过会近两年终进“注册关”，新恒汇电子还有啥短板？

念念不忘，终有回响。蛰伏近两年，新恒汇电子终于闯进“注册关”。

3月11日，深交所官网信息显示，新恒汇电子于当日正式向证监会提交注册申请并获得受理，向上市最后一道关卡冲击。

俗话说，先快不一定真快。新恒汇创业板IPO在2022年6月21日获受理，当年7月16日进入问询阶段，2023年3月22日上会获通过。掐指算来，过会近两年一度未有新进展，究竟卡在哪里？此番闯关又几多胜算呢？

基本面是首要考量。

公开资料显示，新恒汇电子成立于2017年12月，是国内领先的集芯片封装电路材料的研发、生产、销售与封装测试服务于一体的集成电路企业，主要业务包括智能卡业务、蚀刻引线框架业务以及物联网eSIM（嵌入式SIM）芯片封测业务，是高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业、山东省瞪羚企业。

招股书显示，2021年、2022年、2023年和2024年1-6月（报告期内），新恒汇营收为54,803.26万元、68,380.71万元、76,672.61万元和41,426.41万元，归母净利为10,050.94万元、10,993.36万元、15,234.17万元和10,101.27万元，扣非净利8,168.43万元、10,394.64万元、14,854.58万元和9,313.49万元。

持续连增，整体成长性拿的出手。不过这不代表没有隐忧，比如紫光同芯作为其第一大客户，报告期内销售收入分别为8047.72万元、14855.47万元、13551.75万元和5584.98万元，占营收比14.68%、21.72%、17.67%和13.48%。

除了占比不低，双方关系也“紧密”。新恒汇目前的控股股东、实控人之一任志军，曾于2015年11月至2018年1月历任紫光国微副总裁、总裁、副董事长兼总裁。此后新恒汇便于与紫光同芯开始合作，并一举跻身第一大客户。并且紫光同芯也是新恒汇第五大供应商。

由此，深交所曾要求新恒汇说明，对紫光同芯订单的获取是否高度依赖任志军的任职经历。

对此，新恒汇电子予以否认，称紫光同芯虽系紫光国微全资子公司，但任志军在紫光国微任职期间、未在紫光同芯任职，未实际参与紫光同芯的具体生产经营决策。

即便如此，双方合作的可持续性、稳健度仍要打个问号。2018年底，紫光集团收购全球柔性引线框架行业的领头羊法国Linxens，巧合的是，后者在智能卡模块封测领域也是一把能手，业务范围与新恒汇高度重合，于是紫光同芯向“自家人”倾斜，新恒汇订单被分食。

如2020年时，新恒汇营收3.88亿元，同比2019年的4.13亿元下滑6%，扣非净利更从2019年的7445.27万大幅滑至4398.95万，同比降幅41%。同年，新恒汇对紫光同芯的销售收入同比下滑47.94％。

新恒汇称，主因是紫光集团收购法国Linxens（立联信）后，紫光同芯将部分订单需求转移至Linxens所致。也就是说，第一大客户自家有了生产线，新恒汇面临订单消减的不确定性。彼时，在上市委会议现场，2020年主营业务收入和毛利率下降的原因及合理性，是上市委员们的质疑之一。

好在2021、2022年可喜恢复，但2023年以来又出现下行。公司也坦言，未来一旦紫光同芯因采购策略或生产经营、资信状况发生重大不利变化持续减少从公司的采购，或者公司与紫光同芯之间不能持续开展业务合作，上述情形均可能导致公司与紫光同芯的合作关系出现问题，进而整体经营业绩会受到不利影响。

在商业江湖中，大客户往往是企业眼中的“金主”，可一旦过大依赖，企业便容易有如履薄冰、患得患失感。尤其是新恒汇这样，第一大客户旗下有自产业务，个中不确定性往往增加业绩波动风险。如何不断拓展客户群体，提升自身核心竞争力，把命运掌握在自己手中，是一道严肃思考题。

