在前两篇务虚的文章之后，我们回到脚踏实地的世界。今天显然是一个很有趣的时候，所以有三个东西可以聊
1，FOMC的预期和落地
2，市场之前的叙事逻辑和之后可能的叙事逻辑
3，铜和金的看法
在FOMC之前，大家对本次会议的预期基本上是，给出一个稍低一点的经济增速预期，一个更高一点的通胀预期，然后可能点阵图会稍微鹰派一点点。同时放缓一些缩表的进度，然后夏天可能停止缩表。
这背后的原因，是关税带来了短期的通胀预期，而鲍威尔有两个角度去看这个问题
1，认为如贝森特所说，关税是暂时的，一次性的，在关税加完之后，通胀会继续走低，在2026-2027年继续回到2%
2，认为这不是暂时的，需要考虑关税的通胀风险
多说一句，这并不是鲍威尔第一次面对关税问题，也不是第一次鲍威尔第一次面对“XX是不是暂时”的问题。
而今天的SEP基本完美符合市场的预期，同时也可以说是一个短期更加鹰派的点阵图
这次超预期一点的是停止缩表的进度，我其实能理解这一点，因为现在这个市场情况，联储肯定不想通胀失控，但同样也不想因为自己的举动造成市场波动。
而在发布会上，可以说这次FOMC之前，一个大家都关心的问题就是联储会怎么看待关税的扰动。从鲍威尔的表述来看，他觉得这是一个暂时性的东西，但他一方面不想因为过度反应这个短期的东西，重蹈2018年第一次贸易战时候的错误，另一方面，他也不想忽视这个东西，重蹈2021年认为通胀是暂时性的错误。所以他和所有与会者都同意，3月份不是行动的时候。联储需要更多数据和时间去评估通胀的影响
目前的情况是，关税肯定是带来了价格上涨预期的
他有几个传导的路径，最简单的，大家已经看到了一些被关税影响的家电涨价，金属的价差。
这个问题其实更关键在于它是否是可以持续的，贝森特说它是暂时的，鲍威尔目前也倾向于它是暂时的，但从点阵图里面，至少有4位联储官员认为关税会导致联储的货币政策会因此被影响。
这个问题比较复杂在于，它一方面取决于特朗普的做法，但另一方面也取决于美国的交易对手是否认账。如果美国加25%关税，对方也加25%，这个游戏其实没完。我的感觉是，在今年，Trump会更多把精力放在内部整顿上。具体一点，如果3-6月关税带来更大的价格扰动，在点阵图里面认为今年只需要降息一次或者不降息的委员，会在6月就支持降息么？
另一方面，对于鲍威尔来说，有一个问题是在场记者没有问，但他一定会有所思考的，其实在他9月降息50bp的时候，中国没有做自己的刺激，所以其实我觉得那次Jumbo Cut是有逻辑的，因为中国当时是一个通缩担忧，结果他做了50bp降息还没两周，中国资产就在一个没有先例的兜底里面见底了。北京此时的表态就差明说等联储降息就降息。鲍威尔不是耶伦，在联储里面他很少谈外国（估计对全球鲍威尔的理解比耶伦也差很多），但去年九月份他做50bp junbo cut的时候市场其实觉得还挺好的，然后过了几个月被骂了很多次...这个事情他也会放在心上考虑。
所以从我的角度来说，这次联储会议的结论是
1，他们想等3个月，非常合理且有逻辑的事情。吸取了2018年应对关税太积极和2021年应对通胀太不积极的教训，决定等更多信息
2，但与此同时，他们也不想让市场的动荡是因为自己产生，所以愿意放缓缩表。
3，更重要的，降低国债的缩表，其实呼应了贝森特降低长端利率的诉求，这点和认可贝森特对于关税的看法是一致的，换句话说，鲍威尔我觉得保持了一定的独立，但向白宫和财政部抛出了一个微妙的橄榄枝
市场的第一时间解读是，这是一个FED Put，我可以理解，因为第二点第三点确实有这个意思，但这个Put真的一定会实现么，这个就不好说。这就像是一个双人舞，联储可能伸出了手，表示，如果这三个月有证据，证明关税是暂时的（不会无止境增加，或者证明情况是可控的），那么六月份降息的窗口依然是打开的。这是一个Conditional Put。
之前说过，Trump的政策主张里面，减税，降息，去监管是支持性的政策，而关税，降低支出是限制性的政策，其中关税是通胀性的限制性政策，被认为是滞胀的来源，降低支出是通缩性的货币政策，但联储做好了降息应对通缩的准备。
有了这些理解之后，就可以从近到远去看看市场的叙事逻辑了
首先借用Kevin Muir的图，在这次之前，市场对于FOMC的当日反应都是比较负面的
但这次是非常正面的，说明市场暂时买账了这个Conditional Put。
放长远一点看，在这次FOMC之前，市场基本上经历了一个相信Trump，到完全不相信Trump的过程....
