1.陈太中在直播中分析了白酒板块的表现，认为目前估值仍然较低，但长期价值创造能力仍然显著。
2.他指出，白酒行业的分化趋势持续，头部品牌在市场份额和竞争中具有优势。
3.由于健康意识的提高，消费者更关注优质供给和喝好，而非喝少。
4.此外，陈太中认为白酒低度化趋势与区域消费文化和人口结构缓慢变迁有关。
5.最后，他期待糖酒会上能看到企业更稳定地应对需求环境，做出领先于行业的改革。
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伴随市场的整体回暖，投资者对于消费、尤其是白酒板块的关注也多了起来。白酒板块的表现拖累大消费的反弹幅度了吗？大消费板块下的不同行业，股价有相关性吗？2025年的春节动销数据怎么样？两会提到的体重管理，会影响高度酒的销售吗？带着这些问题，我们请教了做客直播间的陈太中。
主播 有投资者发现，最近大消费板块有所反弹，但白酒的估值仍在低位，他想问是不是白酒拖累了大消费的反弹幅度？
陈太中 这个问题我们也关注到了。其实从去年开始，我们一直在关注消费板块低估值优质资产的修复机会，今年以来有些行业已经开始兑现。
一方面，横向比较看，白酒尤其是高端白酒，仍然是消费品行业中高ROE且较稳定，但现在仍处在估值低位的行业，我们认为值得珍惜。
另一方面，因为白酒优秀的商业模式和高端白酒较深的护城河，让大家持续关注的过程中也会在意其低估对整体消费的影响。从市值角度来讲，在白酒占消费板块比重较大。
但有一个反直觉的事实：我们做了统计，从年初到现在，如果只看A股消费板块，白酒的表现大概是中位数的，从市值看白酒并没有拖累消费板块。单从食品饮料板块来看，白酒表现跑赢了食品。再看消费中其他较重要的板块，白酒今年也比家电更强些。比较强势的是①表达情绪价值和绑定资产价值的国内新消费，②出海势能很强，海外占比较高的资产，③有强势的产品周期的，如作为耐用消费品的汽车板块。
再看港股，一些零售板块涨幅非常大。整体来说，港股的必需消费品表现比A股的消费品表现更好。为什么会有表现上的差异？某些板块今年表现得好，但基本面与白酒差别不大。但更主要的是，如果是同样一类资产，相比A股，为什么港股的表现更强，核心原因是它们之前更低估。
中长期来看，回报的来源很多时候是基于基本面的，企业的长期价值锚定在什么位置，企业的商业模式打造、护城河的提升是不是持续在创造未来的现金流、价值等。但从短期来看，表现的分化，来自于估值的重估会更多一些。估值更低估的时候，反而是未来或者相对中短期的时间内板块的回报超额更多一些的来源。我们要珍惜优质资产的低估时间。
去年我们就持续关注像白酒以及一些其他的消费板块，前年关注过家电板块，这些都曾是偏低估的状态。但资产质量很高，分红、竞争份额、长期现金流的稳定性、企业的竞争壁垒目前来看大体稳定，部分板块还在持续提高。
主播 下一个问题，消费细分板块，比如白酒、家电、饮料、食品等，这些板块之间在股价波动上有相关性吗？如果有，这种相关性是因为基本面的关联（比如因为不买白酒，可能也会减少家电消费），还是因为交易的因素（比如因白酒不涨或者消费部分板块不涨，导致整个大消费也起不来）？
陈太中 如果从股价的表现上看，我们对于板块之间的股价变动解读不一定专业，但我们从企业或不同行业基本面角度来分析，也许可以给大家一些参考。
从消费企业资产的价值中枢来看，长周期都是取决于消费人口、消费能力、消费意愿这些结构性因素。
在经济高速增长的过程中，整体正相关性会更高，大家的消费能力会随着经济的发展持续提高，消费意愿持续提升，而某一些资产的持续升值下的财富效应，会让边际消费倾向放得更大。大家的总消费意愿很强。
在经济稳定发展，或者从规模转向质量的过程中，会出现一些不同品类的存量切换的现象。这种情况下，会出现板块间的分化现象。比如去年的消费品里家电就有明显的超额，出海增量，以及国内低库存下的大额以旧换新补贴，会显著增厚业绩，而库存周期未完全出清的食品饮料，业绩放缓是多数，估值也会伴随情绪承压，与家电呈现负相关性。食品饮料内部，白酒跑输的更多；而特定食品行业有自身稳定的发展逻辑。比如零食渠道变革、低温奶渗透率提升，虽然产品单价下跌得比其他品种多，但因为格局较好，在上游原材料跌得更快，或者规模效应摊薄费用，利润率反而提升，业绩驱动股价上行。
