最近听了很多全面拥抱科技未来的交流，想跟大家分享一封私募管理人给持有人的年度信。在这沸腾的市场中有点“百年孤独”的味道。冷静，朴素又悠长。信璞投资归江一直有给持有人写信的习惯。其管理的信璞投资价值精英1号在2014年8月7日成立，已经运作了10年半的时间，他的持有人信也写了11封（含10周年总结和年报）。所有的结果不仅仅用后视镜可以看到，每个阶段的实践和思考，都有可以验证的记录。去年8月，产品10周年的时候，他以“保守主义的实践”为题，给持有人写了一封10周年的回顾，把这期间的盈亏大头、资产家当清清楚楚地算了个遍。归江说，“从这10年盈亏报表看，我们擅长于逆势，重仓并耐心持有传统行业的优质公司，以取得丰厚回报。我们敬畏新兴行业和抱团资产，因此亏损控制能力也较强。”这10年期间，沪深300指数上涨不到70%，经历了三次牛熊。归江这样描述自己的组合：“我们的管理的就是一家行业相对均衡，ROE 能稳定在15%左右的信璞产业集团。我们会在估值泡沫的时候卖出，股票低迷的时候回购各家子公司的股票。”他在10周年的信里还写道，用保守主义的处世原则，制定客户友好的业绩激励体系，用称重机的视角来持有稳健的现金流资产，即便牛熊更替，我们也可以复制出接近优质企业长期ROE的合理回报。但“保守”并不是固步自封，信璞的“史诗级研究”在业内是很有口碑的，比如百年企业系列。在去年4月好买财富峰会上，联合创始人张茹提问道，如何避免新技术和商业模式的对那些持续创造分红价值的企业造成颠覆性冲击？“你要了解破坏现金流的敌人在哪，这是作为价值投资者非常重要的直觉。敌人可能来自海外，可能来自因新技术发展的不同行业。从资产类别来看，我们会等待，‘耐心’两个字可能是价值投资者或者红利投资者的一个特点，等到底部现金流冒出来。其次就是格雷姆所说的安全边际，只要价格足够便宜，就来得及采取行动。流动性足够好和价格足够便宜是两个非常重要的保护伞，这是一个比较保守的策略。”我们征得信璞授权，将这份持有人信的主要内容分享给大家，因合规考量有所删减。请细品。2024年度，我们把新增的资金、股票的分红、减持了的低效资产，集中投资到超跌的互联网股票中。因此，互联网投资首次超过20%的持仓。我们倾向于用自由现金流倍数来评估这类资产的安全边际和长期回报率。总体而言，他们的行业竞争结构日渐清晰，开始清理低效资产，并注重分红和回购，关注上下游的产业共赢，监管环境也日渐友好。相比于传统商业地产的“商场-写字楼-酒店”的老三件套，线上商业也形成了“广告-算力-支付”的新三件套。无论是线上流量还是购买土地，新旧商业的本质都是经营客户流量的生意，而互联网商业的头部效应和现金流量更加惊人。
最佳配速
正如一本健身书籍《耐力》所说，我们日常的跑步、企业的ROE、基金的回报率，都有一个类似的最佳有氧配速。压在这样的配速下，我们可以发挥最大的持久力。我们的经验是企业的长期ROE在10%-20%之间，买入成本控制在1倍PB或者10倍自由现金流，我们的投资人就可以获得接近企业长期ROE的回报率。即便经历了熔断性股灾、新能源牛市、新冠疫情、贸易战、地产大周期，我们基金过去10年的稳定复利没有被打断。我们的核心资产在银行、地产、保险、电信和能源之间轮换，最近又加入具有强劲现金流支撑的互联网资产。即使是好资产我们也期望买在“无人问津处”。朴素的食材+估值的自律，是我们Simpleway之道。
