庞树东、庞溟：资管时代，亚太区长租公寓市场如何布局

庞树东

仲量联行中国区投资及资本市场负责人

庞溟

近年来，长租公寓已成为全球商业地产行业中市场活跃度和资产流动性最高的板块之一。2023年上半年，全球长租公寓投资交易额达750亿美元，已取代传统办公资产在商业地产投资市场中的主导地位。考虑到当前全球宏观经济环境的不确定性，长租公寓作为新兴另类资产，具备更强的抗经济周期性和稳健的现金流，持续吸引多元化的资本进入全球多区域市场。

2020年中央经济工作会议和2021年政府工作报告中明确提出要“规范发展长租房市场”。伴随着市场发展和沉淀，以及租购并举的住房制度上升到国家战略高度，各项利好政策相继出台，中国长租公寓近年来取得了长足的发展，并凭借诸多优势，成为中国住房租赁市场的新趋势。

中国长租公寓市场的蓬勃发展，离不开几大重要的驱动力，包括青年人口聚集、流动人口增多、初婚初育年龄延后等人口大趋势的推动，又有房价和购房门槛偏高带来的现实因素，既有来自国家政策导向支持，又有年轻一代在消费观念和消费能力上的转变所带来的驱动。

然而，中国长租公寓目前的投资回报率仍然低于投资机构的预期，主要归因于资产价格高、土地及资产获取困难、未来供应压力大等被动原因。因此，主动迎接挑战，以资管为驱动提效增质，已然成为长租公寓行业破局的关键。

专业化资管是对长租公寓市场参与者综合实力新一轮的全面考验。市场参与者需要将“投资-融资-建设-管理-退出”全生命周期作为因子，将长期可持续的投入作为标准，进行新一维度的规划。迄今为止，长租公寓行业经历了多次更新迭代，但相比于同为住宿业的酒店板块，尚未开发出兼具公众和资本认知度高的产品。因此，在新一轮迭代过程中，提升长租公寓的“产品力”是市场参与者的着力点。

亚太地区长租公寓市场：乘势而上

长租公寓市场方兴未艾，并非仅限于中国市场，而是在亚太地区也已初具规模并形成日渐成熟的投资市场。从投资组合多元化的角度来看，亚太地区投资人更关注增长趋势利好的板块。如图1所示，2023年上半年，亚太地区长租公寓投资交易额达40亿美元，同比增长2%，而同期亚太地区总投资交易额下降24%；其中，以日本、中国和澳大利亚为代表的主要市场占亚太地区长租公寓总投资交易额的90%以上[1]。 

分国家来看，日本是亚太地区最成熟的长租公寓市场，在过去的10年间，日本长租公寓资产组合持续受到跨国资本的关注。中国单户家庭的崛起加上强有力的政策支持，为中国长租公寓不断扩大的投资市场提供了动力。尽管澳大利亚的投资交易活动仍然有限，但是从募资和土地收购活动中可以观察到境外资本对澳大利亚长租公寓市场的关注度逐渐提升。

在资管时代，亚太区长租公寓市场以其独特的优势和潜力，成为投资者关注的焦点。这一市场吸引力主要体现以下四个方面：

第一，与其他资产类别相比，长租公寓风险调整后的投资回报率更高。以夏普比率衡量的长租公寓的风险调整回报表现优于多数商业地产板块。这是由于城市人口增长的结构性有利因素推动了稳定的租金收入，加剧了住房短缺和负担能力。

第二，较低的入住率和预期租金收入的波动性为投资组合提供了下行风险保护。租金价格弹性较低的租户需求降低了下行风险，以墨尔本为例，其平均住宅空置率低于写字楼空置率，且其空置率区间较小。长租公寓租赁需求对经济周期敏感度较低，入住率的低波动性有助于确保稳定的租金收入，从而为关注核心型投资机会的投资人提供下行风险保护。

第三，较短的加权平均租赁到期日（Weighted Average Lease Expiry，简称WALE）可以带来更好的租金回报，提高回报率，同时提供有效的通货膨胀对冲。与亚洲大部分地区商业地产的标准三年租约相比，长租公寓租户通常承诺租期一年到两年。尤其是当市场拥有较高的入住率（95%以上）时，业主更倾向于较短的租赁期限。这样他们便能更频繁地把握住租金上涨的机会，进而获得更可观的回报，并有效抵御通货膨胀。就日本商业地产而言，其长租公寓的WALE 低于购物中心、物流、优质零售以及办公的WALE。

