■ 供过于求延续，锂盐价格下滑，2025年价格磨底但仍存在阶段性机遇。回顾2024年，需求端，电池产量保持高增，但增速有所放缓；供给端，锂盐产量快速增长，产能持续增加。整体来看，全年维持2023年供大于求的格局，且供给-需求缺口有所放大。价格随之趋势性向下，但变化较为平稳。全年电池级碳酸锂价格中枢为9.1万元/吨，较2023年下滑65%。展望2025年，需求端，动力电池产能仍处在结构性过剩状态，储能电池虽需求有所爆发，但增量相对有限。预计全球用锂需求约为154.3万吨LCE，同比增长10.1%；供给端，锂盐产能持续扩张，部分项目推迟至2025年投产，增速有所回升。全球锂盐设计产能或达到231.2万吨LCE，同比增长21.3%。与此同时，产能结构上有所调整，盐湖提锂产能开始大于锂辉石提锂产能。整体来看，供给增速仍高于需求，但相较于2024年，2025年供给-需求缺口有所收窄。行业供过于求格局延续，需求趋弱，价格将仍持续在底部震荡，但具备上行动力。季节性的需求和供给错配或导致阶段性上涨机遇。但考虑到价格上升后停产企业将选择复产，价格反弹的时间和空间相对有限。■ 上游矿企经营承压，矿山产能大幅收缩。与我们在2024年展望报告中判断的一致，上游矿山压力大于中游冶炼，锂精矿价格跌幅较大。澳洲矿山销售价格同比下跌70%以上。价格冲击下矿山经营承压，澳洲四座高成本矿山陆续停产，锂精矿产量同比小幅下降。展望2025年，上游矿山产能延续增长，但受到停产影响，增量仅为2.1万吨LCE，较往年大幅收缩。与此同时，多家矿企调整生产计划，下调全年产量指引。参考上轮周期，矿山停产或是行业出清信号。虽较2024年边际缓解，但2025年上游矿企经营压力仍存，若锂精矿价格持续下跌，矿山停产范围将有所扩大，锂盐生产或遭遇原材料断供风险。■ 中游锂盐企业营收利润下滑，行业寡头竞争格局延续。锂盐价格持续底部震荡，中游冶炼企业营收利润均持续下滑。但在降本增效的总体目标下，成本也有所降低。2024年前三季度，12家上市企业中8家归母净利润为正，其中西藏矿业销量大增，营收和归母净利润均保持正增长。赣锋锂业等4家企业归母净利润为负，除受到价格影响外，还受到联营或合营企业投资净收益下降的影响。行业仍然维持寡头竞争的格局，但集中度有所下降。周期底部各家企业选择生产计划不同，头部企业排序有所更改。ALB、SQM、赣锋锂业仍旧是综合产能全球前三企业，但随着参与者增多，产能占比有所下降。值得注意的是，行业进入下行周期，头部企业开始陆续进行整合。看中锂资源的重要性，头部矿业开始在周期底部进入锂行业。2024年10月，力拓集团全现金收购锂行业头部企业Arcadium，收购完成后将成为全球头部锂供应商。2024年12月，为打造世界级盐湖产业基地，中国五矿集团购买盐湖股份6.81亿股份，成为其实际控制人。■ 风险提示。2025年锂行业仍将处于磨底阶段，提示短期价格下跌幅度过大风险、地缘政治及贸易政策风险、需求疲弱风险、生产进度不及预期的风险、环境和安全生产风险等。（本段有删减，招商银行各部请登录“招银智库”查看报告原文）
2024年回顾：供过于求，价格延续下滑
价格趋势性下行，但相较于2023年，2024年锂盐价格变化较为平稳。以电池级碳酸锂为例，全年价格呈稳定下滑趋势，从年初的10万元/吨左右下降至9月份的7.3万元/吨，随后保持在7.5万元-8万元/吨的价格区间内。全年价格中枢为9.06万元/吨，较2023年下降65%。图1：电池级碳酸锂价格
资料来源：SMM，招商银行研究院
供需格局调整下，现货价格先升后降。具体来看，1-4月供需两端维持“紧平衡”，价格有所上行，从1月的9.6万元/吨上涨至4月的11.2万元/吨，涨幅达到16.7%。究其原因，一方面，春节前后产量到达全年低点，低库存对价格起到一定托举作用；另一方面，春节后下游采购备货需求增强，拉升价格。5-7月，下游进入淡季，需求趋弱，市场供过于求，价格重回下降区间，从5月的10.8万元/吨下降至9月的7.4万元/吨。9月份后，进入“金九银十”，叠加新能源汽车以旧换新政策的刺激，下游需求有所改善。市场供需格局反转，价格小幅上行，但空间有限。供需调整下，价格从9月的7.4万元/吨小幅上涨至12月的7.6万元/吨。 图2：碳酸锂供需格局与价格变化
资料来源：SMM，招商银行研究院
期货价格走势与现货价格基本一致，但事件冲击下波动更加剧烈。举例来说，春节后中央环保督察组前往江西巡查环保问题消息传出，市场对锂云母产能减产或停产预期上升，导致期货价格拉涨。广期所碳酸锂主力合约价格从9.7万元/吨左右跳升至近12万元/吨。从趋势上来看，期货价格对现货价格仍存在引领左右，基本领先现货价格1-3天左右。图3：碳酸锂期货价格
