中信建投｜研究周知：2025年政府工作报告解读

中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾3月2日-3月8日受投资者青睐的精品研究报告。

策略：震荡整固，而非行情结束————“重估牛”系列报告之二十

策略：夯实“重估牛”基础，科技主线更加明晰——策略视角学习2025年政府工作报告

首席经济学家：春雷响 万物新——2025年政府工作报告学习体会

宏观：2025年重要的是什么——政府工作报告解读

海外经济：德国大选：落地后的政策与市场

医药：AI制药潜力释放，有望重塑医药未来图景

房地产：再提持续用力推动楼市止跌回稳，专项债收储方向明确——2025年政府工作报告点评

轻工纺服及教育：AI教育，奇点时刻来临！

家电：海外公司24Q4业绩总结：收入端保持增长，盈利能力普遍提升

机械：人形机器人调整分化，低估值顺周期关注度提升

上周全球市场风险偏好有所下降，对美国经济担忧开始上升，中国市场投资者也担心特朗普对华关税和科技封锁持续加码，避险情绪有所加剧，加之近期科技板块交易过热获利盘兑现诉求较强，短期市场迎来震荡整固，但整体来说，外部扰动稳定之后，春季行情依然有望继续，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等中期环境更没有改变，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。近期重点关注行业：国产算力、消费电子、汽车智能化、军工、服务消费、地产、钢铁等；关注主题：央国企市值管理，机器人，AI+等。

近期市场调整是内外因素共同导致的，既有外部政策的冲击，也有市场内部交易结构过热的影响。外部环境上，特朗普预期将加征对华关税，导致避险情绪蔓延。内部因素上市场过度集中于科技板块，资金高度涌入与DeepSeek、人形机器人等相关主线板块。

展望后市，短期内市场将保持震荡整固。随着下周两会召开以及三月末业绩披露期的到来，政策和企业财报的关注将上升。而中期来看，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等中期环境更没有改变，资本市场的改革红利也仍将持续，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。

除了科技之外，信贷、钢铁板块、房产市场和消费领域等边际数据呈现改善的信号，部分相关领域方向值得关注。中期“AI+”仍是主线，当前“人工智能+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值，震荡整固回稳之后，能验证真实产业景气进展的方向依然值得关注。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

证券研究报告名称：《震荡整固，而非行情结束————“重估牛”系列报告之二十》

对外发布时间：2025年3月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

陈果 SAC 编号:S1440521120006

SFC 编号:BUE195

何盛 SAC编号:S1440522090002

两会召开，政府工作报告整体符合预期。其中，经济增长目标稳健务实，政策基调强调突破突围，宏观政策延续更加积极有为导向。重点任务聚焦新质生产力与内需提振，深化人工智能+行动，推动低空经济、量子信息等未来产业；扩内需政策加码。对资本市场，深化资本市场投融资综合改革，推动资本市场从“融资市”向“投资市”转型。在外部扰动稳定后，春季行情有望继续，科技成长板块仍为主线，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。重点关注：国产算力、消费电子、汽车智能化、军工、服务消费、地产、钢铁等。

2025年政府工作报告将“扩内需”列为首要任务，GDP增长目标设定为5%左右，财政赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，超长期特别国债规模扩大至1.3万亿元，重点支持设备更新、绿色转型及民生领域。消费提振专项行动安排3000亿元支持家电、汽车以旧换新，完善劳动者工资增长机制，推动服务消费扩容升级。新质生产力布局加速，聚焦低空经济、6G、具身智能等未来产业，深化“人工智能+”行动，推动制造业数字化转型。政策协同性增强，财政扩张与产业升级联动，支持民企参与“双碳”战略。风险方面，地方财政压力及外部不确定性需强化政策落地效能与稳外贸措施。