第四，美国和欧洲市场各行业之间的收益率分析表明，长租公寓投资相对于办公楼投资具有溢价。如图2所示，全球成熟长租公寓市场的交易上限利率比相应写字楼上限利率低180个基点。由于认识到长租公寓资产低风险的性质，投资人愿意为其支付相对高于办公资产的溢价。笔者预计这一趋势同样适用于亚太地区，从而为亚太地区多户型市场的收益率进一步收紧提供动力。

中国长租公寓市场：提速升级

长租公寓在中国仍然属于新兴发展的另类资产类别，在经历五年的成长期后，中国长租公寓市场已步入快速发展期，强劲的租赁需求基本面和稳定的投资收益已经吸引了各类投资人进入长租公寓市场。

2022年中国首批保障性租赁住房公募REITs成功上市，为长租公寓投资收益率提供了行业标杆。四单公募REITs稳健的收益水平，以及其为投资人拓宽的退出渠道，进一步刺激了长租公寓投资市场的活跃度，增强了资产的流动性。

以长租公寓投资活跃度最高的城市上海为例，2022-2023年，上海共成功交易30单长租公寓项目，投资交易额累计约133亿元人民币[2]。伴随着上海长租公寓市场进入投资交易活跃期，长租公寓投资人的投资偏好正在趋于多样化。

在此背景下，我们以50余家具有异质性的投资机构为样本设计了调查问卷，并结合其结果以微观层面切入剖析，探索长租公寓投资市场的投资逻辑及趋势。

第一，进入赛道的投资人背景更为多元。相对稳定的收益率，较强的抗经济周期能力吸引各类投资人进入长租公寓赛道。相较于2022年，2023年国企背景的投资机构、民营企业和高净值人士或家族办公室交易更为活跃（见图3）。

第二，联合投资成为目前长租公寓的主要投资方式。随着中国长租公寓市场步入快速成长期，长租公寓投资趋向专业化和规模化，要求投资机构同时具备资金实力和运营能力，因此联合投资成为目前长租公寓的主要投资方式。我们的调查结果显示，内资投资机构是最受青睐的合作伙伴之一，其中以保险基金和专项基金为代表。成熟运营的长租公寓可以提供长期稳定的现金流，且抗经济周期能力强，与该类内资基金的投资偏好天然适配。此外，国内运营商凭借其本土化的运营经验成为诸多投资基金、投资机构重要的合作伙伴；同时，运营商可以通过与投资机构合作，获得以“轻重结合”的模式拓展存量改造和运营管理的机会，以夯实其投资和资管能力。

尽管存量改造成为长租公寓的主要投资发展模式，但是新建开发租赁住宅用地（R4）项目仍旧是部分长线资金的投资策略之一。由于目前租赁住宅用地尚未对社会资本全面开放，投资机构需要与国央企或政府平台公司合作；而国央企，尤其是主营业务非房地产业的地方国企，同样需要与专业投资机构合作盘活土地资源。

另外，公募REITs有利于优化房产企业融资融券和转融机制，完善常态化、多渠道退市制度安排（张国胜、张小燕，2020）。国央企在发行公募REITs方面有主体优势，未来投资机构可选择将项目权益出售给国央企合作伙伴，或其他具备发行公募REITs能力的机构。因此，有近半数的投资机构选择与国央企合作投资。

值得注意的是，在调查中，仍有53%的投资机构选择独立投资。独立投资有利于投资机构把控全局，但对其资金实力、投资专业度和项目挖掘能力有一定要求。近年，私人买家及家族办公室成为长租公寓的新兴投资人类型之一，其投资风格相对稳健，更关注财务回报和风险分散。长租公寓与民生刚需关联，收益稳定且抗周期性强，符合其底层投资逻辑，未来或将看到更多私人买家及家族办公室进入长租公寓赛道。

第三，稳定型和增值型投资机会同时受到投资人的关注。随着长租公寓市场进入快速成长期，市场上已有稳定现金流且回报率稳定的核心型投资机会逐渐增多。但目前存量改造和新建开发仍然是主要投资模式，因此市场整体投资策略更偏向于增值型。

与此同时，许多保险基金和金融机构在政策引导下开始积极布局长租公寓赛道。因其自身的投资管理需要，这类投资机构更关注现金流可持续、回报率稳定的核心型和核心增益型投资机会。

此外，有近半数的投资机构关注困境资产投资机会。受宏观经济环境影响，诸多优质物业流入法拍市场或面临资产重组，这类资产通常以低于市场价格出售，吸引众多市场参与者的关注。但是，投资机构还需注意这类资产隐含的交易成本和风险。