资料来源：SMM，招商银行研究院
2024年澳洲五座在产矿山共生产锂精矿277.4万吨（34.7万吨LCE），同比下降0.4%。下降原因主要为二：一是Core的Finniss矿山停产，减少产量约4万吨左右；二是在产矿山减产，其中Mt Cattlin受制于品位下降和枯竭问题，减少产量9.9万吨；Greenbushes则是应对销量的下滑，减少生产来消化库存，全年减少产量11.3万吨。年内还有两座新建矿山投产，分别为SQM和Mt Holland和Liowtown的Kathleen Valley，两座矿山新增产量较小，其中Mt Holland预计全年贡献11万-13万吨锂精矿产量；Kathleen Valley年中产出第一批锂精矿，全年产量为8.9万吨。图4：澳洲矿山产量变化
资料来源：公司公告，招商银行研究院
2. 高成本矿山陆续停产，部分矿山建设进度有所滞后2024年上游矿山新增产能25.1万吨LCE，澳洲贡献主增量。具体项目如下表所示。澳洲增量来自现有矿山Pilbara扩产，以及两座新建矿山Kathleen Valley和Mt Holland投产。除此之外，非洲新建矿山也贡献部分增量，包括马里的Goulamina和津巴布韦的Kamativi。与年初相比，部分矿山建设进度有所延后，主要为Grota do Cirilo（Phase 2），投产时间推后至2025年；Wodgina的Train 3的复产在年初暂停。表1：2024年上游矿山主要计划投产项目进度
资料来源：公司公告，招商银行研究院
高成本矿山陆续停产，2024年上游矿山实际产能约为79.3万吨LCE。停产矿山主要聚集在澳洲和津巴布韦，具体可参见表2。津巴布韦方面，两座矿山并非完全停产，而是选择减少盈利能力较低的透锂长石的开采活动。澳洲方面，2024年计划在产的澳洲矿山共9座，除去新投矿山Kathleen Valley和Mt Holland，在产或复产矿山共7座，分别为Greenbushes、Wodgina、Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara、Bald Hill、Finniss，年产能共72.6万吨LCE。随着价格快速下跌，企业经营受到冲击，四座高成本矿山陆续停产，涉及锂精矿年产能约9万吨LCE。生产成本偏高主要源于新建/复产矿山爬坡期，以及在产矿山品位及储量下降。具体来看： （1）新建矿山：Finniss，锂精矿产能16万吨/年Finniss矿山由Core Lithium持有，锂精矿产能为16万吨，于2022年四季度正式投产。2023年全年，Finniss共生产锂精矿6.8万吨，平均现金成本为1979.8澳元/吨（1306.7美元/吨，含特许权使用费 ）。2024年1月5日，Core宣布暂停Finniss的采矿项目，但会继续销售现有矿石库存来产生收入。2023年四季度，Finniss的现金成本为1953澳元/吨（1289美元/吨），而当时澳大利亚锂精矿的平均销售价格（CFR中国，5%）为930美元/吨。售价低于成本，经营压力过大导致Core暂停Finniss矿山。（2）复产矿山：Bald Hill/ Ngungaju ，锂精矿产能共33万-35万吨/年Bald Hill并非新建矿山，其曾于2018年3月份投产，锂精矿产能为15万吨（SC6）。该矿山于2018年12月由Alita全资收购。2019年8月，Alita宣布破产，Bald Hill关停。2023年11月，Mineral Resources Limited（MRL）收购Bald Hill，矿山开始复产。2024财年，Bald Hill共生产锂精矿6.7万吨，平均售价为1118美元/吨。2024年11月13日，MRL宣布Bald Hill的开采活动将立即停止，选矿活动也将于2024年12月停止，等到全球锂盐价格提升之后再恢复生产。最后一批锂精矿将于2024年12月销售，2025财年的装运量约为6万吨，远低于之前12万-14.5万吨的产量指引。价格-成本倒挂是Bald Hill停产的主要原因。2024年三季度，Bald Hill锂精矿售价降至791美元/吨。由于处在爬坡期，矿山成本相对偏高。2024财年矿山现金成本为851美元/吨。另一座宣布停产的复产矿山为Ngungaju。Ngungaju即Altura，原与Pilbara一起在西澳Pilgangoora地区进行开采活动。2020年锂盐价格快速下跌，对Altura的经营造成冲击。2020年10月，Altura宣布破产。2021年1月，Pilbara完成对Altura旗下锂业务的并购，命名为Ngungaju，并整合进入Pilgangoora项目。