1.2025年以来，美股波动显著放大，受到美国例外论叙事下降、特朗普2.0政策不确定性增加和美国滞胀叙事超预期等因素影响。
2.从全球资金配置来看，美股配置比例下滑，欧股全面增配，过去2年外资累计流入1.9万亿美元。
3.然而，美股核心资产结构性高估，科技性价比低于欧股，高于A股，金融地产性价比更低。
4.二季度是市场对特朗普政策认知转变的过渡期，美股建议保持对冲，若有反弹机会及时止盈。
5.由于特朗普政策风险超预期，盈利下修带动美股估值仍有进一步下修风险。
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本文转载自微信公众号：申万宏源策略
欲扬先抑，保持耐心
——2025年美股春季投资策略展望
金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜
本期投资提示：
2025年以来，“美国例外论”叙事下降+特朗普2.0政策不确定性增加+美国滞胀叙事超预期综合扰动下，美股波动显著放大。截至20250307，美股年初以来普遍下跌，罗素2000指数（-6.9%）<纳斯达克100指数（-3.9%）<标普500指数（-1.9%）<道琼斯工业指数（0.6%），其中，标普500指数主要由估值拖累（-6.7%），盈利正贡献（+5.2%）。
目前“美股例外论”消退叙事定价了多少？还有多少再平衡空间？1）从各国/地区配置比例来看，年初以来全球资金开始减配美股，全面增配欧股。2025年1月，美股配置比例下滑0.4%，过去2年配置比例增加了6%，当前配置比例仍高（98%分位数）。逻辑上，过去全球资金降低美股配置比例主要发生在非美（特别是中国）基本面预期修复的时候，如2017年（特朗普1.0减税刺激下，非美弹性更大）、2020年Q4（中国出口优势强化）、2022年Q4（中国经济预期修复）；2）从流入美股的资金规模来看，过去2年外资累计流入1.9万亿美元，本轮加速启动于美国大选后。过去2年，外资增量流入美股1.9万亿美元，持有占比从16.8%提高至17.5%（2024Q3）。其中，中国台湾、印度、爱尔兰过去2年的增加率较高，英国、日本、爱尔兰目前持有美股市值比例最高；3）从相对估值性价比来看，美股核心资产结构性高估。PE-G来看，美股科技性价比低于欧股，高于A股；金融地产性价比更低；PB-ROE来看，必需消费和医药性价比更高，可选消费性价比较低；周期板块基本持平。
不破不立：特朗普政策的下行风险在前，上行风险在后，二季度是市场对特朗普政策认知转变的过渡期。吸取特朗普1.0时期（17~18前两年）经验，政策先减税后关税，经济先复苏后滞胀，美股先涨后跌，最终中期选举共和党丢失众议院。特朗普2.0启动后，情绪上，无论是贝森特、卢特尼克还是特朗普在2、3月均向市场传达了过去财政扩张驱动市场上涨的模式不可持续。对于美股而言，在“不破不立”的政策范式转变完成前，“特朗普看跌期权”或不再奏效。基本面上，特朗普1个月内对加墨的关税政策反复3次，其宣布4月2日对等关税生效，美欧和中美的关税谈判仍然具备较高的不确定性。对通胀而言，基数影响叠加美国企业过去3年的提价行为，关税或导致年中通胀上行压力，对美联储宽松形成压制。另外，2月启动的DOGE裁员对政府就业的影响刚刚开始，美国增长下行风险尚未完全出清。特朗普宣称财政态度转向，二季度债务上限担忧同样困扰美股的风险偏好。下半年来看，特朗普政府主张去监管、私人部门减税、制造业回流预期或逐步发酵。重构贸易体系以增强美国国内高端制造韧性，去监管和减税刺激私人部门需求，平衡供需关系以重新增强美元资产吸引力。
保持耐心：从基本面风险释放的角度看，美股企稳的时间仍需等待。二季度美股建议保持对冲，若有反弹机会及时止盈。估值方面，标普500指数动态PE为21x，位于历史78%分位数，2022年底~17x，2018年底~16x。自下而上来看，标普500指数2025年预计EPS增速为16%，2026年为14%，内生性衰退风险导致的美股系统性熊市风险可控。但如果特朗普政策风险超预期，盈利下修带动美股估值仍有进一步下修风险。若特朗普战略收缩意图和节奏超预期，美元资产吸引力或需重估。历史来看，美元指数在100~110区间，美股估值中枢为23x。若美元指数回到90~100区间，美股估值历史中枢在20x左右。择时上看，关注美债利率的定价逻辑切换对美股走势的影响。自2023年以来，当美债利率在高位区间（~4.3%以上）时，通胀压力/美联储鹰派态度成为长端利率主要矛盾，流动性收紧以及高利率开始对美国经济增长产生抑制影响，利率和股票转为稳定的负相关关系。而美债利率处于低位区间（~4.3%以下时），美债利率交易增长叙事，美股和利率转为正相关。