经济增长目标设定基本符合市场预期。2025年的GDP增长目标、失业率及城镇新增就业目标沿袭去年，而CPI目标从约3%下调至近2%，反映对潜在价格压力的前瞻应对。报告强调增长与就业对防风险、保民生及中长期发展的关键性，需挖掘经济潜力应对挑战。CPI下调反映地方两会后的市场共识，后续政策或聚焦需求提振与供给优化，力促物价温和回升。财政政策力度显著增强，赤字率升至4%，创历史新高。本年度政府的赤字规模达5.66万亿元，同比增长1.6万亿元，其中新增专项债4.4万亿元，同比增长0.5万亿元，明确用于土地收储、存量房收购及债务化解。此外，新增1.8万亿元特别国债，其中1.3万亿元投向“两重两新”，0.5万亿元补充银行资本金。今年新增政府债务较去年多2.9万亿元，加上去年底批复的2万亿元化债专项债，财政支持力度预计比去年增加约5万亿元，显示出积极财政的强力托底意图。货币政策走向适度宽松。货币政策延续宽松基调，提到要“适时降准降息，保持流动性充裕”；首次明确“更大力度促进楼市股市健康发展”，较12月中央政治局会议提出的“稳住楼市股市”的提法更积极，凸显政策对资产市场稳定的高度重视。

超长期国债提振内需，消费与投资两端发力。政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为首要任务，政策框架从供需两端协同发力，启用超长期国债，突出“真金白银”支持与长效机制建设，反映了中国在经济增速换挡期对结构性矛盾的精准应对。当前，全球经济复苏乏力叠加地缘政治冲突，外需贡献度下降；国内房地产调整与人口老龄化压力下，传统增长动能减弱。超长期国债的发行，能以较低融资成本为政府提供跨周期调控空间，避免短期债务滚动压力，契合“两重”项目的长回报周期特性。

消费端发挥以旧换新的乘数效应。3000亿元特别国债投向消费品以旧换新，预计将撬动万亿级市场。参考2009年家电下乡经验，每1元财政补贴可拉动7-10元消费。县域消费潜力或将得到释放。三四线城市家电、汽车保有量仍有20%以上更新空间，政策推进将进一步弥补城乡消费差距。供给端产业链重构与新质生产力培育7350亿元中央预算内投资聚焦“两重”项目，需关注两大方向：半导体、工业母机等“卡脖子”领域；算力网络、低空经济、氢能储能等超前布局。

政策倾斜房地产行业与资本市场。报告首次提出“更大力度促进楼市股市健康发展”，针对房地产行业“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，通过“实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。”在财政政策上新增专项债化解地方政府受困于房地产市场的隐性债务，“合理控制新增房地产用地供应”，表明对房地产企稳回升的支持力度及未来发展范式的转换。

针对资本市场，“深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设。改革优化股票发行上市和并购重组制度。加快多层次债券市场发展。”延续9.24后政府对资本市场的引导方向，推动资本市场从“融资市”向“投资市”转型，最终服务于经济高质量发展与新质生产力培育的战略需求。

民生领域回应市场关注。报告首次提及“强化宏观政策民生导向”；提出“完善劳动者工资正常增长机制”，首提“发放育儿补贴”，明确指出“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级，在保障和改善民生中打造新的经济增长点。”回应了市场核心关注，内需提振方向聚焦国内居民的消费能力与消费预期。

重点任务聚焦“新质生产力”。政府工作报告明确提出，以科技创新引领现代化产业体系建设，将“新质生产力”作为经济增长的核心动能，重点聚焦三大方向：1）深化“人工智能+”行动，推动数字技术与实体经济深度融合，加速医疗、工业、金融等垂直领域的大模型产业化应用，“人工智能+”从概念转向场景化落地；2）布局未来产业，报告首次将“低空经济”写入国家战略、量子信息、生物制造等战略方向，提出“构建自主可控产业链”；3）强化创新生态，通过新型举国体制攻关“卡脖子”技术，优化算力网络布局，完善低空空域管理等配套政策。政策设计凸显“以供给升级创造新需求”的发展路线。重点推荐科技产业趋势，重点关注国内AI算力和应用、人形机器人、低空经济的投资机会。