Ngungaju精矿产能为18万-20万吨，于2022年三季度投产。并入Pilgangoora项目后，Pilbara不再单独公布Ngungaju的生产情况。2024年三季度，面对低价格冲击，Pilbara宣布将于2024年12月1日暂停Ngungaju项目。2025财年的产量指引较之前下降10万吨，为70万-74万吨左右。根据2024财年的数据，Pilgangoora项目的单位运营成本为654澳元/吨（429美元/吨），加上运费和特许权使用费，单位运营成本为818澳元/吨（537美元/吨）。2024年三季度，Pibara锂精矿的售价为771美元/吨，虽然未亏现金成本，但算上折旧和四费，全成本口径下矿山出现小幅亏损。（3）品位及储量下降：Mt Cattlin，产能为21万吨/年Mt Cattlin原属于Galaxy，产能约为21万吨/年。2022年，Galaxy与Orocrobre合并，成立Allkem。2023年，Allkem与Livent合并，成立Acradium。近年来Mt Cattlin面临品位和资源量下降的难题。根据2023年三季报披露，Mt Cattlin资源量下降至2100万吨LCE，储量下降至1100万吨LCE。这也导致Mt Cattlin生产成本高于其他在产澳洲矿山。2023年第三季度，Mt Cattlin的生产成本高达636美元/吨。2024年9月，Arcadium宣布将暂停Mt Cattlin矿山4A阶段废料剥离项目Stage 3以上的扩产投资，并在2025年上半年完成Stage 3采矿和原矿处理活动后将Mt Cattlin转入养护状态。公司强调并非打算彻底关停Mt Cattlin，且仍在探索地下开采的可行性，在市场条件变得有利时将重启矿山。表2：2024年上游矿山停产情况
资料来源：公司公告，招商银行研究院
产量高速增长，锂辉石仍然是主要原材料。具体来看，根据SMM数据，国内方面，2024年生产碳酸锂共67.5万吨，较去年同期增长46.9%；氢氧化锂产量共35.3万吨，同比增长24.9%。从类型来看，锂辉石仍然是生产锂盐的主要原材料。碳酸锂方面，锂辉石提锂产量为32.6万吨，占到总量的48.3%；其次为锂云母，占比为22.8%；锂盐湖占比为19%。氢氧化锂方面，冶炼产量为32.1万吨，占比为90.9%。从地区来看，江西、青海、四川仍然是全国锂盐的主要生产地区。碳酸锂方面，三地产量共43万吨，占到全国产量的63.7%。其中江西产量最大，占比为33.8%；青海和四川随后，占比分别为17%和12.9%。氢氧化锂方面，江西和四川两地产量占到全国总量的82.4%，两地产量占比分别为33.1%和49.3%。海外方面，2024年碳酸锂产量为27.6万吨，较去年同期下降6.5%；氢氧化锂产量为3.93万吨，同比增长4.3%。冶炼产能持续增长，中国贡献主要增量。根据各公司公告，2024年全年锂盐产能约为190.7万吨LCE，同比增长19.6%。从地区来看，中国仍然是全球最主要的锂盐生产国。2024年国内冶炼产能增长至126.7万吨LCE，占到全球总量的66.5%。智利和阿根廷分列二三位，产能占比分别为15.7%和10.3%。从原材料来源来看，盐湖和锂辉石仍然是全球最主要的生产来源，两者产能占比均在45.6%左右。相较于2023年，2024年全球冶炼产能新增31.2万吨LCE。从地区来看，中国新增冶炼产能16万吨LCE，占到整体新增量的51.3%。具体新增项目如表3所示。除中国外，阿根廷贡献增量较大，新增产能5.6万吨LCE。从资源类型来看，盐湖贡献主要增量。2024年盐湖提锂新增产能17.5万吨LCE，矿石提锂新增产能13.7万吨LCE。大部分项目按计划投产，但仍有部分项目将延迟至2025年。具体来看，藏格矿业的麻米错一期原计划在2024年底建成，但因为采矿证暂未获批进度有所推迟。如在2025年初获得采矿证，建设周期9-12月，2025年底或能投产；盐湖股份的基础锂盐一体化项目仍在稳步推进中。表3：2024年计划投产项目进度
资料来源：公司公告，招商银行研究院
