3月12日，新华社受权全文播发李强总理代表国务院在十四届全国人大三次会议上所作的《政府工作报告》。在当前外部环境更趋复杂严峻、世界经济增长动能不足，国内有效需求不足、消费不振、预期偏弱等问题交织叠加的背景下，报告指出坚定实施扩大内需战略，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为今年政府工作的首要任务。
中国财富管理50人论坛（CWM50）长期关注提振消费、扩大内需这一重要领域，并开展针对性的研究，产出一系列研究报告和政策建议报告，供决策参考。本文作于2024年8月，作者为中国财富管理50人论坛特邀研究员束加沛。
本文认为，总需求不足表现为经济增长明显低于潜在增速、通胀处于低位、就业不充分，通常情况下是周期性、阶段性的，基本面调整可以使经济重新走向平衡，无需政府过多干预。
真正值得重视和需要政策干预的，是总需求不足的长期化。日本和美国的历史表明，总需求长期不足背后是市场对未来预期和信心的改变，折射出经济结构和制度的变迁。如果及时从制度层面果断出手，长期社会福利损失反而更小。
日本“失去三十年”是应对长期总需求不足的重要案例。一般认为日本的政策应对存在很大失误，但事实上，日本央行早在20世纪80年代末就未雨绸缪，提出了正确的处置原则。日本央行信贷机构局1990年6月开始制定应对金融机构破产的对策，明确了四点基本原则：第一，重实质而非财报，尽早处理实质上资不抵债的金融机构问题。“实质”是指从财报上看没有资不抵债，但提取坏账准备金后将陷入危机。第二，不采取清算破产方式。考虑到日本金融机构不良债权过多，破产清算会让整个金融系统瘫痪，类似美国的资产负债继承方式更为可取。第三，防范道德风险，追究经营责任。包括更换经营者、股东承受股价下降损失等惩罚性措施。第四，必要时央行提供信贷资金。回头看，这些危机处理原则是正确的，其中一些在2008年美国次贷危机时为美国政府所应用。日本政府实际处置出现了三方面失误：第一，重实质的原则并未得到贯彻。危机爆发前，日本大藏省对这一原则非常谨慎，认为由监管当局判断金融机构是否实质上资不抵债并责令其破产，会遭到经营者、股东、存款人、政界和当地居民的强烈反对。同时日本也缺少处理破产金融机构的法律和实务框架，以及填补亏损的资金。事实上，此后这两个问题也的确成为日本处理金融机构破产问题的关键。第二，放任不良债务发酵。当时日本并无针对金融机构破产的法律框架，按照一般企业的破产办法清算金融机构，将引发严重的信用收缩和挤兑，造成金融系统崩溃。同时存款保险机构资金严重不足。为此，日本央行1993年提出解决金融机构破产问题的三项措施：一是努力促进民间层面的重组和增加自有资本等自救行为；二是对无法依靠自身力量重建的金融机构，先由存款保险机构提供资金援助，得到援助后自有资本仍不能达标的则注入财政资金；三是推进合并或业务转让，成立过渡性金融机构（承接破产金融机构的资产和负债业务的特别银行）。同时，日本央行承诺提供资金。但是，大藏省没有在1993年接受上述提案，不同意使用财政资金援助，不良债务没有得到及时处置。第三，严重低估不良资产规模。当时处置不良债权的资金来源是存款保险，但当时累计保费收入仅7000亿日元，远小于100万亿日元规模的不良债权。同时，难以找到资产负债表健全的收购方。投入财政资金遭到反对的主要理由，一是会带来道德风险；二是当时普遍认为金融机构难以放贷只是贷款需求减少，没有意识到不良债权对经济的严重影响；三是财经界和大众媒体认为民间企业依赖财政资金违背自由主义的市场经济原则。因此，金融机构不良债权问题迟迟未得到解决，大量已资不抵债的金融机构“僵尸化”运行，巨额不良债权四处蔓延，社会信任和信用大幅丧失。