展望后市，短期内市场将保持震荡整固。随着两会召开以及三月末业绩披露期的到来，政策和企业财报的关注将上升。而中期来看，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等中期环境更没有改变，资本市场的改革红利也仍将持续，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。除了科技之外，信贷、钢铁板块、房产市场和消费领域等边际数据呈现改善的信号，部分相关领域方向值得关注。中期“AI+”仍是主线，当前“人工智能+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值，震荡整固回稳之后，能验证真实产业景气进展的方向依然值得关注。

近期重点关注行业：国产算力、消费电子、汽车智能化、军工、服务消费、地产、钢铁等；关注主题：央国企市值管理，机器人，AI+等。

（1）地缘政治风险。如果地缘关系管理不善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，港股流动性也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险再次凸显，经济复苏不及预期，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

证券研究报告名称：《夯实“重估牛”基础，科技主线更加明晰——策略视角学习2025年政府工作报告》

对外发布时间：2025年3月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

陈果 SAC 编号:S1440521120006

姚皓天 SAC 编号: S1440523020001

2025年政府工作报告主要表述：总的形势判断，外部环境复杂严峻、正视困难和坚定信心；主要经济目标，GDP增长5%左右，财政支出强度明显加大；主要政策取向，稳中求进、以进促稳，更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策，根据形势变化动态调整，强化民生导向；全年重点工作，主要有十项，及开展 “十五五”规划编制等。 

我们认为，本次报告面对复杂严峻的全球环境，正视困难、坚定信心，提出5%左右的经济增长目标明确，财政、货币、民生等各项政策取向有力，全年在提振消费、扩大就业、建设现代产业、稳住楼市和股市、化解债务、扩大开放、深化改革等领域的具体工作措施清晰，将有效确保“十四五”规划圆满收官和引领“十五五”规划开局起步。

2025年3月5日，十四届全国人大三次会议上午9时开幕。国务院总理李强代表国务院向十四届全国人大三次会议作政府工作报告。

2025年政府工作报告的主要内容包括，总的形势判断、主要经济目标、主要政策取向、全年重点工作等。我们认为，本次报告面对复杂严峻的全球环境，正视困难、坚定信心，提出5%左右的经济增长目标明确，财政、货币、民生等各项政策取向有力，全年在提振消费、扩大就业、建设现代产业、稳住房地产、化解债务、扩大开放、深化改革等领域的具体工作措施清晰，将有效确保“十四五”规划圆满收官和引领“十五五”规划开局起步。

2025年总的形势判断，主要包括外部环境、正视困难和坚定信心。一是外部环境更趋复杂严峻。世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘政治紧张因素较多，国际市场波动风险加剧，都可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击。二是正视困难，经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，群众就业增收承压，民生存在短板，一些地方基层财政困难，一些工作协调配合不够等。三是坚定信心，我国经济的制度、市场、产业、人才、治理、升级、空间等优势显著。我国具有显著的制度优势、超大规模市场、完备产业体系、丰富人力人才资源等诸多优势条件，有需求升级、结构优化、动能转换的广阔增量空间，经济长期向好的基本趋势没有改变也不会改变。

2025年主要经济目标，坚持稳中求进、目标引领，财政支出强度明显加大。一是增长和价格，整体符合预期，明确回应楼市、股市和融资成本等市场关注。其中，GDP增速5%左右，CPI增速2%左右，明确稳住楼市股市、更大力度促进楼市股市健康发展，明确推动社会综合融资成本下降。二是就业和收入，目标稳定。其中，城镇调查失业率继续保持5.5%目标。三是财政和支出，持续用力、更加给力。其中，今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元、比上年增加1.2万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。

