魏革军：专项债置换隐性债务的效应

政策发布已经过了一段时间，总体评价是积极的、正面的。从近期情况看，这些政策的实施会对地方政府、地方融资平台、商业银行、中央银行产生一些新的影响。

对地方政府而言，此次债务置换方案通过将隐性债务显性化，腾笼换鸟，可以优化地方政府的债务结构，降低债务成本。地方政府或将有能力扩张自身资产负债表，以发展经济改善民生。

对地方融资平台公司而言，在通过专项债置换隐性债务后，融资平台公司资产负债表中，“长期借款”“短期借款”或“年内到期的长期借款”将会减少，资产负债率明显下降，融资平台公司流动性总体上将获得一定改善。但是隐性债务置换使债务主体由地方融资平台转移至地方政府，可能带来地方融资平台资产的转移，增加其未来经营性金融债务偿付的不确定性。

对商业银行而言，从中长期来看，隐性债务减少的同时，若政府专项债投资增加，商业银行持有债券的信用等级会进一步提高，这将有助于改善商业银行的资产质量，风险权重下行还有利于商业银行节约资本占用。但从短期来看，置换隐性债务会对银行信贷投放产生一定的替代效应，银行资产端“贷款”规模下降，“债权投资”及“现金和存放中央银行款项”规模增加，可能导致信贷增速放缓和银行系统的信贷收缩。由于专项债务利率大大低于隐性债务利率，置换后商业银行每年利息收入也会相应减少，加之银行利差持续收窄，这对银行经营也具有不确定性影响。

对中央银行而言，当商业银行面临资产配置承压及收益下降时，大概率会增加其在中央银行的超额准备金，导致超额存款准备金率上升，货币乘数降低，货币供应量收缩，整个社会流动性下降。为防止货币收缩和防范系统性金融风险，中央银行将加大基础货币投放，进行资产负债表扩表。但在这一过程中，如果货币政策在化债过程中过度宽松，可能会带来通胀，甚至造成人民币汇率贬值压力。因此，货币政策需要在支持化债和维持对内对外币值稳定之间寻求平衡，通过合理控制货币供应量和利率水平，确保物价稳定和经济增长目标的实现。

这是公众最为关注的问题，也关乎政策的协同性和一致性。把这些积极政策用好用活用到刀刃上，是科学也是艺术。笔者认为，应从以下几方面着力。一是合理安排隐性债务置换次序。按照先易后难的原则，优先对利率较高的隐性债务、具有实体产业的平台隐性债务、公开市场债务、规模较大的债务进行置换。这样便于融资平台尽快退出，发挥债券置换的正向激励作用，降低非标和双非债务比例，从而降低综合融资成本。这也有利于融资平台腾挪资源支持贷款还本付息和公开市场债券接续。二是压实主体责任。要健全全口径地方债务监测监管体系，对违规新增、虚假化债等问题加强监督问责，防止一边化债一边新增。对于未在本轮化债覆盖范围内的隐性债务，应压实地方主体责任，优化财政支出结构、提升支出效能、盘活存量资产，有序推动剩余债务清零。对隐性债务已清偿的资产，依法合规做好资产确权、划转等后续工作，避免因隐性债务清偿导致的国有资产流失。在资产划拨过程中尽量将经营性资产留在融资平台，为后续平台经营性金融债务化解和退出转型奠定基础。三是压实地方属地管理责任，从严把控平台隐性债务转为经营性债务，切实保护金融债权人的权益，防止债务风险向金融机构转移，严禁已退出的融资平台再平台化，切实杜绝假性化债、虚假化债、数字化债等行为发生。四是强化对金融机构的金融支持与监管。可考虑将发行专项债的一定比例用于增加银行资本金，提高银行资本充足率，提高银行应对风险冲击的能力。同时，加强对金融机构的引导，为专项债项目提供配套融资支持，通过创新金融产品和服务，满足项目多样化的融资需求。五是强化政策协调与信息共享。加强多部门之间的协调，确保专项债政策与其他宏观经济政策相互衔接、协同发力。建立跨部门的信息共享机制，及时共享专项债项目的申报、审批、发行、使用等信息，方便各方了解专项债的发行和使用情况，为制定货币政策和金融监管政策提供参考。

加强财政政策与货币政策协同对提高化债效果尤为关键。从历次财政政策发力化解债务来看，专项债券放量发行可能导致货币市场流动性波动加大、地方债收益率上行、二级市场城投债利差变化不确定性增加。就此，笔者认为，货币政策作为相对灵活的宏观经济政策，应根据金融市场的变化相机调整，比如，加大逆周期和跨周期调节力度；适度加大公开市场操作中的地方政府债券占比；支持融资平台通过公开市场发行中长期、低利率债券，置换存量高息经营性债务，为融资平台市场化转型营造平稳环境；进一步引导市场降低对贷款总量的关注；多举措降低商业银行负债成本，缓解商业银行净息差收窄的困境。