我们目前正经历经济迈向高质量的转型过程，消费者的消费倾向正发生结构性的变化。我们更倾向于找到这种结构性发展的机会，去寻找一些偏低估的、符合未来长期消费偏好（如健康化、增强情绪价值等方向上），同时格局良好，竞争力很强的资产。这类资产如果具备商业模式的特性、护城河较深，同时管理层持续投入于产品矩阵的优化、渠道能力的迭代、品牌心智的积累，都是为消费者和投资者创造价值。这是我们对其长期价值评估的核心依据。
一旦整个板块或者需求端出现问题时，会有一些结构性的此消彼长。
所以，我们认为早年消费板块的正相关性强，当经济处于平稳发展的阶段，会形成部分负相关。而这种负相关性，在投资研究上大概率是好事。未来自下而上的研究依然大有可为。
主播 简单说就是版本变了。
陈太中 对，时代的发展阶段不一样，我们要迭代到下一个版本，与时俱进。
主播 投资者问为什么白酒的估值还是这么低？我没有去查现在的白酒估值，但看表述，他觉得是相对较低的。他想问，白酒的信仰完全消失了吗？
陈太中 白酒行业发展，有周期性。行业多数都有自己的发展周期，只是强弱差异。而企业也有生命周期。问题提到的白酒估值处于低位，一方面是它自身盈利能力总体还比较强，但对白酒的增长预期很低，甚至担心中短期的库存周期导致业绩下滑。
实际从长期看，无论是消费品，还是其他的制造业，从投资的范式上来讲，我们更认可的是企业供给端的价值创造能力，我们更青睐在供给端做更深入、更长期的研究。
从我们长期的交流来看，品牌是白酒等消费品的核心要素，价格是白酒经营的核心变量，当价格往下的时候市场也会担心。但在目前这个估值下，除了头部的两个品牌外，其实大部分公司都表现出对长期增长的不确定性，能否顺应发展环境进行经营调整和优化，就会显出巨大的企业经营周期差异。这种价值判断分歧也是投资潜在收益来源。
信仰的建立非常困难，信仰的前身，我们认为是共识，这种共识在股价的波动上可能会发生松动，但对商业模式的共识其实是稳定的，比如在信息平权的当下和未来，品牌壁垒大概率越来越高。或说，大家对于企业的周期判断可能会有分歧，但是在长周期中对优秀商业模式里的一些优质公司的判断分歧可以小一些，我们可以花更多的研究精力去看到公司非共识的一些符合长期发展趋势和企业创造稳定现金流的能力。这是我们长期价值创造的核心来源。
对行业价值的共识消失，或者说信仰的消失不全是坏事，如果可以因此买到一些非常便宜的优质公司，那是一种幸运。
相比2021~2022年，当前估值和周期位置以及我们所跟踪到的消费表现来看，整个白酒行业都是偏低的。但我们长期以来都是看好头优质品牌，这些公司的市占率还在持续提升，分化会更加明显。我们对白酒整体的发展驱动因素不乐观，也不悲观，但现在在其估值较低，同时我们看到企业能力的提升，我们对于一些优质公司越来越乐观，对长期价值创造来源的确定性会持续提高。
主播 能不能说白酒已经变成周期股？
陈太中 我们认为白酒在周期属性上是各类必需消费品里最高的，无论是渠道端、库存周期带来的价格波动（稀缺的库存增值属性）、还是需求场景端，投资周期的变化。偶尔也会有政策的调整。
主播 下一个问题，投资者想问2025年春节白酒的销售数据怎么样？有没有出现什么惊喜的事件或数据？
陈太中 其实去年春节前白酒的股票也非常低迷，但春节回来后，大家发现实际的数据表现比预期好。今年同样出现了春节动销不低于预期，但头部白酒好于预期。
我们调研后发现，地产酒（100-300元主流消费）>高端酒>其他价位。背后的共性是，价位段的龙头品牌，无论是区域性还是全国性，它的消费群体有较强的品牌黏性，份额会持续提高，部分大单品量增双位数。
同时白酒价格的表现也好于大家的担忧情景。此前产业中普遍担心的某高端白酒品牌，其高溢价存在价值回归的下跌风险。在今年的春节中，我们看到了它价格按年度来看，在春节经历住了价格的考验，背后的核心其品牌价值张力，在适度价格回调后，它的客群和销量增长明显好于市场预期，也好于公司自己的预期。消费投资中，这种需求不确定性，但品牌格局上的确定性，往往就是数据时常惊喜的核心。
