内容提要：
央行连续第五个月维持LPR不变，一年期与五年期利率分别稳定在3.1%和3.6%。美联储利率政策、人民币汇率维稳及商业银行盈利压力成关键制约因素。尽管市场期待降息，但央行或待5至6月美联储释放信号后行动，同时优先通过降准等工具缓解经济压力，以应对外贸挑战与通缩风险。
一、央行连续第五个月维持贷款市场报价利率不变。
在没有进一步宽松货币政策的情况下，央行连续第五个月维持贷款市场报价利率（LPR）不变。根据中国人民银行3月20日周四的一份声明，一年期LPR维持在3.1%。五年期LPR也保持在3.6%。
LPR最近一次下调发生在去年10月份。当时一年期LPR从3.35%下调至3.1%，五年期LPR从3.85%下调至3.6%。这是最近几年单次下调幅度最大的一次降息。
这一次降息的诱因是去年三季度工业生产、市场零售、固定资产投资等增速均有所回落，三季度GDP增速回落至年内低点4.6%。为遏制经济颓势，2024年9月24日央行宣布实施史无前例的降息降准降首付大招，当天宣布将关键利率七天逆回购利率从1.7%大幅度下调至1.5%，9月底又将中期借贷便利（MLF）利率从2.3%下调至2%。
去年9月至10月央行政策利率走廊一揽子品种利率下调幅度，均创下自2021年开启本轮货币宽松政策以来利率下调的最大幅度。
二、央行宣布LPR利率维持不变，符合市场预期。
从四个方面来观察，今天央行继续维持LPR利率不变，基本符合市场预期。
一是央行的关键利率--七天逆回购并未下调。
7天期逆回购利率是央行利率走廊中的中心，DR007成为“准”政策基准利率。围绕7天期逆回购利率上下波动，而“利率走廊”以7天期常备借贷便利利率为上限、以超额存款准备金利率为下限，3月份上限高达2.50%、下限低至0.35%。7天期逆回购利率为1.50%。在七天逆回购没有下调之前，MLF就不会下调，LPR因而也失去了下调的可能。
二是现阶段维持汇率稳定成为央行更主要的任务。
我们知道，利率与汇率具有较强的相关性。利率下调，中外利差扩大，推动资金外流，会带动汇率下行。但在这个货币宽松周期之中，保持汇率基本稳定，也是央行货币政策的目标之一。
去年9月底至今年1月中旬，人民币汇率在美元利率下调了100个基点、中美政策利差缩小了75个基点的基础上，不仅没有上涨，反而经历了一波幅度高达5%左右的贬值。央行采取了在香港发行离岸票据、收紧兑换外汇额度等一系列措施后，才将人民币美元汇率稳定在7.25左右。
周三美联储宣布利率不变后，美元指数上涨 0.39%至103.681。人民币兑美元汇率周三下跌0.04%，周四下跌0.25%至7.2479。
由于特朗普的关税政策，今年我国商品出口将面临严峻考验，预估贸易顺差将比去年缩小2000亿美元左右，而贸易顺差是人民币汇率的重要支撑，这意味着特朗普关税政策落地之后，人民币依然存在下行压力，从而掣肘了央行的降息决策。
三是美联储利率决策对央行利率政策的牵引。
虽然我们一直说我们的货币政策独立自主，还经常逆周期。但现实上美元是全球最主要的储备手段和交易货币，美元利率的变化对非美国家的国际收支具有强烈的影响，所以没有哪个国家为了稳定自己的本币利率和国际收支，可以完全不顾及美联储的利率政策，关起门来确定自己的货币政策。
在央行宣布LPR维持不变的前一天，美联储周三在为期两天的政策会议后决定保持基准贷款利率稳定，同时下调了GDP增长预测，并提高了近期通胀前景，因为担心唐纳德·特朗普总统的关税、移民和预算削减政策的影响。
美联邦基金利率保持在 4.25%至4.5%之间，完全符合市场预期，三郎从1月份开始在多篇文章中都预估过，美联储在6月份之前大概率都会维持利率不变。今年下半年美联储也大概只会降息一次，下降25 个基点。
总体而言，虽然中美利差相较于今年1月的高点有所回落，但仍有较多不确定性。兼顾内外均衡目标，继续降息可能在美联储发出降息信号后，才会择机落地。
四是商业银行盈利空间的压力障碍。
降低贷款利率还存在来自商业银行盈利能力的障碍。最新数据显示，受各类贷款利率持续下行牵引，2024年四季度商业银行净息差降至1.52%，较上季度下行0.01个百分点，在1.80%的警戒水平之下再创历史新低。
作为回应，财政部今年将发行5000亿元人民币的特别主权债券，以补充大型国有贷款机构的资本，缓解其息差下行压力。
另外，受防范资金空转、遏制长债收益率过快下行势头，以及去年12月同业存款监管新规落地等影响，年初以来DR007和银行同业存单到期收益率上行明显，银行边际资金成本也有所上升。这意味着本月报价行下调LPR报价加点的动力不足。
三、央行的降息窗口或在5月至6月打开。
市场需要动员资金支持来支撑其陷入困境的房地产市场，并刺激企业和家庭的支出以打破通货紧缩循环。因此银行今年可能会大幅下调五年期LPR，以降低抵押贷款借款人的成本。这一步骤将是阻止房地产市场低迷的关键。
李强总理承诺今年将“及时”降息，并向银行系统注入长期流动性，预计未来几个月将出台货币和财政刺激措施，以抵消美国关税上调的后果。所以央行年内降息是必然的选择，但央行将如何“择机”降息呢？
结合两会后新闻发布会上，央行行长潘功胜对于适度宽松“状态”的定义和降准空间、结构性降息等工具的表述，后续这两项工具可能先于LPR降息落地，且落地时机或在稳汇率、稳利率目标相对安全，而资金面出现相对收紧阶段。
周四LPR保持稳定表明，在央行率先采取行动之前，商业银行不愿意降低企业和消费者的借贷成本。很多机构和分析师预计央行将在第一季度降息，实际上都落空了，概率较大的降息窗口，可能在5月至6月之间，因为那个时候央行能够捕捉到美联储更准确的降息信号。
【作者：徐三郎】