药明康德，支棱起来了？

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作者 | 张贝贝

头图 | AI生图

过去一年，CXO行业可谓是负面消息不断。

先是，国内医药一级投融资未见预期中改善，国外地缘摩擦不断以及美《生物安全法案》的“制裁”威胁悬在头顶。

再是全球头部CXO企业Medpace、Charles Rive分别在2024年7月和8月调低全年业绩指引，股价暴跌的消息传来，让市场对于国内CXO企业业绩指引的达成更是变成了低期待。

财报显示，Charles River营收增长由增速1%-4%改为下滑2.5%-4.5%时，股价暴跌12.6%；Medpace全年营收从之前预测的21.5亿美元-22亿美元下调至21.3亿美元-21.8亿美元，7月23日财报公布后，Medpace股价直接暴跌18%，创下近一年股价新低。

所以，当3月17日晚间药明康德发布业绩报告，2024年实现营收392.41亿元，剔除掉去年新冠商业化项目，同比增长5.2%，完成年初业绩指引情况下，引爆了市场情绪（年中业绩指引未做下调调整）。次日开盘，药明A股股价一度涨停。

那么，药明康德自此要“支棱起来”了吗？以及，2025年股价还有多少上涨空间？接下来看下。

#01多肽是“救星”，但难掩早期CXO业务承压

药明康德是从事新药研发/生产的综合外包服务商，覆盖多个业务环节。与三季度相比，2024年4季度业务层面有以下几个变化：

第一，从业务归类看，4季度公司将原有五大业务板块重组为化学业务、测试业务、生物学业务和其他业务，剔除了WuXi ATU业务板块和DDSU板块。

主要系，公司于2024年末签署出售WuXi ATU业务的美国和英国运营主体及美国医疗器械测试业务的协议，现完成交割，自此美国以药明“基因业务”威胁其国家安全的言论站不住脚了。但因该板块收入贡献不到5%，对业绩整体影响不大。

同时，公司将DDSU业务等归类至其他业务板块。

DDSU业务主要赋能小分子一类新药的产品研发，只不过在国内审批趋严，me too类药物逐渐淘汰情况下，药明的DDSU业务自2022年起收入逐年下滑，2024年前三季度该业务营收同比下滑还超4成。所以估计是下滑太多，即使DDSU业务收入占比不到5%，影响较小，但没有再单独披露该业务了。

第二，药明现有的三大业务板块中，测试业务中虽然临床CRO及SMO业务收入增长2.8%，但因为收入贡献较大的临床前等业务价格波动，带来该板块整体收入下滑；而覆盖药理学等业务的生物学板块也仍处于略有下滑的状态。

所以，收入贡献高达74%的化学业务不仅是公司的核心业绩来源，也是影响公司业绩增长的重要驱动力。进一步拆分该板块，多肽业务或许是公司其他业务下滑的重要对冲来源，也可以说是公司2024年业绩达成的“救星”。

为何这么说？

分析下来，2024年度公司化学业务板块中只有以多肽为主的TIDES业务保持了正增长，且是高达70%的正增长。主要得益于以GLP-1为主的多肽药需求爆发驱动（尤其是礼来替尔泊肽的销售快速放量），2024年公司TIDES部门客户数继续增加，从140个同比增长15%到161个，项目数从267个同比增长22%到325个。

而，化学板块中的主要业绩来源小分子CDMO业务，在去年有新冠订单的情况下，同比增长是负值。不过结合2024年末，公司商业化和临床Ⅲ期阶段分别新增11个和14个项目，以及2025年将不受新冠订单扰动看，后续有望保持正增长，但由于收入规模基数较大，预计增速不会太快。

至于公司的流量入口药物发现业务，今年也有些拉胯。将化学业务板块收入剔除小分子CDMO和TIDES业务，测算得药物发现板块收入53.82亿元，同比下滑9%左右（2023年新冠相关收入两种口径均在30.5亿元左右，采用30.5亿元测算）。

这意味着，下游药企对于新药研发的推进或许还未恢复至前期正常状态（药明康德的药物发现在国内是领头羊）。而“药物发现”作为新药研发第一个环节，订单承接若承压，也会影响之后其他环节的订单转化，这是流量入口承压需着重注意和跟踪的地方。