2025年主要政策取向，坚持稳中求进、以进促稳，强调根据形势变化动态调整政策，强调宏观政策强化民生导向。一是总体取向，稳中求进，以进促稳，动态调整。强调要注重目标引领，把握政策取向，讲求时机力度，强化系统思维，提升宏观政策实施效能。二是实施更加积极的财政政策。强调要统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力，明确了赤字率、赤字规模、预算支出、超长期特别国债、特别国债、地方专项债等具体定量目标。三是实施适度宽松的货币政策。明确要发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。四是特别强调要强化宏观政策民生导向。经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级，在保障和改善民生中打造新的经济增长点。五是继续打好政策“组合拳”。加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策协同以及与改革开放举措的协调配合。

2025年全年重点工作，主要有十项，以及开展 “十五五”规划编制工作等。十项重点工作，依次有：一是大力提振消费，二是现代产业建设，三是科教兴国战略，四是经济体制改革，五是扩大对外开放，六是防范化解风险，七是乡村全面振兴，八是新型城镇化和区域协调发展，九是加快绿色转型，十是保障改善民生和提升治理效能。

综合看，对市场关注的各个重点领域，皆部署了相应的具体措施，例如：在提振消费方面，初步部署了约18项具体措施，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，积极扩大有效投资。在扩大就业方面，初步部署了约8项具体措施，更大力度稳定和扩大就业。在现代化产业体系建设方面，初步部署了约16项具体措施，因地制宜发展新质生产力，推动科技创新和产业创新融合发展，大力推进新型工业化，做大做强先进制造业，积极发展现代服务业，培育壮大新兴产业、未来产业，推动传统产业改造提升，激发数字经济创新活力。在稳定房地产方面，初步部署了约7项具体措施，持续用力推动房地产市场止跌回稳。在化解债务方面，初步部署了约4项具体措施，稳妥化解地方政府债务风险。

（一）提振消费方面：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。实施提振消费专项行动。（1）制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级。（2）多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。（3）安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。（4）从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给。（5）创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展。（6）落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力。（7）完善免税店政策，推动扩大入境消费。（8）深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系。（9）完善全口径消费统计制度。（10）强化消费者权益保护，营造安全放心消费环境。积极扩大有效投资。（1）紧扣国家发展战略和民生需求，发挥好各类政府投资工具作用，加强财政与金融配合，强化项目储备和要素保障，加快实施一批重点项目，推动“十四五”规划重大工程顺利收官。（2）切实选准选好项目，管好用好资金，保障在建项目资金需求，坚决防止低效无效投资。（3）今年中央预算内投资拟安排7350亿元。（4）用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”建设。（5）优化地方政府专项债券管理机制，实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施。（6）简化投资审批流程，建立健全跨部门跨区域重大项目协调推进机制。（7）加大服务业投资力度。（8）支持和鼓励民间投资发展，规范实施政府和社会资本合作新机制，引导更多民间资本参与重大基础设施、社会民生等领域建设，让民间资本有更大发展空间。

（二）扩大就业方面：更大力度稳定和扩大就业。（1）要完善就业优先政策，加大各类资金资源统筹支持力度，促进充分就业、提高就业质量。（2）实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，用足用好稳岗返还、税费减免、就业补贴等政策。（3）支持劳动密集型产业吸纳和稳定就业，统筹好新技术应用和岗位转换，创造新的就业机会。（4）优化就业创业服务，拓宽高校毕业生等青年就业创业渠道，做好退役军人安置和就业服务，促进脱贫人口、农民工就业，强化大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体帮扶。（5）加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障，推进扩大职业伤害保障试点。（6）切实保障劳动者工资发放，清理整治欠薪，坚决纠正各类就业歧视。（7）开展大规模职业技能提升培训行动，增加制造业、服务业紧缺技能人才供给。（8）加快构建技能导向的薪酬分配制度，提高技能人才待遇水平，让多劳者多得、技高者多得、创新者多得。