在Trump胜利后上涨的股票，已经差不多完全跌回来了。而整体的市场情绪更是从24年底的乐观到悲观
这其实完全合理，因为2024年11月的时候，华尔街说的是，Trump是一个非常支持经济和市场的总统，而过了4个月，说法变成了阿甘他妈妈的名言....
作为一个见过2020-2021年中国市场的人，我对这种风评的反转历历在目，但还是那句话，我觉得2021-2024年中国的很多改革，虽然做的是有点粗糙，但我觉得是必要的。同理，我觉得Trump很多改革，可能是粗糙的，但同样也是有必要的。
不然一边把世界最大的工业国当作对手，一边自己每天炒股票，这是哪门子策略。。。
除了在市场上，经济上面的预期急转直下，对全球经济预期的悲观看法激增，除了2020年疫情从没看过这么激烈的情况
而在同一时间，中国的经济预期大幅反转
认为中国资产需要系统性被低估的人大幅走低
在亚洲的投资者开始继续加仓中国股票
总结一下
1，过去4个月，美国投资者从充满信心到没有信心主要来自Trump的政策并没有他们想象中那么好，加上估值确实很高
2，过去4个月，中国市场获得更多信心主要是因为很多刺激政策确实在发生，加上之前估值确实不高
加上联储的部分，未来一个季度，我们有下面几种可能
- Trump继续努力降低油价，并且关税上面温和一点，给联储一个降息的理由，Fed 的Conditional Put生效，六月份可以有一个降息，中国也能借机宽松。那么市场会稍微好一点，加上温和的关税可能让中美的谈话有机会展开。
- Trump努力降低油价遇到一些扰动，关税不那么温和，通胀预期没法降低，联储没有降息的理由，那么在夏天，大家会被迫修正目前的降息预期。同时中国也没法降息，更严苛的关税可能会消灭一些地缘政治的缓和预期。那么市场就不会太好。
剩下的都是两者之间的情况，如果说过去4个月我学到了什么，就是Trump治理下很少有稳定的预期，大概率上面这两个东西，都有可能经历和发生。当然，财政依然是一个很大的变量，不过贝森特我觉得是一个知道跳舞的人，他应该可以在这两种情况下都找到自己合适的位置。
关键不是思考上面哪个比较有可能发生，而是两种情况下最好的资产可能是什么。实话说，我觉得Trump的扰动是无法预测的，不是说这个人如何，而是混乱其实也是他的目的之一。
黄金和铜：
这两个东西在Q1的表现都远超我的预期，去年底我觉得沪金波动区间就是600-700..结果一个季度就干到了，铜的波动区间是8000-10000，核心区间可能是8500-9500。结果一个季度也到了上限。
同时在节奏上，铜今年其实不是跟着宏观，而是跟着关税和贸易走的。这点坦率来说让我是很不舒服的。但我也没有怨言，这个市场有无数参与者，每个人有自己的习惯，市场不是一个人开的，那有些时候你熟悉，有些时候你就不会熟悉。
这也是我觉得从参与者角度分析是一个永远有用的方法。
黄金目前的涨幅，从宏观去解释，一部分来自上面说的，1-2月中国的货币财政刺激预期，另一方面来自美国的滞胀/萧条叙事+财政没有退坡（刚刚通过的暂时法案持平了支出）。
从微观上解释，是ETF的增加和机构投资者的稍微减仓，以及央行的持续购买
Comex净多头
美国ETF
中国ETF