（资料来源：虎嗅妙投测算）

由上可看到，在其他业务是负增长或个位数增长情况下，保持高增长的TIDES业务（寡核苷酸和多肽，多肽为主）缓解了业绩增长压力，是药明康德业绩指引实现的关键。

若再考虑到，截至2024年末，公司TIDES部门在手订单同比增长103.9%，远超公司整体在手订单47%的增长；以及2024年底公司多肽合成反应釜总体积增加至4.1万L（预计2025年底将超10万L），远超凯莱英的2万L，是国内最大的多肽产能供应商情况，预计2025年公司以多肽为主的TIDES业务仍是业绩增长的重要推手。

只不过，仅凭一项业务高增，而多项业务仍有拖累下，药明康德业绩即使2025年有望改善，也难言说其业务经营“支棱起来”了。

更何况，2025年还是有很多挑战在的。

#02融资环境偏紧改善，还需时间

目前，全球医药投融资虽有回暖迹象，但更多是趋于平稳；而国内医药投融资下降趋势还未反转，还需时间等待止跌。

此情形下，意味着下游创新药企的融资环境还是偏紧。在没有现金流支撑情况下，新药研发的推进将仍偏谨慎，也就是说新药研发第一个环节早期“药物发现”的订单或还会在2025年有所承压，至少2025年上半年承压的可能性是比较大的。

而临床前项目的价格战问题，在当下CXO企业处于抢订单的大环境下，价格战不再进一步“内卷”或已不错。

（资料来源：申万宏源研报）

至于，药明康德当下的业绩增长“主力”——以多肽为主的TIDES业务，短期或仍会保持快速增长。但是需要注意的是，礼来的替而泊肽产能已经在自建中了。先是，礼来于2023年投入37亿美元推进印第安纳州的工厂建设，后于2024年5月追加53亿美元扩大产能。

该工厂预计将在2026年正式开始生产药品。则2025年或要考虑到之后年份多肽订单承接可能下滑，带来的产能利用率不足问题。

所以，客观分析下，虽然药明康德以在手订单情况为基础预测，并以全球医药行业发展平稳、国际贸易环境平稳等情况下，给出了2025年持续经营业务收入同比增长10%-15%，有望至415亿元-430亿元的业绩指引。但是，在公司业务发现、临床前等业务收入回到正增长前，还是不能低估被拖累的程度。同时也要警惕政治摩擦带来的关税等制裁风险，毕竟美国收入贡献仍达64%。

相对应，在2025年公司业务经营仍面临较多挑战情况下，资本市场或难有向上的持续行情，这是定性的维度。那么，从定量的维度看，公司2025年合理市值多少？或者以当下市值为基础，公司资本市场上还有多少上涨空间？详见下文。

#03资本市场已反应了

定量上，我们采用市盈率方法预估市值比较判断，即总市值=PE*净利润。

乐观看，若2025年药明营收实现管理层业绩指引的最高值，达到430亿元；净利率在2024年24.38%的基础上假设上涨1个百分点（剥离了亏损的细胞基因治疗业务，但收入占比不大，所以利润率会略有提升）的情况下，公司预计实现净利润109.13亿元，相对应利润增速15.48%。

再据Choice数据，机构预测药明康德的归母净利润有望从2024年的95.40亿元增加至2027年的150.82亿元，年复合增速高达17%。结合当下CXO企业业绩增长中枢下滑，资本市场几乎没有估值溢价的大环境，PEG=1预估市盈率比较合理，由此得药明康德的合理市盈率为17倍。

注：PEG= PE/G*100，其中PE为市盈率,G为企业收益增长率；PEG=1时，估值合理；PEG<1，市场可能低估；PEG>1，市场可能高估，但也可能是公司高成长性市场给的溢价。

由上，2025年公司合理总市值=17*109.13亿元=1855亿元。

从此维度看，药明康德当下2000亿元左右的市值已经完全反应了2025年的业绩利好。故，未来即使有更多创新药利好政策落地，或AI医疗概念活跃等利好消息驱动，药明康德资本市场上或更多是结构性行情，注意把握投资节奏。