银行做的是利差生意。经济好的时候，存款利息3%，贷款利率6%，银行吃3%的利差很开心。经济差的时候，存款利息2%，贷款利率3%，银行吃1%的利差，银行吃的利差缩小到1%，很难受。和银行的利差生意相反，我们股市里的利差在牛市收窄，而在熊市里扩大。巴菲特的老师格雷厄姆曾说：人声鼎沸的牛市里，大家借着证券公司8%的利息的融资盘去买3%分红的股票（假设股票的盈利100%拿来分红，股票市盈率是33倍）。而在无人问津的熊市里，我们却可以按照3%的融资利率去买8%分红率的股票（同样假设股票盈利全部分红，这时候股票市盈率在12.5倍）。以上两拨人的差异就是，前者要赚别人的钱，而后者则是赚资产的钱。看看下图的港股通高股息指数，在2022年年底，这个指数的股息率达到10%，到现在还有8%的股息收益率，和10年期国债的利差在6%-8%之间。而在美股市场这个利差是则是负数，因此巴菲特在痛苦地囤积现金。绝大多数散户在熊市中空仓，牛市中犹豫，泡沫中all in。如果换个收租婆思维，一颗“拥有资产”的心，很多事情就非常简单。下图是中美日三国固定资本形成占GDP的比重。
在过去20年，中国的固定资本形成占GDP超过40%。政府、企业和居民的承受力已经达到历史极限。我们需要个长期的低利率环境，利用稳定的现金流去反哺社会。这才是中国低利率和高股息策略长期化的内在机制。
可持续盈利——基础代谢的计量就像睡眠依旧有基础代谢，长江枯水期也不代表断流。经济进入衰退期，基础的经济代谢活动并未停歇。只要太阳升起，我们的14亿人口，2.9亿的在校学生，每年800-900万的新生儿，4.5亿台汽车，18亿部手机都会活跃起来，银行的扣款系统就运作起来。就像长江10年径流相对稳定且可以被客观计量，基础代谢资产的10年现金流也是一样。我们有5位同事来自保险精算和统计专业，大家都努力计量出各类新旧资产的长期现金流回报。相比于5年出一个爆款的《哪吒2》票房，我们更喜欢每天能卖20亿瓶可乐的细水长流。在过去10年，信璞的价值精英策略，既赶上了纳斯达克指数，也跑赢了黄金这样的避险资产。我们认为，同为避险资产，稳健的股票投资，熊市中有分红托底，牛市里也能跟上经济发展，攻守兼备是最大的好处。过去几年一个认真看空经济的人，他可以在黄金和国债上赚得盆满钵满。而大多数人在熊市亏损的来源是在“乐观和悲观情绪”之间频繁切换，失去了认知世界的“客观行动”体系。
除了拥抱经济的基础代谢资产，我们也非常关注企业的社会价值，能否满足“你好，我好，大家好”。2018-2019年是地产公司有史以来业绩最好的年份，而老百姓却创造出“6个钱包买房”的理论。当美国医药股和医疗保险股盈利冠绝全球的时候，路易吉枪击CEO事件爆发。任何一个商业部门，无论中国的房产还是美国的算力，一旦要打爆老百姓钱包，游戏都将戛然而止。就像资产管理业，基金的规模和业绩也可以和投资人的赚钱完全脱钩。独盈和赌盈都是信璞的投资禁区。
两个爆款的同时出现，预示着一件事情，就是中国在制造、市场和研发上都具备和美国媲美的单一大市场优势。其实无论影视、制造、互联网还是资本市场，都是规模经济的产物。小国无外交，小国同样也难有深度的资本市场。当我们只能在中美两国的债权、房产和股票之间选择的话，其结果是显而易见的。在以上2*3的六只格子里，从股息和估值看，中国股票还是最有吸引力的家门口资产。中国的14亿人存在着另外一种“规模负利”，那就是赛道拥挤。春运高速一旦开启免费，免费车道就成为大型停车场。大家都在观望政策，就会出现9.24的暴涨暴跌。在中国这样的超级散户市场，我们不得不进化出“错峰出行”的能力。即便是好资产，我们也得耐心等待，期望买在“无人问津处”，卖在“人声鼎沸时”。为投资人利益考虑，我们不得不对后续的“暗度陈仓”计划适当保密，但是我们的原则却始终未变。
在低利率环境下，中国经济经历了5年的修生养息，将逐步进入复苏之路。投资者最重要的事情是审视自身的资产配置，在中美资产之间取舍，在股票、房产、债券之间取舍时，我们建议，对中国股市的态度要从战略防守逐步转为攻守平衡。再次感谢越来越多的投资人和我们风雨同舟，以一颗“资产的心”来应对这个世界的不确定性。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