全球用锂需求中七成左右来自电池需求，其中动力电池和储能电池占据绝大部分。动力电池以磷酸铁锂和三元电池为主，应用于新能源汽车的生产；储能电池以磷酸铁锂电池为主，应用于新能源行业。我国主导全球八成以上的电池生产，因而从国内电池的生产情况就可了解全球锂需求的发展情况。以旧换新政策刺激国内汽车销售，增速有所放缓。我国主导全球新能源汽车的生产。2024年8月，商务部等七部门发布《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》，提高报废更新补贴标准，对符合规定、报废旧车并购买新车的个人消费者给予补贴。政策刺激叠加车企纷纷推出秋季新品，我国乘用车内需市场逐渐回暖，终端零售市场逐渐走强。渗透率提升下，新能源汽车销量保持高增。根据中汽协数据，2024年，我国新能源汽车产量为1286.6万辆，同比增长35.5%，较2023年37.9%的增速有所放缓。强制配储等政策支持下，新型储能快速发展。根据国家能源局的数据，截至2024年底，全国已建成新型储能项目累计装机规模7376万千瓦，同比增长130%；新增装机规模为43.8GW，同比增长104%。根据中国汽车电池产业创新联盟的数据，2024年全年我国动力和其他电池产量为1096.8GWh，同比增长41%，较2023年42.5%的增速有所放缓。电池用锂需求随之增加。根据SMM数据，国内全年碳酸锂需求量为84.6万吨，同比增长44.3%；氢氧化锂需求量为20.4万吨，同比增长16.1%。图5：我国动力和其他电池月度产量
资料来源：中国汽车电池产业创新联盟
企业经营：上游承压中游降本，竞争格局稳定
受价格下降的影响，澳洲主要矿山营收均较同期有所下降。四座在产矿山中，Greenbushes和Mt Cattlin因价格下降幅度较大，营收同比下滑幅度均在80%以上。其中Greenbushes在年初更改定价模式，按照M-1而非传统的Q-1模式对锂精矿进行定价，因而价格下降幅度较大。而受益于产量增长，Pilbara和Mt Marion营收下降的幅度偏小。生产成本方面，由于Acradium和MinRes未公布矿山生产成本，因而未进行同期对比。Greenbushes方面，由于产量下降，现金成本有所升高。Pilbara方面，单位运营成本的降低主要源于产量上升所带来的采选矿成本的降低。表4：全球主要在产矿山2024年全年经营情况
资料来源：公司公告，招商银行研究院
由于全球七成左右的冶炼产能聚集在中国，因而本节主要对国内锂盐生产企业的经营情况进行分析。整体来看，2024年前三季度，价格下跌冲击下，中游冶炼企业营收和利润均出现了不同程度的下滑，但盐湖提锂企业的经营情况优于矿石提锂企业。营收下降成本降低，归母净利润同比下滑。受到价格下降的影响，大部分企业营收出现同比下滑；与此同时，面对价格冲击，大部分企业以降本增效为目标，成本出现不同程度的降低。但值得注意的是，西藏矿业的营收和成本均出现不同程度的上升，主要源于销量的大幅增加；与此同时，天齐锂业营收下降但成本有所增加。这主要源于Talison锂精矿定价机制与锂盐销售定价机制存在时间周期错配的影响，叠加产销量的增长，导致成本较去年同期有所增长。虽然归母净利润均同比下降，但大部分企业通过增加销量或降低成本来保持正利润，其中西藏矿业同比保持正增长。12家企业中仅赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、江特电机4家企业归母净利润为负。除价格下降的影响外，赣锋锂业、天齐锂业和盛新锂能还受到联营或合营企业投资净收益下降的影响。举例来说，赣锋锂业前三季度投资净收益为4.31亿元，较2023年同期33.17亿元大幅下降。表5：国内主要锂盐企业前三季度经营情况
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
行业进入下行周期，头部企业开始陆续进行整合。2024年8月15日，Pilbara拟通过换股收购Latin Resources 100%股权，即每一股Latin股票可换得0.07股Pilbara股票，预计总估计为5.7亿澳元。交易完成之后，Latin股东将持有Pilbara 6.4%的股份。Latin拥有巴西Salinas矿山，计划建设40.5万吨SC5.5锂精矿和12.3万吨SC3锂精矿，约为43.2万吨SC6（5.4万吨LCE），目前矿山仍在建设当中。2024年11月19日，Piedmont Lithium和Sayona Mining宣布合并，成为北美领先的硬岩锂生产商。该合并预计在2025年上半年完成。Piedmont和Sayona将分别持有合并成立的MergeCo公司50%的股权，Sayona成为母公司。合并后的公司将有益于魁北克NAL项目、北卡罗莱纳的Carolina项目，以及加纳的Ewoyaa项目的开发。值得注意的是，看中锂资源的重要性，头部矿企选择在底部进入锂行业。2024年10月9日，力拓集团（Rio Tinto）宣布将以每股5.85美元的价格全现金收购Arcadium Lithium，收购协议总价为67亿美元，预计在2025年年中完成。Arcadium是原Galaxy、Orocobre、Livent合并重组企业，拥有澳洲矿山Mt Cattlin、阿根廷盐湖Olaroz-Orocobre、Hombre Muerto、Sal de vida等，生产碳酸锂和氢氧化锂，产能为7.5万吨LCE。