好在，新恒汇电子也有未雨绸缪、发力新曲线扩展。本次上市，新恒汇拟募约5.19亿元，扣除发行费用后将投资高密度 QFN/DFN封装材料产业化、研发中心扩建升级项目。

据招股书，蚀刻引线框架是公司近年来重点投入的新业务之一。公司于2019年1月开始投入研发相关产品，2020年9月开始小批量出货。报告期内蚀刻引线框架产品销售收入为9240.69万元、7741.01万元、12683.85万元和9178.13万元。本次募投的高密度QFN/DFN封装材料产业化项目建成后，预计公司每年将新增5000万条蚀刻引线框架产能。

做大做强之心肉眼可见，难能可贵也必须必要。只是，好如愿么？

招股说明书(上会稿)显示，蚀刻引线框架市场空间大，但国内自给率较低,产品主要依赖进口。报告期内，受蚀刻引线框架业务起步时间晚技术储备相对不足、定制化设备稳定性不够、小尺寸高密度、大尺寸多引脚和定制化产品增加，导致新恒汇生产技术难度显著增加、人员扩充较快导致品质管控出现问题等。新恒汇该业务生产良率一度呈下滑趋势，由2021年的78.17%下降至2022年1-6月的62.97%（月度平均值）。好在得益持续改进，截至2022年12月，月度生产良率逐步回升至75%左右，但距离成熟领先厂商85%左右良率水平仍有一定差距。受累整体生产良率低下，当年度蚀刻引线框架业务出现亏损。

据招股书，报告期各期，新恒汇蚀刻引线框架产能分别为716.73万条、1,680.32万条、1,971.48万条、991.23万条，产量分别为635.62万条、553.69万条、893.36万条、672.97万条；对应产能利用率为88.68%、32.95%、45.31%、67.89%。可见产能不算高，存在较大闲置，在此背景下，募资扩产是否过于乐观了？

对此新恒汇电子称，2022年和2023年公司蚀刻引线框架产能利用率较低，主因：1、公司为抢占市场先机，利用自有资金和银行借款开始对高密度QFN/DFN封装材料产业化项目进行先期投入，截至2023年12月底已完成投资12705.11万元，产能有所增加；2、该业务处于产能爬坡阶段，产能不断扩充，且受产品良率影响，公司主动收缩产销规模，导致产能利用率较低。目前随着产品良率的逐步提高和稳定，产销规模逐步在扩大，预计2024年公司蚀刻引线框架的产能利用率将有明显提高。

即便如此，据招股书，本次募投项目高密度QFN/DFN封装材料产业化项目建成后，产能将是现有蚀刻引线框架产能的2.5倍还多。在现有产能有所闲置、业务处于爬坡期的情况下，如此大幅扩张是否过于激进？一旦市场不及预期、或后续去化不利、衍生风险又知多少？

此外，内部管理也有质疑点。招股书称，发行人生产过程中排放的废水、废气和噪音均达到国家规定的排放标准。废物得到妥善处理，不存在环保违法违规行为。

然在第三方平台“绿网”搜索显示，2021年企业有存在排污监测超标情况，污染物（或指标）主要为PH值。

需要强调的是，上述数据仅是一家之言，排放统计方法是否精确、数据是否严谨准确，仍待进一步验证。能够肯定的是，环保无小事，守住风控内控底线，是一家上市企业的价值根基。有则改之无则加勉，总没有错。

看向实控人，过亿债务也是一个考量。

据招股书，虞仁荣、任志军为新恒汇电子控股股东及共同实控人，虞仁荣直接持有31.41%股份，间接持有0.55%股份，为第一大股东，并担任公司董事；任志军直接持有16.21%股份，间接持有3.1%股份，合计持有19.31%股份，为第二大股东，并担任公司董事长。两人目前直接间接持有新恒汇股份比合计51.27%。

