中信建投 | 关注eCall及T-Box产业

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PART

目录

策略 | 景气成长主线调整规律的历史启示——风格系列（二）

海外经济与大类资产 | 德国转向：新财政计划解析

政策研究 | 积极财政精准施策，收支平衡动态优化——预算执行情况与预算草案报告学习体会

计算机 | AECS国标落地在即，关注eCall及T-Box产业

公用 | 2025发展计划草案出台，调节性电源价格机制有望完善

交运 | 前2月快递业务量同增22%，阿里计划减持圆通2%股份

非银 | 政策红利+资金共振，非银板块向上弹性充足

核心观点：通过复盘我们总结了宏观、业绩期及交易拥挤度三大因子对历史景气成长主线的影响规律。我们认为，未来一阶段科技行情关注点在于：1）业绩期的“去伪存真”。“真景气”不惧扰动，而高估值概念则面临风偏退潮风险。2）流动性：关注“衰退交易”修正、关税政策落地导致美债利率波动等可能，短期分母端环境未必如前期顺畅。3）基本面催化：关注应用进展、云厂商后续CAPEX计划。交易层面，若需求逻辑依旧向好，即便短期过热+缺乏催化，行情也更多是回归震荡而非明显回调，振幅空间有限。

1、宏观如何影响行情表现？1）对“真景气”成长而言，流动性变化对短期行情的影响不容忽视，如传媒2013.5-6因钱荒的回调、新能源车2021.2-3因美债利率大幅上行的回调，光模块2023.6-10的调整也与美债上行有一定关联；而经济周期的相关度则较低，成长中期行情取决于自身产业周期。空间上，短期流动性扰动/自下而上基本面逻辑阶段性受损导致的回撤，可达前期涨幅的1/3。2）对于“主题概念”而言，因缺乏基本面支撑，流动性、宏观引起的风偏变化对行情决定性则较强。

2、业绩期是否对行情有所扰动？业绩期市场更容易出现观望情绪，尤其估值处于高位时。2005年以来4/10月业绩期阶段高市盈率指数跑输低市盈率指数的概率在60%以上。中观案例看，13.10、23.4等业绩期阶段TMT指数均出现明显回撤。但并不意味着高估值板块必然回调，业绩是股价的试金石，超预期兑现反倒有可能成为行情再度上攻的催化剂，如传媒2013年8月行情；且21年光伏板块在业绩期也未受扰动。

3、交易因子的影响：1）若板块基本面需求逻辑依旧向好，即便短期交易有过热风险+缺乏催化，行情也更多以区间震荡而非大幅回调形式呈现。2）景气主线成交额占比触顶后约1周内大概率出现短期行情高点，但若基本面逻辑/流动性未发生明显利空，单纯由交易过热带来的指数波段回撤则普遍少于10个交易日，幅度普遍在10%以内。3）中期行情结束的标志从基本面看是业绩预期的放缓，关注二阶导；交易指标看，则是成交额占比持续萎缩且中枢重回行情启动初期水平。

回到本轮科技行情，未来一阶段的核心关注点在于：1）业绩期的“去伪存真“：板块表现面临分化。“真景气”不惧扰动，而业绩兑现低预期的高估值概念则面临风偏退潮风险。2）流动性：关注美国“衰退交易”修正、关税政策落地导致美债利率波动的可能，短期分母端环境未必如前期顺畅。3）基本面催化：关注应用端进展、云厂商后续CAPEX计划。交易层面看，若需求/景气逻辑依旧向好，即便短期过热+缺乏催化，行情也更多是回归震荡而非明显回调，振幅空间亦有限。同时，我们类比了业务相近的港股三巨头（腾讯/阿里/小米）、美股MAMG分别于25年DeepSeek爆发、23年ChatGPT爆发后的市值涨幅，可发现尽管短期港股三巨头市值涨幅斜率较快，但中期看尚有广阔演绎空间。