收购顺利完成后，2028年，力拓集团将成为全球第三大锂供应商，仅次于ALB和SQM。国内方面，中国五矿集团、青海省国资委、青海国投共同组建中国盐湖工业集团有限公司，用现金收购青海国投及其一致行动人合计持有的6.81亿盐湖股份股票，打造世界级盐湖产业基地。其中，中国五矿持股53%，青海省国资委持股18.73%，青海国投持股28.27%。也就是说，收购完成后，中国五矿将成为盐湖股份的实际控制人。盐湖股份是国内盐湖提锂的龙头企业，拥有察尔汗盐湖资源，目前具备盐湖提锂产能5万吨，与比亚迪合资建立的盐湖比亚迪设计产能为3万吨；五矿集团子公司五矿盐湖拥有一里坪盐湖资源，目前具备盐湖提锂产能1万吨。寡头竞争格局延续，集中度有所降低。行业磨底阶段，各企业投资进程出现差异。整体来看，行业仍保持寡头竞争格局。但相较于2024年，2025年头部企业产能占比有所降低。具体来看，前六大企业产能占比为49.8%，较2024年54.2%的占比有所下降。SQM、ALB、赣锋锂业综合产能仍然保持在全球前三。图6：2024年全球主要企业计划产能
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
图7：2025年全球主要企业计划产能
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
扩产节奏不一，头部企业排序有所更改。值得注意的是，头部前十企业排名有所更改。海外方面，若Mt Holland项目和Atacama盐湖扩产成功落地，SQM将追上暂无扩产计划的ALB，成为全球锂盐产能第一大企业。国内方面，雅安锂业三期的落地将使得雅化集团从全球第10位跃升至全球第4位；而宜春国轩宜丰和奉新项目也使国轩高科从第14位升至第9位；道县湘源项目和拉果措二期使得紫金矿业产能升至第8位。与此同时，暂无扩产计划，盛新锂能从第5位下降至第7位；天齐锂业Kwinana二期暂停，排名从第8位下降至第11位。从具体锂盐品种来看，碳酸锂方面，前六家企业产能占比为52.8%，较2024年57.8%的占比有所降低。2024年排名前六的企业中，SQM和Arcadium仍保持在前三，但排名第2的ALB因无扩产计划下滑至第4位。赣锋锂业从第4下降至第6；盐湖股份下降至第7位。与此同时，国轩高科和紫金矿业上升至第3位和第5位。氢氧化锂方面，前六位企业产能占比为77.3%，较2024年81%的产能占比有所下降。排名前六企业名单未改变，但具体次序有所更改。具体来看，2024年排名第5和第6的SQM和雅化集团升至第1和第2位，ALB、天华新能、赣锋锂业、盛新锂能次序顺延。 
2025年展望：价格持续磨底，静待行业出清
上游矿山产能延续增长，但增量较2024年大幅下降。根据各公司公告，预计2025年全球矿山年产能约为92.3万吨LCE，较2024年新增2.1万吨LCE，这一增量较2024年实际14.2万吨LCE的增量大幅放缓。一方面，巴西、马里、加拿大矿山陆续投产，新增产能10.5万吨LCE；另一方面，澳洲和津巴布韦两地矿山减产导致产能较2024年有所减少，共减少产能8.3万吨LCE。图8：2022-2025年全球上游矿山产能变化
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
具体来看，巴西新增产能主要为二：Sigma的Grota do Cirilo（Phase 2）将新增年产能3.4万吨LCE；Altas的Neves矿山投产，新增产能3.75万吨LCE。马里新增产能来自新建矿山，海南矿业的Bougouni矿山一期将新增锂精矿年产能10万吨。参考公司公告，Tanco矿区100万吨/年采选项目稳步推进，考虑建设期为2023-2024年，或在2025年投产，新增产能2万吨LCE。澳洲则较为复杂，一方面，现有矿山扩产将贡献增量84万吨/年（10.5万吨LCE/年）。其中Pilbara（P1000）新增锂精矿产能32万吨/年；另一方面，如前所述，部分在产矿产暂停生产，考虑到Mt Cattlin于2025年上半年还将生产，四座矿产整体将较2024年减少年产能约7.7万吨LCE。表6：2025年企业主要计划投产项目
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