据北京商报，虞仁荣还担任韦尔股份实控人兼董事长，2017年推动韦尔股份上市后，被外界称为“中国芯片首富”。任志军也非无名之辈，与虞仁荣同为清华校友，推动新恒汇IPO前，曾系A股公司紫光国微副总裁、总裁、副董事长兼总裁。

但不同于虞仁荣，任志军资金面似乎有些“匮乏”。时间回到2018年，彼时虞仁荣、任志军分别受让恒汇电子持有的新恒汇有限45.15%股权、22.57%股权，成为新恒汇有限的控股股东及共同实控人。但任志军入股的资金却来源于虞仁荣借款，借款额达1.162亿元，期限五年，借款最晚还款日为2029年1月25日，借款利息为年息12%，前述借款双方签署了《借款协议》。

彼时，新恒汇有限表示，任志军将根据未来期间的收入、自身财务情况通过多种方式偿还上述债务，包括不限于根据相关规则减持部分公司股票。对此，监管曾连发追问，要求新恒汇说明，任志军本次借款是否影响公司实际控制权的稳定。

新恒汇表示，根据使用可比公司市盈率计算的任志军所持公司股权市场价值进行债务清偿测算，公司上市后，任志军负债比率相对较低。任志军除持有公司股份外，还拥有多种可处置资产，包括但不限于房产、股权投资等，其可通过资产处置变现、银行贷款、公司上市后现金分红等方式筹措资金，保证偿债能力，具备按期对所负债务进行清偿的能力。

而在最新版招股书中，新恒汇悄然删除了“减持”的描述，改为“通过大宗交易的方式将部分公司股份转让给虞仁荣以归还剩余借款本息”。

即便如此，毕竟其还款计划，和企业上市进程有所绑定。既然有多种资产为何还要借款，12%的年息可是不算低。上市后，一旦股价业绩表现不如预期，任志军还款计划还能否顺利进行？控制权会不会受到影响、进而影响企业正常治理？一连串追问，新恒汇电子不可不查。

当然，机遇与风险往往并存。上市旨在做大做强，若用途科学、使用效率到位、布局精准，企业后续发展张力、成长价值就不缺遐想。

从行业视角看，赛道正处上行区间、价值爆发前夜。伴随人工智能、云计算、自动驾驶等新应用的快速崛起，全球高端芯片产品需求呈爆发式增长。下游应用场景的不断拓宽，给新恒汇主营业务带来更多增量想象，推动公司朝着全球集成电路封装材料领域领军企业目标发力。

从自身看，2019年至2021年，新恒汇电子各主营业务毛利率逐年上升，且2022年、2023年依旧能保持稳定。以2019年至2021年的数据为例，柔性引线框架业务的毛利率分别为40.28%、46.14%、48.40%，智能卡业务毛利率分别为33.14%、27.22%、36.40%。

高且稳定的毛利率水平，一定程度上是公司技术实力的体现。截至2023年12月31日，新恒汇拥有已授权发明专利32项。其中，智能卡业务领域的发明专利26项，蚀刻引线框架业务领域的发明专利6项。

据QYResearch预测，2029年全球引线框架市场规模将达352亿元，年复合增长率超8%，而中国作为全球最大的智能卡消费市场，国产化替代需求旺盛。新恒汇电子通过“材料+封测”一体化模式，不仅降低成本，还能深绑客户，形成协同效应，有望吃到更多国产替代红利。

长坡加厚雪，还能趋势卡位，种种而观新恒汇不缺价值看点，也是此番IPO冲关的底气所在。不过还是那句话，上市是一场价值马拉松，不到挂牌交易那一刻，一切仍有变数。即便如愿，后续想搏个好估值仍是一场实力秀肌。

梳理可见，新恒汇电子业仍有短板待补、隐忧待除。想避免起早赶晚集、尽快如愿上岸，眼下查漏补缺正当时、价值打铁路漫漫。

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