（三）现代化产业体系建设方面：因地制宜发展新质生产力，推动科技创新和产业创新融合发展，大力推进新型工业化，做大做强先进制造业，积极发展现代服务业。培育壮大新兴产业、未来产业。（1）深入推进战略性新兴产业融合集群发展。（2）开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展。（3）建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。（4）深化先进制造业和现代服务业融合发展试点，加快发展服务型制造。（5）加强产业统筹布局和产能监测预警，促进产业有序发展和良性竞争。（6）加快国家高新区创新发展。（7）梯度培育创新型企业，促进专精特新中小企业发展壮大，支持独角兽企业、瞪羚企业发展，让更多企业在新领域新赛道跑出加速度。推动传统产业改造提升。（1）加快制造业重点产业链高质量发展，强化产业基础再造和重大技术装备攻关。（2）进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。（3）加快制造业数字化转型，培育一批既懂行业又懂数字化的服务商，加大对中小企业数字化转型的支持。（4）开展标准提升引领传统产业优化升级行动。（5）深入推进制造业“增品种、提品质、创品牌”工作，加强全面质量管理，打造名品精品、经典产业。激发数字经济创新活力。（1）持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。（2）扩大5G规模化应用，加快工业互联网创新发展，优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群。（3）加快完善数据基础制度，深化数据资源开发利用，促进和规范数据跨境流动。（4）促进平台经济规范健康发展，更好发挥其在促创新、扩消费、稳就业等方面的积极作用。

（四）稳定房地产方面：持续用力推动房地产市场止跌回稳。（1）因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。（2）优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。（3）盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。（4）拓宽保障性住房再贷款使用范围。（5）发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。（6）有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。（7）适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。

（五）化解债务方面：稳妥化解地方政府债务风险。（1）坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。（2）按照科学分类、精准置换的原则，做好地方政府隐性债务置换工作。（3）完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动。（4）加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。

证券研究报告名称：《春雷响 万物新——2025年政府工作报告学习体会》

对外发布时间：2025年3月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黄文涛  SAC 编号:S1440510120015

朱林宁 SAC 编号:S1440521020002

今年GDP和就业相关目标持平于2024年；CPI目标反而低于去年1个百分点；财政预算内债务大幅扩张，较去年增扩2.9万亿；然政策依然强调“坚决防止低效无效投资”。这些看似矛盾的信息，预示2025年增长要求是何，政策逆周期是强还是弱？

我们认为，增长、就业目标持平于去年，CPI目标增速调降，表达的是求稳、客观、务实的稳增长政策取向。2025年政策并不追求经济大开大合，而要求经济发展更加契合长期规律，行稳致远。

再来理解财政预算扩张，本意不在于强力逆周期，而是在结束财政缩表情况下，引导财税进一步规范化，向长期改革迈进。

这次两会吸引市场的关注的是消费和科技，前者亮点在提振消费的切入点不同以往（人口、收入），后者亮点在科技战略性定位偏高。

过去两年政策曾对增长的要求更加侧重稳健，更追求增长符合长期规律推进，所以我们在过去两年并未看到类似2009年四万亿以及2015-2016年那一轮棚改的强力逆周期操作。

既然过去两年增长定调如此，那么5%左右GDP增速真正关键的信息点不在5%这个数字，而在于表达一种政策取向，2025年对增长的要求与过去两年一致。正因如此，我们也不必过于精细计算2025年经济结构如何配比，从而达到5%左右的GDP增速。

城镇新增就业、城镇调查失业率，两大指标均持平于过去两年。也在侧面印证，政策在增长方面强调求稳。

如何理解今年CPI目标较去年走低1个百分点？相较以往，大部分政府工作目标持平或增长，唯独CPI目标今年有明显下降。

我们的理解是，政策在物价方面更加客观，毕竟2022年以来下游物价始终偏弱，并且偏离年初既定目标。回顾过去三年，地产供需格局转变之后，中国经济已经从一个高杠杆、高投资、高债务和高通胀模式中走出来，进入到中性增长、中性杠杆、适度投资和平稳通胀的阶段。

再者2025年关税博弈或加大上游大宗价格下行风险，基于长期趋势和短期的关税逻辑，给定一个更加切合实际的通胀目标，旨在表达2025年政府对总体物价和总量增长抱有更客观也更务实的政策立场。这与增长求稳的取向一致。