面对价格低迷，部分企业选择暂停或延缓新项目建设。举例来说，Arcadium除计划暂停澳洲在产矿产Mt Cattlin的采选矿活动外，还暂停其在加拿大的Galaxy项目，并调整Hombre Muerto盐湖项目的开发顺序。与此同时，多家矿山下调2025财年产量指引。面对价格下跌的冲击，矿山普遍采取下调产量方式以减少亏损。以澳洲矿山为例，除选择停产的Pilbara、MinRes和Arcadium外， Liontown也选择下调产量指引。2024年11月，Liontown下调了新投产矿山Kathleen Valley的生产计划，将其原计划在FY25年达到的300万吨产能下调至在FY27年达到280万吨。根据各公司公告，2025年全球锂盐设计产能或达到231.2万吨LCE，同比增长21.3%，较2024年19.6%的增速有所回升。具体来看，相较于2024年，全球中游冶炼产能将新增40.5万吨LCE，包含锂辉石提锂11万吨LCE，盐湖提锂16.8万吨LCE，云母提锂12.8万吨。从地区来看，中国、智利、阿根廷、澳洲仍然是全球主要的锂盐生产国。无论是总量还是增量，中国仍然是全球冶炼产能主要的贡献者。其中总产能占比达到67.5%，新增产能占比为60 %。图9：2021-2025年全球冶炼产能增长
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
中国企业继续支撑全球产能扩张。表7展示了2025年全球锂盐企业主要计划投产项目情况。具体来看，紫金矿业（8.9万吨LCE）、雅化集团（8.8万吨LCE）、国轩高科（7.5万吨LCE）、SQM（5.2万吨LCE）、Arcadium（3.5万吨LCE）贡献了2025年全球冶炼产能主要增量。表7：2025年企业主要计划投产项目
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
面对行业下行，企业开始逐步调整生产计划。一方面，将部分项目转入维护状态或停止建设。另一方面，将部分产能从氢氧化锂转为碳酸锂。以全球龙头ALB为例，从最新披露的2025年生产计划来看，为优化产能结构，其在2024年暂停Kemerton II后，2025年中将成都项目转入维护状态，并且将钦州项目部分氢氧化锂产能转为碳酸锂产能。表8：全球主要锂盐生产企业2025年生产调整计划
资料来源：各公司公告、招商银行研究院与2024年相比，上游矿山经营压力边际缓解。一方面，矿山陆续停产下，上游锂精矿产能开始低于中游使用锂辉石提锂的产能；另一方面，上游锂精矿产能增速也低于中游锂辉石提锂产能。也就是说，无论是产能绝对量还是增速，均较2024年有所反转。经营压力仍存，上游矿山停产或使得对应冶炼企业遭遇断供风险。值得注意的是，虽然上游矿山压力有所缓解，但若锂精矿价格持续下滑，上游矿山停产范围或有所扩大。目前主流矿山均与中游冶炼企业签订长期包销协议，若矿山因经营压力选择减产或停产，对应冶炼企业很难快速找到其他供应矿山，或遭遇原材料断供风险。表9：上游矿山及中游冶炼产能变化
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
3. 下游需求：新能源汽车增速下滑，用锂需求同比下降根据招商银行研究院的预测，2025年我国动力电池和储能电池产量将达到1208GWh。假设电池产品结构与2024年保持一致，国内动力电池和储能电池用锂需求约为79.7万吨LCE，全球用锂需求约为154.3万吨LCE，同比增长10.1%，增速较2024年大幅下降。具体来看：新能源汽车渗透率提升，销量增速有所下滑。新能源汽车方面，我国新能源汽车渗透率已经突破40%，单月的渗透率接近50%，销量增速将逐步趋缓。作为新质生产力，新能源汽车产业仍将得到政策的支持，年内仍将出台促消费政策以刺激国内的新能源汽车需求。从内需方面来看，新能源汽车的接受度已大幅提高，插电混动车型仍会成为主力在各个车型级别替代传统燃油车。从外需来看，欧洲补贴退坡和反补贴关税影响，以及特朗普上台后对新能源汽车产业的打压将影响我国新能源汽车的直接出海；但从中长期看全球碳减排的趋势不改，中国新能源车企或通过属地化工厂建设布局海外市场。根据招商银行研究院的预测，2025年全年新能源汽车销量将达到1500万辆，同比增速预计为18%，全年渗透率有望达到46%。国内强制配储取消，政策推动下海外大储爆发。中国方面，2025年新型储能新增装机规模或出现小幅下滑，行业洗牌加剧，技术变革推动行业从“卷价格”走向“卷价值”。2025年国内新能源上网电价市场化改革政策正式出台，明确提出“不得将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件”，使得配储由“强制性”转变为“自发性”，在新能源全面参与市场化交易阶段不主动配储或者租用储能等灵活性资源将会导致项目收益率受损。配储政策的转向短期会给2025年新增装机带来一定影响，预计2025年新型储能新增装机规模在40GW左右，同比略微下滑。