就中短期来看，白酒库存周期的风险在持续释放。春节的动销又一次证明了中国的文化稳定性、白酒社交属性的韧性，以及头部品牌的成长性。
主播 有投资者说两会提及要大力提振消费，增加优质供给。我们之前直播经常提到喝少喝好，那么大力提振消费和喝少矛盾吗？增加优质供给和喝好符合吗？
陈太中 此前我们分享过老酒的消费潮流。这表明优质供给和“喝好”就是供给和需求匹配的一体两面。
从微观层面看，我们刚才提到，今年春节期间很多老酒、尤其是头部白酒的产品动销远超我们想象，就是消费者在持续为优质供给买单。
从宏观层面来讲，高质量发展阶段从追求规模到追求质量。消费者会持续关注优质的消费产品以及它所带来的价值，无论是功能性价值，还是情绪性价值，都会优先去购买好的产品。质价比提升就是喝好的过程。而普通品牌，低价值传导的产品，渠道也会持续出清。
说到喝少的这个问题，增加优质供给，也意味着在提升结构，淡化总量。我们不再追求简单的规模了。简单追求规模会降低成本，存在让供给质量下降的风险。尤其是在食品饮料行业和跟民生高度相关的行业，我们更希望良币驱逐劣币，增加优质供给，让大家消费得放心安全、更有获得感。我们也到了这样的需求阶段，同时也有这样的生产能力、技术能力来提供更好的产品。在总量上相对劣质的、低成本的产品会逐步退出市场，结构性的质价比产品就会增加份额。
所以提振消费也不会改变健康理性消费趋势下“喝少”的总量判断，而优质供给会引导产业和消费者去追求“喝好”的结构改善，并不矛盾。
主播 两会还提到了体重管理，对高度酒的销售会有影响吗？那对低度酒是不是更有好处？
陈太中 白酒低度化的趋势我们在持续的关注。但从健康角度考虑可能影响不大，与区域消费文化和人口结构缓慢变迁相关性更大。
白酒品类作为烈酒代表，高度酒50度以上，低度在40度左右（香型定义有差异），但无论38度还是70度，都有优质产品。
在喝少、喝好的健康理念下，作为一个提供社交情绪价值和收藏礼赠的资产价值的消费品，高度酒有其风味差异和贮藏变化的差异化价值。整个社会环境和消费者自身的健康意识，都会更加强调更理性的消费，这个理性里面不仅仅是大家的支付意愿，也有对身体健康的考虑，高度酒总体占比或者说消费量会缓慢下降，这个趋势不会变化，但更高端的高度（老）酒价值存在被重估，扩大需求的趋势。
而40度左右的白酒占比在提高。一是白酒消费跟经济发展的高度相关，经济发达地区，相对来说消费低度数的酒更多，其文化习惯导致高频消费的场景中，低度酒更适合，但同样的酒精体量，对应的消费瓶数可能更多，低度酒扩张未必是健康因素，还可能是经济发展的区域特点。
从接受烈酒品类的人群来看，除了经济因素外，消费者人群结构的变化也会带来大家认为40度左右的消费氛围更好，饮后的舒适度也在提高。这是非常缓慢的代际过程。根据我们的调研，部分低度白酒消费区域的客群，随着年龄增长，也存在追求高度酒的倾向。
所以我们认为高度酒和低度酒，各有其美，但并非健康因素考量，优质供给、人口偏好和消费习惯的变化是更重要的考量。
主播 有投资者问，去年很多外国人通过免签政策来国内旅游，这对白酒销量有什么正向影响吗？会改变白酒品牌的营销打法吗？研究消费者结构这件事对白酒的研究重要吗？
陈太中 第一个问题涉及海外的消费者，大家对于出海的关注，这也是人口结构或者我们消费群体画像分层的细分方向。
考虑到国内人口总量的趋势，出海确实是现在多数消费品企业很重要的增长方式，如果就10年、20年的长周期产业发展而言，需求侧到了海外增量的过程，这一趋势伴随中国的制造业出海、文化推广重估，海外逐步接受中国的消费品、文化产品的过程所发生的。这是中国在世界影响力日益提高的必然结果。
对于白酒这类强文化场景的消费品，出海短期影响很小，更主要的长周期维度下我们产业出海的配套环节和长期品牌占位。白酒是非常重要的社交文化载体，出海符合我们消费企业的增长方向，当然这个过程比较慢，推广是需要场景的。
我们在消费品最重要的就是场景价值，需求扩张可能需要长期的培育，企业引导也好，渠道触达，都要深耕、经历由点到面再扩开的过程。