2025年政府工作目标，直观上令人眼前一亮的是财政预算扩容。

赤字规模5.66万亿，较上年增扩1.6万亿；超长期特别国债1.3万亿，比上年增加3000亿；专项债券4.4万亿，比上年增加5000亿；特别国债5000亿支持国有大行补充资本。合计新增政府债11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元。

这一数字与我们之前预期基本一致（《财政总盘子测算》），我们之前也提示过，测度中国财政总盘子，需要综合考虑预算内外两条线索。一个经典例子是，2024年预算内债务较2023年扩张，然而预算外较2023年明显收缩，加之税收、土地出让金持续下行，最终2024年财政总盘子较2023年收敛。

评估2025年财政力度，最终落脚到财政总盘子。同样道理，我们还是要从预算内和预算外两条线索同时进行评估。本次政府工作报告还提到，“坚决防止低效无效投资”，“加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解”，呼应预算外投融资依然处于规范进程。

如果我们将过去几年预算内债务扩容、预算外债务收敛、预算内债务置换预算外债务这三条线索串联起来，不难发现一条更为长期的主线，中长期的财政改革正在缓步推进。在这样的主线之下，再来理解预算内债务扩张，我们不能带有旧思维，将其理解为逆周期大扩张，而更应将其理解为中国财政规范和改革的进程在推进。

2025年政府工作报告对消费的关注度显著高于往年。

除了将“大力提振消费”作2025年政府工作首要任务之外，还明确提及“育儿补贴”和生育政策。并且也关注到了消费的底层——收入稳定增长的重要性。

消费提振措施方面，以旧换新依然是主要手段。去年1500亿的资金支持取得了积极成效，带动汽车销售额9200多亿、八大类家电产品销售额2400亿、家装厨卫“焕新”带动销售相关产品约1200亿元，电动自行车销售超37亿元，今年进一步扩大至3000亿。

新经济和产业政策方面，市场期盼已久的科技创新毫无悬念在政府工作报告中有明确论述。

“培育壮大新兴产业、未来产业”今年摆在了产业政策首位。

报告提到推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G 等未来产业，支持独角兽企业、瞪羚企业发展，让更多企业在新领域新赛道跑出加速度。

支持人工智能应用大发展。

报告提到持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合。支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《2025年重要的是什么——政府工作报告解读》

对外发布时间：2025年3月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝 执业证书编号：S1440524020001

王泽选 执业证书编号：S1440520070003

德国大选结果与民调一致，中右翼势力崛起，社民党大幅落败，后续关注：

（1）政策方面：德国的未来取决于外交政策取向和俄乌冲突结局，美国对欧关税、俄乌和谈会影响德国和欧洲的对美态度和相关政策；市场最关注的财政刺激方面，基民盟/基社盟的核心举措在于“债务刹车”改革，比较可能的方案是，在联邦核心预算中放宽债务融资，为国防支出融取更多资金，在州政府层级放松“债务刹车”，允许各州政府进行结构性融资，资助基建、教育、交通和数字化等领域的投资；德国在对外投资和出口等方面与中美关系匪浅，在中美之间进行平衡是可能的策略。

（2）市场方面：目前欧洲股市和债市的变化主要反映俄乌和谈预期以及潜在的财政刺激利好。短期来看，德国财政刹车改革和军费、基建扩张预期相对稳定，但中期来看，俄乌和谈催生的新安全框架建立、产业资本回流、能源成本下降等预期还不稳定，一旦谈判和战局出现反复，欧洲相关资产在高位可能存在风险。