科技股作为美股的核心资产，AI产业本身的进步仍是上行风险。自2023年Q1chatgpt推出，美股经历了1年半的乐观预期发酵，随后进入等待AI应用落地的冷静期。根据科技革命发展的一般规律，我们对比1990s互联网行情，试图对本轮科技股的节奏找到借鉴经验，具体来看：
1）从产业发展以及资本市场反馈来看，当前美股科技股或处于1998年前后。当年以1995年8月网景IPO为起点，美股科技股经历了三个阶段。阶段1：1995~1998H1（合理上涨），美国经济韧性叠加美联储相机抉择，创新应用场景陆续出现：搜索引擎（雅虎-1996年上市）、电子商务（亚马逊-1997年上市；eBay-1998年上市），美股普涨。阶段2：1998H2~1999H1（泡沫化初期），经历了东南亚金融危机后的发酵，美联储预防式降息，纳指显著跑赢道指。1998年，雅虎上涨680%，亚马逊上涨966%，Ebay上涨9069% ；阶段3：1999H2~2000Q1（泡沫加速），美国经济过热，美联储开始激进加息，但资本市场对互联网的热情进入疯狂阶段。从供给侧看，1995年~1998年每年不到30家互联网相关公司IPO，但1999年增加至249家。道指滞涨，纳指上涨80%。对比本轮，202301~202407，1年半内，纳指累计上涨90%，道指累计上涨20%，跑赢70%，英伟达上涨8倍。202408~至今，纳指高位震荡，道指走高8%，美股IPO市场仍然低迷。从领涨科技股的估值性价比来看，互联网蓝筹股PE估值整体从20x提升至1998年35x，最终上升至60x的高点。当前美股M7的估值2023年初快速提升至70x后，开始逐步消化至30x相对稳定。盈利能力方面，互联网蓝筹ROE在1999年H2开始见顶回落，当前美股M7除特斯拉和苹果外，其他盈利能力相对稳定。
2）98年“衰退叙事” 影响风险偏好时，科技股并不抗跌，但风偏企稳后反弹幅度更大。1997年东南亚金融危机开始发酵，1998年长期资本公司破产，标普500指数2个月回撤20%。这一阶段，科技股并不抗跌，互联网应用和硬件高位股跌幅更大（ -40%~-50%） ，基础设施跌幅相对可控（-20%左右）。本轮来看，2024年中美国经济衰退叙事发酵，科技股开始跑输，AI应用股的回撤更大，其中APPLOVIN的最大回撤高达49.1%，而AI硬件股，博通、英伟达等的最大回撤小于30%，微软最大回撤低于20%；2000年互联网最终泡沫的破裂发生在美联储加息过程中，股市泡沫破裂引发经济下行担忧，市场全面回调，科技股领跌。2000年泡沫破裂后，应用股普遍回撤80%以上，硬件、设备等基础设施回撤60%以上。本轮仍处于美联储降息通道，尚未进入因科技浪潮引发风险偏好提升从而显著提振经济的现象。不过本轮宏观环境较2000年的不同在于内生性通胀压力更大，美联储降息条件更加苛刻。待特朗普减税政策兑现后，潜在的加息风险仍不可忽视。
3）科技股内部结构来看，领涨方向从基础设施到应用，从硬件到软件，但最终见顶时间基本同步。1990s互联网发展过程中，美股科技股经历了等待应用阶段（基础设施跑赢）à应用多点开花阶段（应用轮番上涨，跑赢基础设施）à泡沫化过程（应用跑赢，但基础设施同样创新高）。当前美股AI产业处于等待应用多点开花阶段，估值上相对克制。微软、谷歌等互联网公司经历了2023年的以capex定估值，到近两次财报盈利消化估值。2025年1月四季报披露时，软件股普遍“beat and up”，而硬件股普遍“beat but down”。
4）应用更多是自下而上机会，在传统行业出现渗透时风险偏好可能全面提升。按照新技术应用Save Your Time 和Kill Your Time的差异，90年代互联网时期聊天室、电子邮件、电子商务等均显著扩大了互联网用户的需求，以占用时间为主。特别是互联网在金融、消费等领域渗透时，市场在风险回报比较低的情况下，乐观情绪仍出现较长时间钝化。标普500指数ERP在1995年的0，一路下行至1998年的-1.5%，再到2000年的-3%。本轮AI产业革命中的大模型已经取得较大进展，目前能够降本增效的应用业绩贡献显著，包括AI+广告、AI+解决方案等公司盈利连续四个季度超预期。而市场期待较高的AI+智能终端、AI+社交等当前仍处于cash burn阶段，对AI产业链整体的估值和盈利预期提振仍需等待。
风险提示：美国实施的关税幅度超预期大幅上升：特朗普采取极限施压的措施，导致美国关税税率大幅上升，最终引起全球经济非线性走弱；美联储维持利率高位：如果鲍威尔想要压制通胀，维持联邦利率高位，或对美债产生较大冲击；AGI技术短期难以实现，美国投资热情下降或影响美股科技股估值