一、尽管政策 “去杠杆”，但波动凸性仍难以捉摸
美国股市的不稳定性持续上升，标准普尔 500 指数连续六个交易日收盘价下跌，过去五周内，该指数有八天跌幅超过 2%。自 2022 年 10 月以来，纳斯达克指数的跌幅最大。波动率指数（VIX）已升至 20 多，不过标普 500 指数的抛售情况较为有序，且表现优于 VIX 指数。在我们看来，波动凸性缺失的原因在于，当前的市场压力被视为是人为造成且具有可逆性，而非是一种外部的 “未知的未知因素”。相关性有所上升，虽处于历史低位，但远未达到可能引发 “抛售一切” 行情的水平，这种水平也可能导致分散投资策略失效。风险在于，市场对美联储容忍度的定价过高，而特朗普被起诉事件可能会使这种情况加剧（尽管这并非真正的市场功能紊乱）。通过逐步降低风险敞口进行对冲，可以防范市场缓慢进入 “去杠杆阶段” 的风险；从战术角度看，我们看好标普 500 指数 6 月的 4500/5000/4600 看跌期权，若经济增长大幅下滑且衰退风险上升，该期权可作为硬着陆的对冲工具，最大赔付为 10 倍。标普 500 指数下跌、利率双限期权也可提供 10 倍杠杆。二、对冲德国 “不惜一切代价” 政策下的风险，无论发生什么
上周德国候任总理梅尔茨提出的财政提案在金融市场引发轩然大波，导致欧元区债券市场出现前所未有的脆弱性，欧元急剧下跌，欧元区股票也大幅下挫。该提案中承诺的德国（乃至更广泛的欧洲）风险资产大幅重新定价，其通过德国联邦议会批准的可能性较大。然而，在提案获批前后，围绕美国经济增长放缓以及德国在俄罗斯 - 乌克兰战争中的风险敞口等风险因素依然存在。我们认为有多种方式可以对冲上行风险，同时保留长期波动风险敞口：（i）做多斯托克 50 指数和 MDAX 指数看跌期权；（ii）做多 MDAX 指数相对价值期权；（iii）做多 3 月 21 日 DAX 指数的伽马期权以及做多 DAX 指数 25% 的 85% 向上波动率期权。三、用 7.7 倍最大赔付的看涨期权替代恒生指数多头头寸
自 1 月中旬以来，恒生指数大幅反弹，涨幅达 30%，这提醒投资者要锁定利润。与此同时，增长和关税方面的担忧可能会影响一些中国股票的长期表现。我们认为，年初建立的恒生指数多头头寸以及低价看涨期权头寸，应被看涨期权替代。该看涨期权在 5 月 16 日若上涨 10.8%，最大赔付为 7.7 倍，此交易可进一步降低中国股票的上行风险，若出现大幅回调，该期权的保护力度将更强。投资者应注意，“中国板块” 股票自 1 月以来推动恒生指数上涨，且在指数中权重超过 50%。- VIX 仓位情况：统一期权与交易所交易产品（ETP）风险
- VSTOXX 指数表现：相较于 VIX 指数较为平稳，尽管欧洲斯托克 50 指数（SX5E）与标普 500 指数（SPX）波动程度相当
股票推动全球金融压力指数（GFSI）上升，指数突破中位数水平
上周，全球金融压力指数从 2 月 28 日的 - 0.02 上升至 3 月 7 日的 + 0.09，各地区的压力再次上升。这是自 2000 年以来，该指数第三次连续五周压力上升，使指数突破了其中位数 55% 分位水平。与前一周类似，从资产类别层面来看，股票带来的压力增幅最大。实际上，标准普尔 500 指数和欧洲斯托克 50 指数成分股中，排名前十的压力增加股分别是导致压力上升的最大贡献因素，从子成分股层面来看也是如此。这有助于推动股票整体压力高于平均水平，同时也导致其他跨资产类别或利差的压力上升。标准普尔 500 指数、欧洲斯托克 50 指数的偏度以及富时指数的隐含波动率也位列上周压力上升的前十因素。自 12 月 19 - 24 日以来，股票偏度的急剧下降是推动压力上升的最大因素，而当时的压力上升主要是由即将到来的美联储会议推动的。在股票之后，外汇市场的压力增幅位居第二，这是由于美元兑日元的隐含波动率和偏度压力上升，因为日元兑美元持续走强。其他资产类别中，利率和大宗商品的压力有较小幅度的上升，而信用利差则略有下降。用低溢价、7.7 倍赔付的看涨期权蝶式组合替代恒生中国企业指数多头头寸
操作内容：买入恒生中国企业指数 2025 年 5 月 16 日到期、行权价分别为 9100、9700、10300 的看涨期权蝶式组合，成本为 77.5 港元（跌幅 0.9% ，6 天波动率为 28.5、29.9、31.2，期货期权，5 月期货合约现货价格为 8725/8757 ，+1 份 9100 行权价的看涨期权 - 2 份 9700 行权价的看涨期权 +1 份 10300 行权价的看涨期权，见图表 38）。操作原因：我们对短期内恒生中国企业指数的走势持谨慎态度。截至上周五，该指数自 1 月中旬以来已反弹 30%，因此有必要锁定部分利润（见图表 36）。与此同时，美国关税问题似乎正在重新定价中国经济增长放缓的风险，短期内中国贸易风险可能会加剧。特朗普可能在 4 月底之前（在其 “百日计划” 内）公布他的贸易计划，“交易的艺术” 策略表明可能会针对任何中国的 “弱点”。
（图表：恒生中国企业指数截至 3 月 7 日的年初至今涨幅及随后 2 个月的回报率）
深蓝色柱：截至 3 月 7 日的年初至今涨幅
浅黄色点：随后 2 个月的回报率
在过去 20 年中，截至 3 月的 9 次上涨行情里，有 7 次随后出现了回调。唯一明显的例外是 2006 年的极端牛市行情。
自 1 月以来一直持有恒生中国企业指数多头 delta 头寸的投资者（在 1 月 14 日的《全球股票波动性洞察》和 1 月 28 日的《全球股票波动性洞察》中，我们建议持有恒生中国企业指数 1 倍 delta 多头头寸，并使用看跌期权进行对冲），现在可能会考虑转向低溢价 / 低 delta 的交易策略，比如看涨期权蝶式组合。在我们看来，这种策略颇具吸引力。看涨期权蝶式组合能在一定程度上保留上行风险敞口，同时净成本较小，并且由于使用的是价外期权，因此风险有限。
事实上，看涨期权波动率接近 90% 分位数（见图表 40），很难找到定价处于 23% 分位数（当前价格与过去 5 年对比，见图表 39）的上行交易机会。
如果恒生中国企业指数 5 月期货合约在 5 月 16 日到期时交易价格为 9700（涨幅 10.8% ），看涨期权蝶式组合的成本为 0.9%，并提供 7.7 倍的最大赔付比率。对于那些在中国市场风险敞口较小的投资者而言，这种交易策略可能是一种谨慎增加中国市场投资的有吸引力的方式。
中国科技和人工智能领域的上行风险是切实存在的，上周鲜为人知的中国初创企业妙算智能（Manus AI）推出了通用人工智能代理预览版，进一步证明了这一点。需要注意的是，如今恒生中国企业指数对 “中国科技” 和人工智能的风险敞口较高。这些科技股在恒生中国企业指数中的权重超过 50%，并且是 1 月中旬以来指数上涨 73% 的主要推动力量（见图表 42 - 43）。
