野村最近（3 月 11 - 12 日）拜访了法兰克福的投资者，期间参加了欧洲央行及其观察家年度会议，随后（3 月 13 - 14 日）在布鲁塞尔与客户会面。投资者普遍表达了以下观点：
在欧洲央行及其观察家年度会议上，拉加德女士的鹰派立场超出预期。
客户普遍对特朗普关税声明的反复无常感到困扰，他们认为美国的关税政策和国防承包商裁员将冲击美国经济，终结 “美国例外论” 的说法。
对于德国的财政刺激计划，与我们的观点相比，客户在以下方面持悲观态度：（i）对经济的积极影响；（ii）实施时机。
大多数客户不认同德国的财政刺激计划会影响欧洲央行的短期决策或 2025 年上半年的利率路径这一观点。
1. 欧洲央行及其观察家年度会议
与会者普遍认为，拉加德女士的立场比会议前预期的更为鹰派。
正如在 3 月的政策会议上所强调的，拉加德女士指出，由于不确定性极高，以及经济是否正进入一个新的均衡状态仍存在疑问（在新均衡状态下，冲击的方向更难判断，冲击的规模和持续性也在不断变化），欧洲央行无法对利率路径提供指引。相反，欧洲央行在应对冲击时需要比以往更加灵活，更加注重基于经济状况的货币政策回应。
不过，拉加德女士认为，因此欧洲央行的反应机制可能会更加明确，提供一种框架性指引。她指出，其中一个重要因素是要 “避免短视反应”，忽略那些在货币政策对实体经济产生影响时已经消退的较小冲击。
我们认为，对高度不确定性的强调支持了欧洲央行应谨慎进一步降息的观点，我们预计欧洲央行可能会在 4 月暂不降息。此外，避免短视反应支持了我们的观点，即欧洲央行不会立即对美国关税做出反应，因为其知道大规模财政刺激即将到来，这可能会抵消美国关税的影响。
2. 特朗普与美国关税
客户普遍对特朗普关税声明的反复无常感到困扰（例如，特朗普宣布对加拿大和墨西哥征收 50% 的钢铁和铝关税，仅约一小时后又撤回该决定）。
对于特朗普会实施特定行业关税还是全面关税，以及对欧盟可能征收的关税幅度，市场缺乏共识。与我们交谈的大多数客户都指出，特朗普在上任后推行关税政策的速度和幅度都远超他们的预期。总体而言，客户认为美国关税和国防承包商裁员将冲击美国经济，终结 “美国例外论” 的说法。他们认为，这支持了市场对美联储降息的定价预期。
3. 德国的财政刺激计划
这些会议大多在周五基民盟 / 基社盟、社民党和绿党就拟议的财政改革达成协议之前举行。因此，相当一部分客户对拟议的大规模财政刺激计划能否在德国联邦议院获得批准表示怀疑。
然而，即使假设宪法修正案能够通过，大多数客户认为德国在动用这笔资金方面会进展缓慢。客户称，德国行动往往较为迟缓，而且支出的性质（政府主导的实体投资 / 国防开支）决定了其成效显现也会较慢。此外，客户认为该计划对邻国和其他行业的溢出效应有限。
讨论主要围绕资金最终将如何使用尚不明确这一问题，因为组建新政府仍需时间（普遍预计在 4 月中旬）。新政府届时还需决定资金的使用方式。重要的是，大多数客户似乎认为只有一小部分资金会被实际使用。
总体而言，与我们的观点相比，客户在以下方面持悲观态度：（i）对经济的积极影响；（ii）实施时机。最常被提出的问题包括：
德国能否重新利用闲置或未充分利用的工厂？
失业人员能否在国防 / 基础设施领域就业，还是会从其他部门调配人员？
最终成本会是多少？
是否存在资金吸收问题？欧洲央行是否会放慢量化紧缩步伐，甚至重启量化宽松？
在欧洲财政政策这一更广泛的话题上，许多客户对欧元区边缘国家能否利用因暂停欧洲财政规则而获得的财政空间表示怀疑。不过，大家一致认为，如果为国防目的发行欧洲共同债券，相对于德国国债，欧洲政府债券收益率将出现结构性收紧，因为碎片化风险会降低。
4. 美国关税和德国财政刺激计划对欧洲央行的影响
大多数客户不认同德国的财政刺激计划会影响欧洲央行的短期决策或 2025 年上半年的利率路径这一观点。他们认为，欧洲央行将在 6 月前继续降息至 2%，2025 年下半年还有进一步降息的风险。这是因为大多数客户认为关税措施几乎会立即实施（普遍预计在 4 月初），而大多数客户认为德国财政刺激的效果最早要到 2026 年下半年才会显现。