由于新增装机需求下滑，整体供需失衡情况未明显改善，同时存量新型储能电站利用率逐步提升，前期为完成并网任务配置的低价低质的储能电站会逐步暴露出问题，行业洗牌加剧。2024年以来电化学储能技术开始走向大容量电芯和构网型储能技术持续发展的时代，叠加上游碳酸锂价格处于底部震荡状态，预计新型储能的系统级价格竞争会趋缓，整个行业开始从“卷价格”向“卷价值”转变。欧洲方面，储能市场从表后切换至表前。考虑到欧洲国家陆续颁布政策推动储能项目建设，以意大利为代表，大储进入爆发期，将保持较高的增速。根据InfoLink的预测，2025年欧洲新增装机规模接近27Gwh，同比增长41%。美国方面，特朗普执政导致储能市场不确定性增强。但考虑到301关税复审结果，储能电池及其材料的关税税率将在2026年从7.5%升至25%，2025年将存在抢装预期。InfoLink预测，美国仍将保持20%以上的装机增速。综合考虑补贴退坡和天然气回升对户储造成的影响，InfoLink判断，2025年全球新增装机规模为221.9Gwh，同比增长26.5%。1. 价格趋势：价格维持底部震荡，或存在季节性上涨机遇如前所述，2025年供需两端增速均有所放缓，且需求增速低于供给。若参考上轮周期底部的产能利用率进行计算，2025年全球锂盐产量或在170万吨LCE左右，供给-需求缺口缩减至15.7万吨LCE。也就是说，2025年行业仍将维持供过于求的格局，但相较于2024年有所缓解。考虑到供需两端均弱，且供过于求格局延续，价格仍将在底部震荡，中枢或与2024年持平或小幅上升。值得注意的是，由于供需缺口较2024年有所收窄，季节性的需求和供给错配或导致阶段性上涨机遇。从全年需求和产能释放节奏来看，二季度出现阶段性上涨的机会较大。一方面，电池厂根据排产计划将提前进行材料采购，从过往库存情况来看，二季度或是电池厂集中进行备货的时间；另一方面，从产能来看，2025年新增产能将集中于下半年释放，上半年新增产能相对较少。从产量来看，全年呈现出“前低后高”的趋势。与此同时，由于价格下跌，企业普遍选择减产。从全年来看，二季度出现阶段性的供需错配情况概率较高，为价格上涨提供动力。但值得注意的是，若出现季节性的反弹，停产企业将选择复产。也就是说，在供过于求的大背景下，价格反弹的时间和空间相对有限。目前上游矿山已经出现停产，虽然中游冶炼企业逐步减产，但产能暂未出现明显出清。何时将出现价格拐点？如果要达到供需平衡，供给端需要有15.5%的产量出清。从产能-成本来看，若上游锂辉石价格与年末保持一致，需要减少的产量来自海外锂辉石冶炼产能和部分中国外采锂辉石冶炼产能。海外矿石提锂产能约为19.2万吨LCE，产品以氢氧化锂为主，主要分布在澳洲、韩国、印尼等地。产能较大的项目包括澳洲地区ALB的Kemerton I（5万吨）， TLEA的Kwinana（Train 1）（2.4万吨），SQM的Mt Holland（2.5万吨）；韩国地区POSCO的PPLS（4.3万吨）；印尼地区则是盛新锂能的印尼盛拓项目（6万吨）。澳洲锂盐冶炼大多为一体化项目，目前或已到成本线以下。以TLEA的Kwinana（Train 1）项目为例，其原材料来自Greenbushes矿山。根据2025财年半年报，Kwinana项目的生产成本为2.71万澳元/吨（1.73万美元/吨），而电池级氢氧化锂的CIF中日韩价格为10.4美元/公斤（1.04万美元/吨）。这意味着目前Kwinana项目已处于亏损状态，这也许是TLEA决定暂停Train 2的主要原因。在最新的指引当中，TLEA已经将Kwinana的生产成本降至2.2万-2.5万澳元/吨（1.4万-1.6万美元）。但即使澳洲一体化冶炼产能全部停产，出清部分仅占到整体产能的3.4%。同样是外采锂精矿进行锂盐生产，除去原材料购进成本之外，印尼和韩国两地与中国的差异仅在加工费。当前国内大部分锂盐生产使用海外锂精矿作为原材料，涉及锂盐产能约82万吨LCE。如若上游矿山停产，原材料缺失下，国内冶炼产能将相应出现停产，从而推动冶炼产能出清。也就是说，从上游矿山的生产情况可探究出理论上成本支撑的位置。虽然澳矿陆续停产，但上游矿山经营压力不减。下游需求疲弱，锂精矿价格持续下滑。根据IGO披露的四季报，Greenbushes的SC6锂精矿FOB价格已经从872美元/吨下降至736美元/吨，降幅达到15.6%。参考各家矿山披露的2025财年指引，若价格持续下滑，考虑到运营成本，部分矿山还将继续停产。具体来看：从各家矿山季报公布的数据来看，现金成本（Cash Cost）一般指的是采选矿、运输、港口费用，以及管理成本，不包括固定资产和使用权租赁的折旧、资本化矿产成本的摊销，反映的更多的是当期的运营成本。