企业追求债务最小化，不愿向金融机构借贷拓展新业务、发展新客户和供应商。金融机构资产负债表受损，实体部门融资可得性下降，恶性循环不断强化。事后看，时间并没有换来空间，1998年2月《存款保险法》再次修订，《金融机构再生紧急措施法》出台，使总额超过30万亿日元的财政资金投入成为可能，拖延并没有节约公共资金投入。相比之下，2008年次贷危机期间，美国政府出手接管房地美和房利美（简称“两房”）以及财政部提交8500亿美元“问题资产救助计划”（TARP）的举措，投入早、投入多（危机2年后与GDP之比为13%），效果好。相反，日本投入晚、投入少（危机7年后与GDP之比为4.5%），效果差。泡沫破裂后，日本央行主要采取两大举措，一是宽松货币政策，二是作为最后贷款人为金融机构提供贷款。货币政策方面，1991年7月日本央行将贴现率从6.0%降至5.5%，利率下调幅度之小，是以当时的经济增长、通胀和潜在增速预测为依据的。这一预测是市场、IMF和美联储官员的共识，事后看完全看错。最后贷款人方面，日本央行直接为金融机构提供贷款，典型事件是为山一证券破产提供无限制、无担保的流动性供给，将山一证券的信用转换为对日本央行的信用。山一证券得到有序处理，没有造成雷曼兄弟倒闭那样的系统性冲击。值得指出的是，货币政策在金融稳定方面扮演着重要角色，但难以单独解决长期总需求不足的难题。长期总需求不足往往是结构性和制度性的，宽松货币政策只是解决这些问题的必要条件。有看法认为，日本20世纪90年代危机要比美国2008年次贷危机严重得多，但从居民部门数据看美国蒙受的损失更大。从居民资产从最高点的跌幅看（图1），两国居民的房地产资产损失程度接近，但美国居民安全资产的配置比例更低，整体资产受损更大。对比美日房地产价格，直到泡沫破灭后第六年，美国房价跌幅才开始小于日本（图2），之前美国较日本房价跌幅更大。数据来源：CEIC；危机前房价指数最高的时候为100，美国在2007Q2，日本在1991Q1。美国指数为FHFA房屋价格指数，日本为房价价格名义指数。从居民消费和储蓄看，房地产危机导致财富缩水和失业率上升，预防性储蓄增加，居民部门消费减少。实际上，日本居民储蓄率的抬升在危机后几年并不明显，并未背离1980年代以来的上升趋势。相比之下，美国2008年之前房地产泡沫积累期的财富效应，导致居民储蓄走低。泡沫破灭后，储蓄率大幅上升并持续很长时间，说明美国居民受损较为严重。综上所述，日本政府对不良债权处理失当，导致金融体系功能受损，企业投资长期低迷。相反，2008年危机时，美国居民部门的资产负债表当期受损更大，但企业部门恢复迅速，金融系统功能很快修复。问题的关键，可能在于能否及时出手挽回信心、稳定市场预期。房地产泡沫导致经济透支或扭曲，出清必然伴随总需求不足，但是否应及时果断采取措施扭转预期，结果天壤之别。社会信任体系崩塌，或导致总需求长期不足。另一种看法认为，日本面临严峻的人口老龄化，经济增速下降和总需求不足难以避免。一方面，2020年疫情后，日本老龄化显然要比此前更加严重，但长期通缩局面却显著改善，总需求不足得到缓解。日本前央行行长白川方明指出，“2000年以来从劳动年龄人口的人均GDP来看，日本的增长程度高于其他G7国家，然而从GDP总量来看落后于其他G7国家”。这个视角低估了日本劳动力市场大量的老龄人口。如图3所示，日本老龄人口占比上升和老龄人口劳动参与率大幅高于其他国家，使用劳龄人口会低估日本劳动力数量。即使认为老龄人口的工作产出偏低，但数量增长还是会带来产出的相应增长。考虑劳动力的实际情况，日本的劳动生产效率提升速度以及老龄化的负面影响不宜过高估计。