国君晨报0320｜策略、固收、元器件、机器人

每周一景：苏州博物馆与拙政园

静态视角，金融与TMT是南下重仓。截至2025年3月17日，南下资金持仓市值4.58万亿港元，较2024年12月底上升10295亿港元，持股占港股市值比例11%。从南下投资者行业持股规模看：偏爱金融与TMT。在4.58万亿港元的南下持仓当中，行业层面来看，南下投资者持有前五的板块分别为银行8097.65亿港元（17.68%）、传媒6421.30亿港元（持仓比例14.02%）、电子4177.97亿港元（9.12%）、通信3790.23亿港元（8.28%）、非银金融2861.52亿港元（6.25%），前五大行业持仓规模占比达到55.35%，持股行业高度集中。从南下投资者行业超低配比例看：超配电子、医药与红利板块，低配商贸零售、社服与非银等。

动态来看，消费与科技净流入靠前，而具备防御属性的红利板块增量放缓。截至3月17日，南下资金2025年初以来净流入3860.16亿港元，多个行业获净增持，商贸零售与传媒领衔。具体来看，行业层面，期间净流入Top5分别为商贸零售（780.09亿港元）、传媒（656.69亿港元）、银行（591.22亿港元）、通信（262.77亿港元）、医药生物（238.02亿港元）；主要净流出分别为石油石化（-25.43亿港元）、社会服务（-15.56亿港元）、建筑材料（-10.72亿港元）。值得注意的是，相较于2024年对红利的青睐（银行、通信运营商、公用事业、石油石化等），2025年南下逐步侧重于TMT与消费。

南下资金的信号指引：净流入具备较强的超额收益。从投资偏好来看，成长性关注度提升，一方面，成长与消费行业净流入规模边际抬升；另一方面，侧重股东回报稳定的倾向下，净流入居前的公司ROE回报显著偏高。这反映了，从投资的角度，盈利质量与成长性兼具的特征依旧是南下选股的核心风格。从选股与投资收益能力来看，具备一定的前瞻性。其中，2024年以来，“南下净流入top10/20/30”收益率中位数分别为76.19%、59.84%、53.59%，显著高于同期恒生指数表现（41.64%）。南下资金流入的背后，内资港股定价权显著攀升。2024年底，主动偏股型公募基金持有港股规模达3675.58亿元，港股整体仓位为12.7%。2025年以来，无风险利率下行，叠加政策与产业预期，南向资金持续加码港股。截至3月17日，南向资金净买入金额已经超过3800亿港元，为上一年同期的4倍以上；其中，2月单月净流入规模达1528亿港元，创下近四年以来新高。与此同时，港股通成交额占港股成交比例接近50%，已经具备对港股的定价权。究其原因：一方面，当无风险利率下降至2%以下，投资人对固定收益产品兴趣下降，资本向权益类资产转移。借鉴日本和美国的经验，当十年期国债利率降至2%以下，居民持有债券资产规模显著下降，而权益资产规模明显扩张。当前国内利率水平已落入这一区间，港股是重要的权益配置选择。另一方面，美国经济与对外政策的不确定性之下，新兴市场中尤其是港股市场具备估值安全边际与产业增长预期的双重优势。

风险提示：地缘政治的不确定性；2）美联储降息不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：南下的势头：由防守向进攻，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

我们从存单和短资金的背离中可以解读出两层含义：第一层是分长短期看，银行对中长期资金能否宽松不确定，但短期内流动性相对充裕，大行提价发行存单和积极融出资金同步；第二层是在银行与非银间，存款增速放缓和央行中性投放等使得银行“缺钱”，补充负债的压力刚性，但二级市场中非银“有钱”，货基大量融出助力资金趋松。2月非银存款转增，主因或是同业定期存款增长以及部分同业活期存款提价，也从侧面反映了银行的负债压力。国股行作为主要的配置盘之一，其2.0%一线的同业存单募集成本与1.85%附近的10年国债利率仍成明显倒挂。在中期利率下限相对明晰的前提下，负carry对债市情绪的压制仍较突出。剔除化债挤出后，2月信贷继续企稳，我们认为后续宽货币可能更难落地。存单一级发行利率和短资金明显背离，反映的是银行补充负债的压力刚性，短资金利率能否持续走稳依然有不确定性。过去一周隔夜资金利率边际转松，能够与3月以来触底回升的大行资金融出规模形成对应。但与短资金趋松相对的，是依旧处于高位的存单一级发行利率和SHIBOR利率，反映的是银行体系依然“缺钱”，被动提价募集同业负债。我们认为近期短资金转松的核心或是2月末财政存款集中支出带来的剩余流动性，且进入3月以来政府债净缴款边际回落，大行融出能力在短期有所恢复。但这并不意味着银行体系内流动性供需已逐步转好，后续短资金利率能否持续走稳依然有不确定性。此外，2月非银存款新增2.8万亿，主因或是同业定期存款增长以及部分同业活期存款提价，也从侧面反映了银行的负债压力。