风险提示：内需政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险等

核心观点：德国国会投票通过“债务刹车”改革，大规模财政扩张计划蓄势待发。国防支出爬坡更快、但财政乘数偏低，基建支出上下游拉动更大、但资金拨付和项目落地有时滞，效果集中体现或开始于2026年。目前交易局限在预期层面，鉴于经济改善效果、其他地缘议题，还有较大不确定性，欧洲资产在冲高后不排除波动性增加，后续关注欧央行宽松态度、欧盟国家跟进意愿、中美欧地缘进展等。

5000亿欧元基建+5000亿欧元国防，未来10年德国财政增支或达万亿级别，想象空间不小。

国防方面，超过GDP 1%的相关开支均被豁免受限，目前德国军费支出占GDP比重约为2.1%，2026年或达到2.5%，2028年渐次达到3.5%，后续3年额外增支或超1000亿欧元。

基建方面，设立5000亿欧元的基础设施投资基金，其中1000亿用于气候生态，其余用于民防、交通等新旧基建，分12年拨付。

国防支出爬坡更快、但财政乘数偏低，基建支出上下游拉动更大、但资金拨付和项目落地有时滞，效果集中体现或开始于2026年。预计2025年GDP贡献在0.3%左右，2026-2027达到1.2%左右。

但是，考虑到海外官僚体系下基建推进不确定性大，实际拉动或低于理论值。从市场预期看，德国议案传出后，2026-2027年GDP增速一致预期上修仅0.1-0.2%。

第一，金融危机后，德国和欧盟全面转向财政约束，但经济相对美国持续走弱。如今，德国转向，可能成为一个重要的历史事件，不排除欧洲的强势归来，需要重视其宏观层面上的信号意义。

第二，短期，德国财政增支到经济改善的逻辑暂不能证伪，围绕欧洲的主题交易仍有空间。

第三，目前交易局限在预期层面，鉴于经济改善效果、其他地缘议题，还有较大不确定性，欧洲资产在冲高后不排除波动性增加，后续关注欧央行宽松态度、欧盟国家跟进意愿、中美欧地缘进展等。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

3月5日，受国务院委托，财政部提请十四届全国人大三次会议审查《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》，预算草案报告指出2025年财政收支平衡压力加大，明确提出财政政策要更加积极，持续用力、更加给力，根据形势变化及时调整政策措施，打好政策“组合拳”。3月11日，第十四届全国人民代表大会第三次会议审查了国务院提出的《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》及2025年中央和地方预算草案，同意全国人民代表大会财政经济委员会的审查结果报告。会议决定，批准《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》，批准2025年中央预算。深入分析《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》，能够探析财政施政思路，把握财政节奏，对理解我国财政助力经济修复进程至关重要。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

随着智能网联汽车的持续发展，E-Call/B-Call/I-Call 等网联通讯功能亦不断拓展，为车主提供各类道路服务，T-Box已成为其中核心零部件。随着交通事故率不断攀升，海外早已推出车载事故紧急呼叫系统，国内AECS国标进展近期也变更为正在批准，预计相关政策将加速落地，强制需求有望推动产业链需求提升，对应市场规模每年将超过180亿元。

风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。

近期，发改委发布《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》，在2025年发展计划中明确提出初步建成全国统一电力市场体系。推动电力现货市场全面加快建设，完善电力容量补偿机制和辅助服务市场，促进各级各类电力市场衔接协同。同时，在重点领域关键环节改革难点方面，《报告》提出要深化新能源上网电价市场化改革，优化电力系统调节性资源市场化价格机制，健全输配电价监管制度。积极安全有序发展核电。在当前新型电力系统转型的大背景，电力市场体系有望持续完善优化，不同电源类型的多种价值将更好地为市场价格所反映，具备调节能力的电源（火电、水电、新型储能主体等）的灵活性价值兑现机制有望完善。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