我们认为，日本真正的问题，在于资产负债表衰退和随后主银行制度的解体带来长期的制度运行缺陷，导致预期和信心的恶化，总需求持续不足，表现为长期通缩。近几年，日本经济出现回升，2021—2023年连续3年GDP增长高于潜在增速，2023年名义GDP增速达5.7%，为1991年以来最快。上述现象主要受外部因素影响，与安倍经济学的关系较小。疫情、输入性通胀、国际政治形势等一系列外部因素，导致居民和企业预期被重塑，信心出现恢复。2012年底安倍晋三再次出任首相，启动一揽子经济刺激政策，旨在摆脱通货紧缩，提振日本经济。具体内容概括为三支箭：第一支箭是量化质化宽松政策（QQE）和负利率政策。量化指政策目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币，基础货币规模从2012年底的138万亿日元扩张至2014年底的270万亿日元；质化指延长央行资产购买期限、丰富项目种类包括长期国债、ETF、REITs等。负利率政策指金融机构新增超额准备金实施-0.1%利率。第二支箭是灵活的财政政策，分别调整支出端和收入端的结构。支出端增加社会保障、公共工程的支出，收入端利用宽松货币政策保持债务发行收入。第三支箭是结构性改革，主要包括支持中小企业、鼓励科技创新、支持生育、支持就业等一系列政策集合。从实际结果看，安倍经济学设定的目标难言实现。一是2020年之前日本经济仍然低速增长，整体增速低于2008年之前。二是通缩有所改善但并未走出，通胀长期低于2%。一些研究将日本1991—2012年和2013—2019年比较，认为安倍经济学显著推升了经济增长和通胀，但实际上直到2003年后日本银行系统才恢复正常，其后又经历2008年的国际金融危机，2013年安倍再次执政后的时期并无重大内外冲击，如此看难言安倍经济学有多大成效。安倍经济学没有解决拖累日本经济的根本性因素。居民部门方面，长期以来的消费倾向并未扭转。这其中固然有消费税改革的负面作用，但更重要的是老龄化下个体对未来长期（退休后）生活保障的担心，使劳动者群体储蓄率持续升高。同时在长期通缩环境下，居民对商品价格异常敏感，企业也担心涨价会失去市场。这样反复博弈形成了固定物价、固定工资的均衡，长期通胀预期为0，“攒够五千万日元退休”成为标志性描述，消费倾向长期低迷，安倍经济学对此束手无策。企业部门方面，日本企业的投资意愿低迷，倾向持有现金资产，货币扩张和财政扩张政策效果被削弱。研究表明，日本企业投资意愿低迷与企业面临的不确定性、融资方的保守倾向、企业海外投资等有关。在融资方看来，持有更多现金资产的企业更安全，金融机构贷款亦向其倾斜，但其实它们并无贷款需求。追求安全成为企业投资普遍性的原则，这很大程度上来自不良债权扩散对全社会信任体系的伤害。“降本增效、精益经营”而非“创新发展”，成为日本企业家的主要特征。反映在企业投资意愿上，以危机前一年为100，美国和日本非金融企业部门固定资产变动情况如图4。美国企业投资迅速恢复，日本企业投资长期低迷。数据来源：日本内阁府，Wind；日本以1990年为零点，美国以2007年为零点，将其在零点指数化为100。近期日本经济回升并非结构性改革的成功，主要是外向冲击扭转了信心和预期：第一，疫情期间的补贴。日本政府在疫情期间为居民提供财政补贴，给了居民长期安全感和社会保障改善，提振居民信心，消费倾向回升。疫情冲击带动了几乎所有发达国家的通胀，叠加2022年俄乌冲突，全球市场通胀预期显著上升。第二，输入性通胀打破了固定价格制度。疫情叠加俄乌战争，全球供应链受到扰动，原材料价格高企，输入性通胀推高日本商品价格。大量企业被迫涨价，打破了过去的固定价格预期，并由此推升日本消费需求，即使2023年后全球商品价格下行，但其核心CPI仍高于2%。