存单一二级走势分化的背后是银行中长期负债压力与短期流动性相对充裕的矛盾，存单一级发行利率高位对债市情绪的约束仍强。同业存单在一二级市场中的定价机制存在较大差异，一级询价发行中供给偏刚性，在流动性压力集中的时期银行往往会主动提高发行利率来完成目标发行规模，存单二级市场的定价则由投资者之间的交易直接决定，供需两方面力量均具有较强的弹性。存单二级定价作为市场供需实时博弈的结果，一方面同时受到资金预期和债市情绪的影响，另一方面也被一级市场发行结果牵引。现阶段存单一二级走势分化的背后正是银行中长期负债压力与短期流动性相对充裕的矛盾。后续若存单一级发行利率高位横盘，对债市情绪可能仍会形成较明显约束，在市场情绪偏脆弱时债市的负向波动可能会加剧。

剔除化债挤出后，2月信贷继续企稳，我们认为后续宽货币可能更难落地。2月社融同比多增7,374亿元，并带动社融存量同比增速环比上升0.2个百分点至8.2%。结构上看，政府债券融资同比多增10,956亿元，政府债券发行前置有力支撑社融读数，社融增速回升中有一定的政策驱动特征。虽然2月企业贷款同比少增5,300亿元，但考虑到2月置换债加快发行，剔除超7,500亿置换债对企业贷款的挤出后，2月企业贷款表现其实不弱。2月信贷投放继续企稳后，我们认为后续宽货币政策可能更难落地。

风险提示：央行流动性投放不及市场预期，宽信用进程快于预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：存单一级和短资金背离后：跨季资金如何演绎，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资建议：NVIDIA 将于 2025 年 3 月 17 日至 21 日在加利福尼亚州圣何塞举办其年度 GPU 技术大会（GTC），这是一年一度聚焦人工智能（AI）、加速计算及相关领域的全球性盛会。我们预测GTC大会将聚焦全新的Blackwell Ultra芯片、初步的Rubin架构展望以及CPO的技术路线图谱。

首先，本次大会的重头戏是Blackwell Ultra芯片（B300系列GPU）。这款芯片是B200系列的延伸。根据Semianalysis，B300 GPU采用台积电4NP工艺，GPU 的 FLOPS 在产品层面上比 B200 高出 50%，内存也从 8-Hi 升级到 12-Hi HBM3E，使每个 GPU 的 HBM 容量增加到 288GB，内存的改进对于推理至关重要，更快的推理时间将提升用户的使用和付费意愿。供应链也将发生大的改变，对于 GB200，Nvidia 提供整个 Bianca 板（包括 Blackwell GPU、Grace CPU、512GB LPDDR5X 和 VRM，所有这些都集成在一块 PCB 上）以及交换机托盘和铜背板。对于 GB300，Nvidia 将不提供整个 Bianca 板，而只提供 "SXM Puck "模块上的 B300、BGA 封装的 Grace CPU 以及 HMC，终端客户将直接采购计算板上的其余组件。GB300的单价预计将提升4000美金，BOM成本由于HBM的提升将增加2500 美金，但由于下游采购的比重增加，其他零部件将节省1000多美金，所以该产品的毛利率将与GB200类似。Blackwell Ultra芯片预计2025年下半年出货。

其次，我们预计英伟达有概率公布下一代的Rubin平台及对应的NVL144或NVL288的机架方案。Rubin是巨大的飞跃，它的结构为4颗计算单元加8颗HBM，采用CoWoS-L的封装技术，整颗芯片的尺寸继续提升，机柜的功耗也随即提升。在 GTC 2025 上，NVIDIA 可能会首次公开 Rubin 架构的设计细节或其后续产品的规划。这将为开发者、企业用户和投资者提供未来技术路线图的洞察，同时展示 NVIDIA 在 GPU 创新上的长期愿景。

