确规定。因此，在实际操作中，重整投资方通常能以极低价格获取大量股份，而债权人和中小投资者则处于相对弱势地位。
值得一提的是，《指引》对重整计划草案中出资人权益调整方案涉及资本公积金转增股本的比例进行了限制，规定资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股。这一规定旨在避免股本过度扩张稀释中小股东权益，保护中小投资者的利益。
记者查询了解到多起资本公积金转增股本较高的案例。比如，供销大集（000564.SZ）以当时A股总股本598200.40万股为基数，按每10股转增34.9股的比例实施资本公积金转增股本，共计转增2088046.70万股股票；根据漳州中院裁定批准的《福建傲农生物科技集团股份有限公司重整计划》，*ST傲农（603363.SH）以现有总股本8.7亿股扣除应予回购注销的限制性股票262.08万股后的8.68亿股为基数，按每10股转增20股的比例实施资本公积转增股本，共计转增17.35亿股。
对于资本公积金转增股本比例的限制，其目的是什么？
对此杨兆全指出，限制资本公积金转增股本比例的目的是防止股权稀释滥用、遏制逃废债嫌疑以及引导市场化定价。
“以往上市公司通过大比例转增（如10转20）扩大股本，再以极低价格（如1元/股）向战投定增，变相摊薄原股东权益；部分案例中，公司利用转增股份代替现金偿债，但转增后股价暴跌，债权人实际受偿价值缩水。新规要求转增股份价格需参照市价或评估值，避免非公允定价损害中小股东利益。”杨兆全进一步表示。
在债务重组收益确认方面，《指引》明确上市公司不得在重整计划实施的重大不确定性消除前，提前确认债务重组收益，并细化了收益确认需满足的必要条件。在受访人士看来，这一要求有助于防止上市公司通过不合理的债务重组收益确认来操纵财务报表，确保财务信息的真实性和可靠性。
此外，对重整投资人获得股份价格的规制，要求其不得低于市场参考价的百分之五十，对于获得公司控制权的重整投资人持股期限不得少于三十六个月，其他重整投资人持股期限不得少于十二个月。在受访人士看来，此规定引导重整投资人通过改善公司经营情况实现协同发展，而非仅仅依赖低价获取股份进行投机。
新规实施后，上市公司破产重整适应哪些变化？杨兆全以某房地产上市公司为例，若按新规操作，该公司资本公积金转增比例需与净资产挂钩，避免转增后每股净资产过度摊薄；战投需承诺资产注入或业务整合计划，而非单纯提供流动性；交易所将监控重整方案披露前后的股价异动，打击内幕交易。
新规对上市公司破产重整的市场行为和各方利益平衡将产生哪些影响？在田利辉看来，《指引》对市场行为与利益平衡的影响是限制“重整概念股”炒作，打击“壳资源”溢价，从而遏制投机套利。而且，债权人优先权得以强化，实际控制人责任予以捆绑，从而让利益进行平衡优化。
《指引》如何推动破产重整从“短期纾困”向“长效治理”转型？田利辉指出，从“短期纾困”到“长效治理”转型路径需要机制设计。譬如，要求重整计划必须包含“战略投资者锁定条款”（如战投股份锁定期延长至36个月），防止套现离场（参考某芯片公司战投解禁后减持50%股份导致股价腰斩）；再如，强制设置“重整后持续督导期”，由独立财务顾问跟踪三年。