第四，投资人对于区位的偏好趋于多样化。如图4所示，相较于上海市内环、中环核心区位，上海市外环外大体量存量项目相对较多，且资产性价比较高。与此同时，中环内商圈和企业聚集，租赁需求大，租户承租能力强，因此依旧有近五成的投资人持续关注中环内项目。

未来发力点：打造“产品力”

中国长租公寓市场经历了从恣意生长到规范化发展的转变，目前已经进入了高质量发展的新阶段。在资管时代的背景下，长租公寓市场要想行稳致远，需要从以下几个方面着手：

首先，培育资管软实力。在经历了市场大规模洗牌后，长租公寓运营商从追求短时间快速扩张转向优化产品和服务品质，深耕于轻资产管理业务，凭借物业资源、运营能力和品牌知名度获得资本市场的初步认可。我们的调查结果显示，近年，各类投资人纷纷进入长租公寓市场，其中多数投资人仍欠缺长租公寓的运营经验，因此62%的投资人选择将项目委托给成熟的长租公寓品牌运营。

随着中国长租公寓市场迈向规模化、规范化和成熟化，培育资管软实力已成为完成长租公寓“投资-融资-建设-管理-退出”全生命周期的必修课。调查结果显示，55%的投资人选择开发自有品牌，并组建内部团队运营。部分重资产布局长租公寓市场的长线投资人已着手开发自有公寓品牌和资管平台。通过运营自有长租公寓项目，打造专业的资管团队和平台，旨在向市场输出专业化、客制化的资管服务。

另外，29%的投资人选择开发自有品牌、但由第三方团队运营。部分投资人选择在业务发展初期采用第三方渠道和后台运营服务，旨在有序地向市场推出成熟运营的项目。这有助于为进一步组建内部运营和资管团队奠定基础，以实现轻重资产相结合的长期发展策略。

中国长租公寓市场即将进入“资管时代”，投资人需要在项目和品牌拓展过程中积累运营经验和能力，不断摸索并形成属于自己的运营方式和逻辑，孵化专业的运营团队和资管平台，在新一轮长租公寓行业升级中脱颖而出。

其次，瞄准作为细分赛道和蓝海市场的蓝领公寓。随着中国城市化进程加速，许多服务业从业者涌入大中城市就业，这些蓝领的住宿需求往往流向个人“二房东”运营的群租房。近年来，国内多个城市出台住房租赁新法规，进一步明确禁止群租，规范租赁行为。庞大的租赁需求需要被规范化的租赁产品承接。一些具有前瞻性的投资人已经开始布局蓝领公寓及企业宿舍市场，为蓝领和企业客户设计符合其需求的产品。

作为长租公寓市场中新兴的细分赛道，调查结果显示，25%的投资人选择进入蓝领公寓及企业宿舍市场，其强劲的租赁需求基本面和相对稳定且可持续的投资回报，或将吸引更多投资人进入这片蓝海市场。

长租公寓市场许多潜在的细分板块也不断被挖掘，以企业员工为主导的蓝领公寓市场被充分激活。如今，蓝领们的“换代”让做好“一张床”的含义从拥挤的个人群租房转为向基础岗位从业者提供优质的住宿产品和服务，许多长租公寓市场的先行者早已将投资视野锁定在蓝领公寓市场。

一是因为蓝领公寓对区位要求相对较低，具有显著的成本优势。城市三产员工宿舍选址通常只要求交通便利、可辐射核心商业区的服务人群；产业园区企业员工宿舍则多位于城市远郊的产业园区周边，土地及资产获取成本较低。二是因为蓝领公寓主要面向企业租赁，客户相对固定且租期较长，续约比例较高，从这一角度来说，蓝领公寓空置风险相对较小，租金收益稳定且可持续。三是因为蓝领公寓产品设计简单和设施服务有限，极大地降低了项目的改造和运营成本，真正做到了降本增效，投资收益率最大化。因此，笔者预计未来或有更多长租公寓市场参与者深耕于蓝领公寓这片承载城市建造者乐居之梦的蓝海市场。

第三，理性修正回报率与价格预期。在不同的投资策略影响下，各类投资机构对内部收益率（internal rate of return，简称IRR）要求各异，例如，选择增值型和机会型的房地产基金对于IRR通常要求在12%-18%区间内，少量其他机构要求在18%以上；而选择核心型和核心增益型的投资机构，如保险资金、国央企等政策性投资机构对IRR要求一般不超过12%。