英伟达的CPO（共封装光学）会是另一大亮点。CPO 技术通过将光学模块与芯片封装在一起，显著提高带宽并降低功耗和延迟。NVIDIA 可能会在 GTC 上展示 Blackwell Ultra 如何利用 CPO 技术优化其 NVLink 或 Infiniband 互连系统，从而支持超大规模 AI 计算的需求。

风险提示：美国经济的衰退风险；英伟达芯片销量增速不及预期风险；技术落地时间不及预期风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：元器件：Blackwell Ultra架构更新，CPO赋能下一代AI计算，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资建议：3C供应链与人形机器人契合度高，建议关注3C产业链企业切入人形机器人赛道带来的投资机会。重点关注零部件、模组和整机代工各环节相关公司。1）零部件环节；2）模组环节；3）整机代工环节。

3C终端具备快速迭代且大批生产特征，供应链呈现“零部件-模组-整机”的专业化分工模式。以手机为代表的3C终端以年为频率创新迭代。以iPhone为例，当年下半年研发下代新品，次年Q1定型，次年Q2备货应对秋季发布会，供应链从研发、打样到批产的准备周期仅为1年，对相关厂商研发与制造响应速度要求很高。为获得消费者青睐，3C产品在材料、相机、显示屏等核心部件的创新上也非常积极，产业链创新能力强。大胆创新带动快速迭代及每代产品均有批量需求带动3C呈现“零部件-模组-整机”的专业化分工模式。

3C供应链的快速迭代与创新能力为其切入人形机器人整机、模组与零部件代工发挥显著优势。人形机器人组成复杂，若大批部署，有望复制3C“零部件-模组-整机”的专业化代工模式。人形机器人若成为大众消费品，势必呈现快速迭代态势，这与3C供应链也非常契合。此外，人形机器人各组成部分与手机协同性高叠加不少3C企业（小米、苹果、三星等）切入人形机器人本体，为3C供应链企业切入人形机器人赛道提供了基础。从零部件、模组和整机组装测试两个维度看，1）零部件：3C重感知、汽车重执行。3C供应链在人形机器人感知零部件侧优势明显，执行零部件除空心杯电机外则是汽车供应链更具优势。2）组装测试：①模组环节，感知、通信模组及执行器中的灵巧手的代工优势在3C；执行器中的关节模组、控制模组、能源模组等，或呈现3C与汽车供应链合作竞争态势。结构件单元中，涉及新材料应用、异形件、精密小件等部分，3C代工企业更具优势。②整机代工，格局未定，人形机器人厂家、3C&汽车供应链或共存竞争。但综合目前初创企业寻求的代工厂（如优必选与富士康合作）及3C领域的人形本体企业大概率沿用传统3C代工供应链，3C代工厂或更具优势。在此基础上，目前诸多3C企业开始积极布局人形机器人赛道，诸如蓝思科技、领益智造、长盈精密、富士康、捷普等企业已与人形机器人本体厂家达成合作，提供诸如关节模组、灵巧手、结构件、域控制器甚至整机等产品的代工。

催化剂：头部企业量产计划超预期、人形机器人单价下降超预期。

风险提示：降本迭代不顺利、市场竞争加剧。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：3C供应链切入人形机器人赛道竞争力分析，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  今 日 报 告 精 粹  

01、海外科技：GTC2025，迈向Agentic AI新时代

02、策略：南下的势头：由防守向进攻

03、食饮：1-2月社零总体向好，线上环比回落

04、汽车：油电同智全球同行，智能化全面加速

05、能源运营：用电需求放缓，风电增速加快

  今 日 深 度 报 告  

01、石化：全球LNG供需趋松，气价中枢趋势向下

02、三花智控：汽车热管理、机器人，制冷配件龙头不断成长

  今 日 重 点 活 动  

01、氢能二次能源的未来｜国泰君安2025氢能产业沙龙 3月28日 北京

02、Ai加速，决断时刻〡国泰君安2025海外科技投资峰会-3月25日上海

推 荐 阅 读 

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