AISC（All in Sustainable Cost，可持续成本）则包括现金成本、特许权使用费、租赁支付和维持资本，也就是能满足当期开采活动和维持矿山运营的成本。可以理解为，如果价格跌破现金成本，矿山将马上停产；而若价格跌破AISC，矿山只会逐渐减产直至停产。目前锂辉石矿山主要集中于澳洲、巴西、津巴布韦三地，占到总产能的90%左右。近年来巴西和津巴布韦新建矿山陆续投产，大多处在爬坡期；澳洲的矿山则多为成熟矿山，且产量占到全球的60%以上。根据各家公告，目前仍在产的5座澳洲矿山FY25将计划生产锂精矿约294万-327.5万吨（36.7万-41万吨LCE）。目前在产澳矿现金成本均低于销售价格，但若价格持续下滑，部分矿山将要面临停产风险。如表10所示，若销售价格低于740美元/吨（对应国内碳酸锂成本8万元/吨），五座在产矿山中仅Greenbushes和Pilbara能够保持正常生产，其他均已低于AISC，需要考虑减产。若锂精矿价格进一步低于600美元/吨（对应国内碳酸锂成本6.4万元/吨），Mt Marion将停产，涉及产量约42万-46万吨（5.3万-5.7万吨LCE），对应国内冶炼产能中约7%的冶炼产量停产。但6.4万元/吨的成本也意味着，外采碳酸锂提锂成本下降至国内云母一体化的生产成本。也就是说，一旦上游锂精矿价格下降至600美元/吨以下，国内不仅将出现部分锂辉石提锂产能的停产，也会触发云母提锂产能的停产。一旦全部停产，将涉及相关云母提锂产能约27.7万吨LCE。占到国内冶炼产量的33.8%。也就是说，若澳洲锂精矿价格跌至600美元/吨以下，供给端将迎来大范围的停产，供需结构将得到改善。但值得注意的是，即使锂精矿价格跌下600美元/吨，矿企可能也不会出现实质性停产。与上轮周期相比，本轮周期中暂未出现企业破产。一方面，本轮周期中暂未有企业和Altura一样面临在手现金紧张但外债负担重的现象。另一方面，本轮周期底部出现大量的兼并重组，以及矿业头部企业入局矿企的现象，现金的注入也使得供给端出清的困难进一步加大。这也是我们从供给端判断全年价格维持底部震荡的原因之一。表10：澳洲矿山FY25指引
资料来源：各公司公告、招商银行研究院
风险分析
短期价格下跌幅度过大风险。行业进入高速成长阶段，价格波动或将较为剧烈。经济增长不及预期、行业政策调整或技术变更等或限制新能源汽车和储能行业发展，对需求端造成负面冲击，叠加产能如期或加速释放，锂盐价格或遭遇大幅下滑。若锂盐价格跌幅较大，低于企业生产成本，或造成部分企业延迟生产、停产或破产。地缘政治及贸易政策风险。当前全球已开采资源集中于澳洲和南美地区，地缘政治或贸易政策变更将对全球供给造成较大的冲击。此外，当前国内多数企业高度依赖澳洲锂辉石资源，若中澳关系紧张加剧，或将扰动国内企业原材料供应。与此同时，特朗普上任后实施“对等关税”，中美贸易摩擦加剧或将导致相关国家贸易政策变动，对我国相关企业生产和经营产生不利影响。需求疲弱的风险。行业下游需求与全球经济息息相关，若全球经济增长不及预期，可能对行业需求造成较大冲击。此外，目前全球新能源汽车的销量对国家产业政策、充电网络建设等依赖较大，如果未来各国对新能源汽车相关政策进行大幅调整或政策不能得到有效落实，以及在行业不同发展阶段调整产业政策，可能会对新能源汽车的产销量产生较大影响，从而对企业销售产生不利影响。生产进度不及预期的风险。一方面，盐湖提锂高度依赖于天气和运输等因素，日照时间不足、降雨、天气转冷等都会造成盐湖提锂进度放缓，导致生产进度慢于计划。另一方面，疫情等不可预估的外部冲击也会对锂矿生产造成冲击。举例来说，防疫要求导致人力严重不足，叠加经济疲弱，导致2020年大部分矿山和盐湖都推迟了建设进度。此外，锂黏土等新兴资源开采受制于地理环境、技术开发等因素，生产进度或不及预期。环境保护和安全生产风险。行业生产过程中会产生部分废气、废水和大量的废渣，若处理方式不当，可能会对环境造成不利影响。随着国家对环境保护要求趋严，未来或将实行更为严格的标准和规范。一方面，企业或将追加更多环保投入，推高生产经营成本，在一定程度上影响企业的收益水平。另一方面，企业若不能满足政府环保要求，或将受到停产或产能限制等处罚，对行业供给造成一定冲击。此外，锂矿开发业务属于资源采选行业，自然灾害、设备故障、人为失误等都有可能对安全生产构成威胁。新能源技术变更导致的市场风险。当前动力电池绝大部分以锂离子电池为主，但若氢燃料电池等新能源电池技术以及混合动力等其他新能源汽车技术路线出现较快发展或突破，锂离子电池的主导地位或被取代，对行业需求造成较大冲击。（本段有删减，招商银行各部请登录“招银智库”查看报告原文）