从劳动力市场看，日本职位空缺与失业人数的比率呈上升趋势，名义工资长期“涨不动”的局面正在改变，2024年3月的春季薪资“春斗”谈判达成1993年以来最大涨幅。如果名义工资保持上涨形成工资-通胀螺旋，日本可能走出通缩。第三，FDI流入预期推升风险偏好。中美博弈、全球产业链重构的背景下，一些高技术产业链向日韩、中国台湾转移。疫情后日本FDI有显著增长，加之日本的美元计价工资在G7中偏低和相对更高的劳动生产效率，日本竞争力有望持续释放。上述外部冲击重塑预期的三大力量，可能使日本走出原先长期总需求不足，重回较为健康的均衡，等效于极强的结构性改革，并非简单的财政和货币政策所能奏效。日本应对房地产危机的一个重要教训，是事前确立的正确原则未能达成共识而难以落地。制度是“关于博弈如何进行的共有信念的一个自我维系系统”（青木昌彦）。将日本“失去的三十年”归因于政府经济政策失误、政治领域混乱等过于简单，其本质问题源于制度瓦解，这其中一个重要方面是日本主银行制度的崩溃。日本主银行制度不是明文的法规或合同，而是长期博弈形成的银企均衡关系。一是关系型相机治理。企业出于对严重财务困境下被银行控制的担忧，会认真经营，但也会预期面对财务困境时得到其主银行的救助。二是金融-企业捆绑。银行和企业通过相互持股的方式紧密捆绑，形成排他性的主银行关系。企业预期主银行会救助其财务困境，主银行预期在捆绑中获得声誉和垄断租金。三是多元官僚主义的银行治理。大藏省下属银行局安排一家大银行救助陷入困境的银行，是“护航制度”，社会形成了“不让任何一家银行破产”的共有信念。大藏省对企业发行债券有所限制，银行被禁止从事证券承销业务，进一步稳固了主银行制度。主银行制度在20世纪50年代中期至70年代中期促进了日本经济增长，此后逐渐过时，优质企业通过直接融资绕开银行，信贷融资也不适应信息技术革命。房地产泡沫破裂后，银行坏账高企、资金不足，护航制度崩溃，人们对主银行制度的信念随之动摇。企业的经营目标从通常的盈利最大化转向负债最小化，拖延处置导致不良债权蔓延，社会信用和信任合作受到重大负面影响，企业不敢发展新的交易对手和尝试新业务，银行不敢承担信用风险。信用派生机制出现重大阻碍，进一步加剧总需求不足。主银行制度从形成到瓦解的演变过程表明，长期需求不足往往伴随重要的制度变迁，较之宏观政策，这种长期的制度变迁，对总需求变动的影响更为持久深入。通过梳理日本、美国应对危机的经验教训，应对总需求长期不足或有以下启示：第一，深刻理解政策出台面临的激励和约束，技术上最佳的处置方案在实践中可能面临巨大阻力。需要公开讨论，让相关方理解问题本质，促成最优方案的落地，避免未来更大的损失。第二，总需求不足有长期和短期之分，短期总需求不足是基本面的，无需政策过多干预。长期总需求不足体现信心和预期难以改善，是对制度的破坏。要重视经济转型和面临长期下行压力的银行和企业信用关系和融资制度的根本性变化，防止出现信用和产出的双重紧缩。第三，高度重视和积极应对制度信心预期层面变化引发的长期总需求不足。战术上，短期面对危机压力时，需要迅速出手，不能拖延。战略上，要深刻认识社会制度运行变化，力争“先立后破”，而不是“先破后立”“破而不立”。第四，中国房地产市场正在深度调整，卖地收入减少导致地方政府财政压力，企业营商环境可能恶化，对政府与市场的互动关系需要认真考虑。应对过程中，一方面要采取宏观政策等措施，另一方面也需要及时调整房地产供给、融资、购房等重大制度安排，加快构建房地产新发展模式，尽快促成共识、果断出手，重塑社会对房地产市场的信任。
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