长期来看，像去年的海外游客过境免签这些政策，对我们文化输出和消费品牌出海都有很正向的帮助的，是长期战略布局的良好契机。但当前对于企业端收入增量不用预期太高，我们会持续关注。
主播 月底就是糖酒会了，投资者问，今年白酒市场的会不会出现一些新的趋势？
陈太中 春季糖酒会就是企业对一年中最重要的销售季节——春节做整体的复盘，关注酒企的运营当中有哪些成果、全年的任务增长、短期考核完成多少、对全年经营周期的计划调整、节奏和资源配置优化做比较精细的复盘，以及对于渠道客户进行沟通，还会有一些企业做招商、做增量市场。
糖酒会调研，是我们去观察企业自身的经营复盘和对新增长的展望的重要窗口。今年的糖酒会，我们期待能看到市场在经历情绪高点到偏低迷后能出现一些转变迹象。
一是更强的分化会持续发生。消费者、渠道、经销商都会关注到，真正能够持续穿越周期的一定是好产品，一定是头部企业的头部产品，在这个价格带有足够好的品质、有很强的品牌号召力、消费者的认可度、稳定的产业链及价值链的保护，这种企业单品的生命周期会较长，确定性也会更强。过去我们讲到的分化可能是一些头部的品牌公司与中小品牌公司的分化，那么现在已经进入到了香型内部，前两名，与身后品牌，甚至是第一名和第二、第三名之间的持续拉开。以及不同的价位带当中对应的不同的场景，分化速度也不一样。有一些价位带它可能第一名、第二名和第三、第四名拉得很开。有一些价位带是部分香型的龙头，吃掉了很多其他同香型企业同价位带产品的份额，但它也很难拿走第一、第二名的份额。
企业端的分化从过去的大鱼吃小鱼，到了现在巨头竞争的争锋阶段。头部在做资源配置的时候需要更聚焦，或者说当有余力的时候，它要稳住自己的存量盘，然后再做某一个符合未来消费升级或者说消费发展方向的价位带的配置。我们非常认可这样的企业在目前低估环境当中的投资价值。
二是我们会看到上文提到的惊喜背后所折射的，或者说我们去反推它的驱动力到底来自于哪里？整个经济环境的方向，或者说我们对消费意愿、消费能力的判断，是否到了拐点？我们所观察到的周期的低点是不是已经能够夯实了？如果未来的需求不再恶化，那我们就认为整个产业的发展方向，或者说从中短期的库存周期来看，可能到了接近拐点偏底部的位置。消费意愿会随着消费者信心的提升而提升，我们相信长周期中国的发展和中国消费者新的消费阶段在过去两三年的基础上做更好的夯实，然后稳步的向前发展。
所以今年糖酒会，我们也希望能看到一些企业能够更稳定地应对自己当前所面临的需求环境，做出领先于行业的渠道改革、产品的资源聚焦或资源分配上的变化，获得更多的份额和消费者。
主播 你说2025年可能是一个分化的市场。对企业经营而言，它的容错机会是不是更少了？经营的难度增加会不会导致投资的难度增加？
陈太中 我们认为从基本面的角度来看，现在企业的经营端肯定是难度持续在增加。因为增量的消费场景更加多元化，就完成了自己的销售回款，不再是企业铺货、经销商回款的简单模式，企业要更加下沉到终端去，到消费者身边去。
无论是在白酒还是其他饮料、家电等消费品，它们都越来越多提到供给端技术力的提升，也就是我们的数字化工程、智能化系统确实在持续提高。
以中国这么大的消费规模体量和优质的企业家、优秀的团队持续地去改善运营能力，确实我们也很乐观地看到一些企业在不断优化资源配置。
当然决策难度在持续变高的，在增量放缓的情况下，难度都会持续变高。但这个过程中反而会让我们找到更优秀的企业，它的容错率变小了，企业的稳定性、管理层对于整个市场的把握程度是会产生分化的。大浪淘沙，当下的环境，更有助于我们识别出优秀的商业模式和企业家。
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作者简介
陈太中，中泰证券资管研究部高级研究员。北京大学理学学士，复旦大学金融硕士。2年消费产业经验，5年行业研究经验，研究覆盖食品饮料、农业和家电等大消费领域。
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