国家邮政局公布前2月快递行业运行情况。1-2月，快递业务量累计完成284.8亿件，同比增长22.4%。1-2月，同城快递业务量累计完成22.4亿件，同比增长2.4%；异地快递业务量累计完成255.8亿件，同比增长24.5%；国际/港澳台快递业务量累计完成6.6亿件，同比增长25.2%。1-2月，快递业务收入累计完成2210.4亿元，同比增长11.2%。同城、异地、国际/港澳台快递业务量分别占全部快递业务量的7.9%、89.8%和2.3%。与去年同期相比，同城快递业务量比重下降1.5个百分点，异地快递业务量比重上升1.5个点，国际/港澳台业务量比重基本保持一致。

阿里巴巴“减持”圆通速递2%股份。3月12日晚间，圆通宣布，“杭州灏月”系阿里巴巴集团控股有限公司内企业，计划自公告披露之日起15个交易日后的3个月内，通过大宗交易方式合计转让公司股份不超过6893.51万股，拟转让比例不超过公司总股本的2%。减持完毕后，“阿里系”将持有圆通速递18.62%。接下来，市场需要重点关注的是，“阿里系”是不是减持“三通一达”的股份。

京东物流波兰华沙2号仓正式运营。3月10日，京东物流波兰华沙2号仓正式投入运营，自2021年以来，京东物流持续为中国出海品牌及本土品牌在波兰提供优质的仓储物流服务，先后在波兰开设了京东物流波兰华沙1号仓和京东物流波兰波兹南1号仓，以及如今正式投入运营的京东物流波兰华沙2号仓。

风险分析：电商快递需求增长低于预期；快递行业价格战愈演愈烈；劳务用工成本提升超出预期。

证券：业绩低谷已过，预计上半年基本面趋势性向好，并购事件有望在全年形成不定期的市场催化。自2024年10月起，A股市场活跃度显著提升，日均成交额持续站稳万亿高位。市场交投的持续活跃，为券商的经纪、自营等核心业务筑牢业绩根基。与此同时，今年以来IPO过会速率显著加快，多重因素叠加，预计上半年券商行业需求将展现出较大的改善弹性。此外，依据公司公告统计，目前业内至少有8至9组券商同业正积极推进并购相关事宜，有望实现券商间资源的高效整合，促使其他券商在业务模式、产品创新等维度积极探索，从供给侧视角为券商估值提升提供有力支撑。

保险：负债端有望量增质优，资产端弹性可期，看好保险股顺周期行情。负债端来看，当前横向对比来看产品竞争力仍然凸显，叠加渠道改革成果持续显现、代理人产能有望延续优化，新单保费仍有望实现稳健增长。资产端来看，随着一系列稳增长政策的出台和落地见效，宏观经济增长动力有望提升，股市表现有望在政策、宏观经济和较为宽松流动性环境的共振下迎来改善，进而带动保险公司总投资收益和利润的改善。近期10年期国债收益率已上行至1.8%上方，有助于缓解险资配置压力。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

证券研究报告名称：《景气成长主线调整规律的历史启示——风格系列（二）》

对外发布时间：2025年3月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

陈果 SAC 编号:S1440521120006

SFC 编号:BUE195

郑佳雯 SAC 编号:S1440523010001

证券研究报告名称：《德国转向：新财政计划解析》

对外发布时间：2025年3月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

钱伟 SAC编号：S1440521110002

张溢璨 SAC编号：S1440523070002

证券研究报告名称：《积极财政精准施策，收支平衡动态优化——预算执行情况与预算草案报告学习体会》

对外发布时间：2025年3月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003

周之瀚 SAC 编号：S1440524090001

证券研究报告名称：《周报25年第9期：AECS国标落地在即，关注eCall及T-Box产业》

对外发布时间：2025年3月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

应瑛 SAC 编号:S1440521100010

证券研究报告名称：《2025发展计划草案出台，调节性电源价格机制有望完善》

对外发布时间：2025年3月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

证券研究报告名称：《前2月快递业务量同增22%，阿里计划减持圆通2%股份》

对外发布时间：2025年3月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

梁骁 SAC 编号:S1440524050005

韩军 SAC 编号:S1440519110001

SFC 编号:BRP908

证券研究报告名称：《周报20250314：政策红利+资金共振，非银板块向上弹性充足》

对外发布时间：2025年3月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

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