商业银行参与化债，表现为用专项债置换银行贷款，商业银行由此将持有更多的政府债券，银行资产端债券投资占比增加。原来贷款的信用风险转变为债券的利率风险和流动性风险，这需要中央银行更加关注。一方面是利率波动对银行资产端债券价格的影响，如果利率上行，银行持有的债券会面临价格下跌风险，致使商业银行以市场价值计价的资产总值下挫。另一方面，由于政府债券期限通常都在十年以上，银行贷款置换为债券后，银行资产端期限显著拉长，而负债端由于存款利率下行不稳定性增加，因此银行面临的资产负债期限不匹配风险增加。

中央银行在提供银行流动性支持时，应加强债券市场监测，将股市、债市联动考虑，高度关注理财市场波动对债券市场的负反馈，及时提示银行风险。同时适当调整利率衍生品监管政策，允许中小银行在与现券持有量相适应的规模内开展衍生品业务。

隐性债务规模仅占地方融资平台负债总额的一少部分，即使这部分债务全面化解，地方融资平台独立承担和偿还的剩余债务压力依然较大，加之存量债务的短期债务占比较大，尤其是债券、非标和双非债务的刚性兑付要求很高，因此，短期内解决地方融资平台的流动性风险尤为重要。一是要关注资产负债期限的不匹配。地方融资平台的资产主要是土地、产业园以及道路基础设施等，负债主要是银行贷款、债券和非标融资、应付账款。就期限而言，负债端期限短，除项目贷款、固定资产贷款期限较长，其他融资期限多在3年内，而资产端收益期限普遍较长，短期内收益难以弥补负债端的资金缺口，产生期限错配导致的流动性风险。二是要关注资产流动性不足直接引发的流动性风险。资产端基础设施、土地等融资平台公司资产具有较强的专业性和区域性限制，城市土地储备资产从规划调整到出让需要经过复杂的程序，都不能在短时间内变现。当面临短期债务到期时，无法及时将资产变现可能导致债务违约。特别是在经济下行和物价下行期，地方融资平台的土地、产业园等资产价格下跌幅度加大且更加难以流转，进一步增加了流动性风险。三是要关注信用下迁加大流动性风险。在地方融资平台从名单退出后，投资者越来越倾向于将地方政府信用与地方融资平台脱钩，地方融资平台信用等级随即下滑，低层级地方融资平台市场化融资难度加大。当前已经出现少数平台公开市场债券发行难度加大、发行利率攀升、债券接续困难等问题，预计未来地方融资平台融资不仅面临政策约束，更面临市场考验。

因此，盘活资产从长期而言对地方融资平台更为关键。目前从资产端解决问题措施相对不足，如何盘活地方融资平台大量的固定资产需要认真研究。建议因地制宜出台国有资产流转办法，细化操作细则，提高可操作性，防止资产抽逃。着力从资产端推动地方融资平台的市场化运营，推进资源资产化、资产资本化、资本证券化。

除了注重深化央地事权财权改革和靠动态发展化险外，还要考虑一揽子政策和改革措施，坚持在发展中化债，在化债中发展。一是优化地方政府债券结构。考虑适当增发国债并转移地方使用，同时可考虑适度增加地方一般债额度、提高一般债占比，对因提供地区公共品而形成的债务，特别是对于成本高、期限短的债务，应该通过发行国债与省级政府一般债进行置换，以更好地匹配成本收益及投融资期限。二是推动构建地方政府资产负债表，建立以资产负债率为核心，以地区发展、中长期收益、偿债能力等为辅助的地方资产负债监测与预警体系。利用资产负债表对各地区偿债能力进行评估，构建事权与财权基本相适应的财政收支管理体制。三是要加快地方融资平台公司市场化转型步伐。推动平台公司向市场化、专业化、规范化的方向发展，通过引入社会资本、优化公司治理结构、提升运营效率等方式，增强平台公司的自我造血能力和市场竞争力，增强自身盈利能力，从而降低对地方政府的依赖。同时，在“完善政府债务管理制度”的要求下，进一步强化地方债常态化监管，不断完善专项债项目穿透式监测机制，进一步完善绩效管理机制并加强绩效管理及结果运用，引导提升资金使用效率。四是加强融资平台退出后的管理，特别是要认真落实好一年以上观察期的要求，督促其作为经济主体稳步提升可持续发展的能力，有效管理其资产负债表，加强风险提示，要真正实现化债最终目的，而不是完成平台数量和债务规模阶段性的压降任务。五是支持以四大资产管理公司为代表的各级金融资产管理公司发行金融债，在满足规定条件的前提下，用于收购名单内及退出名单的融资平台银行贷款，并成为融资平台的债权人，为有效运营资产、盘活不良资产提供更好条件。