高瑞东 周欣平：如何理解2月美国低于预期的消费数据？

3月17日，美国商务部发布2025年2月美国零售额数据：

【1】零售销售环比为+0.2%，预期为+0.6%，前值由-0.9%修正至-1.2%；

【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比为+0.3%，预期为+0.4%，前值由-0.4%修正至-0.6%。

零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克指数收涨，三大指数分别较前一交易日收盘变动+0.85%、+0.64%和+0.31%。10年期美债收益率持平于前值的4.31%，2年期美债收益率上行4BP至4.06%。

2月零售数据低于市场预期，指向美国消费仍较为疲弱。受特朗普政策节奏错位影响，美国经济暂时性承压。从零售数据看，在1月较低的基数下，2月环比增速转正至+0.2%，但低于预期的+0.6%；2月核心零售环比增速录得+0.3%，同样低于预期的+0.4%；此外，1月零售环比增速也由-0.9%修正至-1.2%，指向美国实际消费动能相对疲弱。

展望来看，随着利率回落，特朗普可以调控减支及关税政策的力度，减税政策也有望快速推出，美国经济依然有底，不会陷入衰退。一是，10年期美债收益率已经从年初的4.6%回落至4.3%左右，流动性压力缓解。二是，特朗普可自主调整减支、关税政策的力度，避免衰退。三是，2月上旬共和党推出的减税法案绑定了政府债务上限条款，为避免债务违约，减税法案需在三季度财政部资金耗尽前推出，有助于美国经济在下半年回暖。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

2月零售数据低于市场预期，指向美国消费仍较为疲弱。从零售数据看，在1月较低的基数下，2月环比增速转正至+0.2%，但明显低于预期的+0.6%；2月核心零售环比增速录得+0.3%，同样低于预期的+0.4%；此外，1月零售环比增速也由-0.9%修正至-1.2%，指向美国实际消费动能相对疲弱。

分项来看，2月美国零售消费环比增速抬升，保健护理与无店铺零售业消费表现较好，但加油站、服饰与运动爱好消费表现疲弱。非耐用品消费方面，保健护理（+1.7%，读数指消费环比增速，下同）与无店铺零售业（+2.4%）消费环比涨幅领先，餐饮和酒吧（-1.5%）、加油站（-1.0%）、运动爱好（-0.4%）和服饰（-0.6%）消费表现疲弱。耐用品消费亦相对偏冷，汽车（-0.4%）、家电（-0.3%）等消费的环比延续负增。

从原因看，2月以来，受特朗普政策节奏错位影响，美国经济暂时性承压。特朗普上任以来，政府减支与关税等偏收缩性政策先行，减税政策则尚未出台，叠加高利率环境，特朗普政策节奏的错位导致美国经济暂时性承压。

从消费角度看，压力已部分体现在消费者信心指数、信用卡数据与就业数据上。一是，美国密歇根大学消费者信心指数已连续三个月下滑至3月的57.9。二是，美国银行研究所(Bank of America Institute)信用卡数据显示，截至2月的12个月期间，美国居民储蓄余额持续下降，并接近通货膨胀调整后的2019年水平。三是，就业数据方面，2025年2月，受政府裁员影响，美国零售业新增就业转负至-0.6万人，大幅低于前值的+3.0万人，与本次相对疲弱的零售数据相印证（详见2025年3月8日外发报告《政府裁员影响逐步显现，美国就业市场承压——2025年2月美国非农数据点评》）。

展望来看，随着利率回落，特朗普可以调控减支及关税政策的力度，减税政策也有望快速推出，美国经济依然有底，不会陷入衰退。一是，10年期美债收益率已经从年初的4.6%回落至4.3%左右，流动性压力缓解。二是，特朗普可自主调整减支、关税政策的力度，避免衰退。三是，2月上旬共和党推出的减税法案绑定了政府债务上限条款，为避免债务违约，减税法案需在三季度财政部资金耗尽前推出，有助于美国经济在下半年回暖（详见2025年3月11日外发报告《美国政府停摆迫近，影响几何？——<大国博弈>系列第八十篇》）。

总体来看，2月零售数据较为疲弱，符合我们一直提示的2025年有两到三次的降息空间的预期。在2025年1月17日外发报告《美国消费转弱，年内仍存2-3次降息空间——2024年12月美国零售数据点评》中，我们提示2024年12月零售数据中，运动爱好、服饰以及杂货店零售业等分项表现较好，主要是来自假日消费推动，但持续性有待检验，消费数据在高利率环境下有再次转弱风险。2025年1-2月，美国零售数据如期转弱，印证了我们的预测。从经济数据来看，消费是影响美国经济的最大变量，居民的消费已经出现放缓趋势，也再次支持美联储进一步降息。

2月美国零售数据中，保健护理（+1.7%）与无店铺零售业（+2.4%）消费环比涨幅领先。前者主因春季流感带动医疗需求，截至2月上旬，全美至少有45个州和行政区流感活跃程度处于“高”或“非常高”水平，流感感染水平达到2009年美国甲流疫情以来的最高水平。后者主因1月基数较低，同时线上消费增速较高，也说明美国消费者更加青睐具有性价比的网购，有意节省消费支出。

2月美国非耐用品消费中，餐饮和酒吧（-1.5%）、加油站（-1.0%）、运动爱好（-0.4%）和服饰（-0.6%）消费表现疲弱。其中，能源消费转弱主要与近期回落的油价相关。餐饮、运动爱好、服饰等非必需品消费转弱则说明在关税、通胀以及政府裁员等影响下，美国消费意愿相对承压，居民减少非必需品消费支出。

2月美国耐用品消费亦相对偏冷，汽车（-0.4%）、家电（-0.3%）等消费的环比延续负增，家具（0%）的消费表现也相对低迷。上述品类消费偏利率敏感型，出现转弱凸显出高利率环境下，美国消费者消费意愿不足，仍需美联储降息呵护。

总体来看，2月零售数据低于预期，美联储具备一定降息空间。从经济数据来看，消费是影响美国经济的最大变量，居民的消费相对疲弱，将逐步打开美联储降息空间。此外，从通胀前景来看，结合基数效应以及当前需求降温的趋势，预计未来两个月美国通胀将保持回落态势，美联储仍具备一定降息空间。

零售数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年6月降息25个BP，概率为55.8%，第二次降息时点为9月，概率为39.3%。

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

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