多数投资机构对中国长租公寓稳定期回报率的预期集中在4.5%-5.5%之间（见图5）。与此前2018年和2021年的调查结果相比，投资机构对长租公寓投资回报率的预期更加统一。伴随中国长租公寓市场大宗交易日渐活跃，投资机构对资产收购价格的判断更加理性。同时，首批保障性租赁住房公募REITs的上市也为长租公寓资本化率提供了参照标杆。关于对未来五年长租公寓资本化率走势的预测，36%的投资机构认为会保持平稳，而51%的投资机构认为会下降50个基点以内，与其预期退出资本化率区间吻合。

而在价格预期上，根据调查结果，62%的机构降低了资产收购价格的预期，但仅有25%的机构接受折价出售资产，资产买卖双方的价格预期仍存在一定程度差距，但随着市场大总交易量的上升以及透明度的提高，供需两端的价格预期终将修正回归理性。

第四，以专业化资管打造长租公寓“产品力”。专业化资管是一轮对长租公寓市场参与者综合实力的全面考验。市场参与者需要将“投融建管退”全生命周期作为因子，将长期可持续的投入作为标准，进行新一维度的规划。

迄今为止，长租公寓行业经历了多次更新迭代，但相比于同为住宿业的酒店板块，尚未开发出兼具大众和资本认知度的产品。因此，打造长租公寓的“产品力”是市场参与者在新一轮迭代过程中的着力点。

在笔者看来，“产品力”的内涵需要从以下几个维度进行考察：

第一，“产品力”是资产判断和获取能力。市场参与者需要建立有效的项目研判系统，对项目选址、定位、改造和增值潜力进行预判。结合当前多业态、大体量物业的去化需求，市场参与者需要具备有效改造或整合商业、办公、公寓多种业态的能力，优化空间使用效率，最大限度提升坪效。

第二，“产品力”是精细化的运营能力。市场参与者需要搭建直销渠道和会员体系，提升自有获客能力和用户粘性，减少第三方渠道的依赖度和销售成本；使用集采供应链等专业服务，集约化外包保洁、安保、维修等服务，降低运营成本。综上，通过缩小运营管理的颗粒度，降本增效，从而提升资产回报率。

第三，“产品力”是因人制宜的产品开发能力。市场参与者需要打造覆盖服务式公寓、白领公寓、学生公寓和蓝领公寓市场的产品系列，以满足高端人才、企业白领、高校学生、基础岗位从业人员等客群的租赁需求。同时，还需深化对各类客群居住诉求的理解，不断更新迭代产品和服务，增加客群粘性和好感度，充分发挥私域流量的价值，从而提升品牌的市场占有率和公众影响力。

无论是向内培育资管软实力，或是向外发掘蓝海市场，专业化、精细化、规范化，都将成为长租公寓市场向成熟发展的必由之路。

[1] 仲量联⾏. 新挑战，新机遇——2018 年中国⻓租公寓⽩⽪书[EB/OL]. (2018.12.13) [2024.6.21]. www.joneslanglasalle.com.cn/zh/trends-and-insights/research/china-rental-housing-market.

[2] 仲量联⾏. 乘势⽽上，启航新征程——2021 年中国⻓租公寓⽩⽪书[EB/OL]. (2021.9.22) [2024.6.21]. www.joneslanglasalle.com.cn/zh/trends-and-insights/research/china-rental-housing-whitepaper-2021.

[3] 仲量联行. 顺时聚势，向光谋远——2023年中国长租公寓市场白皮书[EB/OL]. (2023.9.14) [2024.6.21]. https://www.joneslanglasalle.com.cn/zh/trends-and-insights/research/jll-2023-rental-housing-whitepaper

[4] JLL. Multifamily in motion: A deep dive into Asia Pacific’s living sector[EB/OL]. (2023.10.13) [2024.6.21]. https://www.jll.com.hk/en/trends-and-insights/research/multifamily-in-motion-a-deep-dive-into-apac-living-sector

[5] 庞溟, 朱建辉, 万嘉栋. 稳步加大保障房建设金融支持力度的研究[EB/OL]. (2024.6.24) [2024.6.24]. https://www.financialnews.com.cn/2024-06/24/content_403081.html.

[6] 张国胜, 张小燕. 中国房地产融资问题与长租住房公募REITs可行性分析[J]. 中国证券期货, 2020,(05): 62-68.