如果不考虑央行购金，这其实是一个发生过很多次的事情，降息后机构投资者减仓，而ETF增仓。同时我还想多嘴一句，后周期新兴市场因为汇率危机抛售黄金也很常见。
所以黄金的走势，宏观上可能是美国财政，中国刺激的预期，美国的滞胀和萧条预期。更重要的可能是ETF尤其是美国ETF的流量情况。
但落实到策略上，我觉得上面这些东西都是次一等的，黄金这种趋势性很强的东西，而且里面神仙又特别多，所以他的策略一句话就说清楚，你要么等他回撤5%-10%抄底，要么你破前高买入并且想清楚，这个策略会对很多次，但最后一次不会对，这是这个策略必须付出的代价。后周期的流动性风险，黄金的回撤也是5-10%，所以合理的仓位应该以此为参考。人民币金今年的走势我倒没有太多意外，但美元金确实超过了我的预期，我本以为Trump如果合理一点，会先降低支出降低财政，等联储降息后再加关税。但他反了过来，先加关税，但降低支出迟迟没有进展。
铜
之前说过，铜有四个交易群体，下游，贸易商，宏观，CTA。当价格特别低的时候，下游的点价成为铜价的支撑，而铜价不高不低的时候，宏观和贸易商是主要移动者。当价格特别高的时候，就只有CTA可能买了。
由于铜大部分时候还是不高不低，所以宏观和贸易商是两个最主要的交易群体。这也是很多宏观喜欢买卖铜的原因。
今年Q1，我自己感觉，贸易对铜价的影响比宏观要更大，这也有逻辑，关税下所有人都要增加自己的库存。地缘政治的扰动若隐若现。所以在关税预期下，美国经济预期走低。两个走势对铜的影响是劈叉的。即便我能知道这个事情，但人总是有自己的喜好和权重，我会给宏观更多的权重，所以做不到全情参与。
我觉得铜价此时也许已经脱离了基本面，就像之前说的，不同的人做不同的行情，你不能说80000的铜下游买不起就一定不会涨，CTA看到很好的趋势进去追动量，只要生产商不套保，宏观没有逆风他就可以一直涨。风险肯定是有风险，沪铜持仓量已经快60万手，经济基本面部分基于中欧的良好预期。而新兴市场的流动性风险影子若隐若现。
最后总结一下，Fed给了一个Conditional Put，而且我自己觉得鲍威尔向白宫和财政部抛出了橄榄枝，认可他们降低长端利率的诉求。当然，这个降息能否实现取决于这几个月Trump的做法。
市场看到了联储和财政部的情愫，也看到了这个Put，表现大大异于之前几次FOMC的表现。股票，债券和之前的金铜都表现不错。
从理性的角度说，Trump只要这三个月冷静一点，关税温和一点，就像贝森特说的，4月初一次性给所有人关税，然后冲击就结束，然后尽可能不要遭遇太大的反击。外交缓和一点，俄乌停战，可能的峰会（昨天Trump暗示了近期的中美峰会），市场是可能有一段甜蜜期的
但至于Trump能保持多久这样的安稳，我其实是存疑的，因为我觉得他想做的改革，不可能也不会在这三个月完成。他只是需要今年的降息而已，2026年就一定不是鲍威尔了，在目前的美国政治环境下，他可以轻易挑选一个听他话的人，而不是和第一次任期那样选择鲍威尔，如果他选择一个外来人做联储主席我也不会奇怪。
我没法全情参与铜行情是因为宏观的担忧，但我觉得现在铜可能也不是宏观甚至贸易主导的品种了，黄金亦然。这些担忧并没有消失，但每一次激烈的上涨都是如此，走势最激进的一段行情，往往不是在逻辑最清晰的时候。我不理解，但我接受。