2月23日，德国大选结果出炉，基民盟获得多数票，中右翼势力强势崛起。在俄乌冲突和特朗普上台的乱局之下，德国选择的道路对欧洲的未来具有举足轻重的意义。

简评

德国本次大选结果基本与先前民调结果一致，中右翼势力崛起，社民党大幅落败。进入后默克尔时代，德国陷入了政治和经济的危机：内政方面，多党派组成的联合政府分权严重，缺乏强有力的内阁向心力，通货膨胀、移民激增、疫情冲击、科技竞争力下降和产业外流对德国经济的拖累严重；外交方面，俄乌冲突尚未解决，在美国和中国之间的战略博弈难以权衡。诸多冲击之下，社民党在本次选举中黯然退场，基民盟/基社盟获得最多席位，右翼保守政党另类选择党支持率大幅提升，成为第二大党。

本次德国选举后，中右翼政党快速崛起，社民党惨败。默茨领导的基民盟/基社盟 (CDU/CSU) 以 28.5% 的得票率夺魁，德国极右翼德国选择党（AfD）位居第二，得票率翻了一番，达到历史最高水平，约为 21%。社民党则大败，得票率16.4%，相比2021年下滑9.3%，创下1887年以来的最差成绩；绿党本次也铩羽而归，得票率11.6%，相比2021年下滑3.1%。值得注意的是，本次德国的投票率达到 84%，高于2021年76%同期水平，创下了1990年东西德统一以来的最高水平，体现了德国民众迫切改变现状的诉求。

从组阁角度看，默茨宣称不会与第二大党另类选择党组阁，而是会选择和社民党组阁。默茨认为特朗普和马斯克对另类选择党的支持并不正常，与其组阁会面临无法达成政策共识和受美国影响等因素的威胁。而选择和社民党组阁正好达到328票，可以超过315票大关，避免了还需要联合其他政党组阁的风险。

经济政策方面，基民盟/基社盟的主张优化财政收支平衡，一方面降低企业税负，支持中小企业发展以促进经济增长，另一方面对个人所得税征收进行改革，对高收入人群征税。从支出端看，社会转移支付（如失业救济、住房补贴等）应该进行一定程度的削减，鼓励民众辛勤工作而非坐享福利。

基民盟/基社盟的核心举措在于“债务刹车”改革。“债务刹车”是2009年写入德国宪法的财政纪律条款，限制联邦政府的结构性赤字不得超过GDP的0.35%，且禁止联邦政府为州政府举债。新冠疫情和乌克兰危机一度导致德国政府暂停债务刹车，在形势缓解之后德国政府于2023年宣布恢复了债务刹车，但又引发了预算缺口问题。在俄乌冲突悬而未决、特朗普对欧态度恶劣的背景下，德国谋求战略自主、军事能力提升的意愿越发强烈，基民盟/基社盟提出至少将国防支出提升至GDP的3%。在国防和基建投资资金短缺的当下，“债务刹车”改革迫在眉睫，且已经凝聚了一定的共识。

目前关于国防资金和基金资金是放入预算内进行债务融资、还是单独筹集预算外的国防基金和基建基金，德国各党未形成统一意见。比较可能的方案是，在联邦核心预算中放宽债务融资，为国防支出融取更多资金，在州政府层级放松“债务刹车”，允许各州政府进行结构性融资，资助基建、教育、交通和数字化等领域的投资。

 默茨追求欧洲的独立性，实际效果可能比较有限。首先，德国自身的经济、科技和军事实力已大幅下降，无法全面主导立场分裂的欧盟；其次，内政的急迫性使得新内阁会更加着眼于国内事宜，无论是能源价格问题，还是关税问题或北约军费问题，德国终究绕不过俄乌冲突的解决，也必须直面特朗普，但由于议价能力较弱，最终可能会以对美部分妥协告终。

德国未来可能试图在中美之间寻求平衡，中欧关系或会有一定突破。疫情和俄乌冲突之后，德国产业资本快速外流，金融保险资本大量流向美国，制造业资本大量流向中国。而德国的第一和第二大出口贸易伙伴就是美国和中国，因此，德国必须面对美国与中国之间的平衡问题。在特朗普拿出关税和军费等筹码对要挟德国和欧盟时，中德和中欧也可以探索出更多共同利益进行合作。

目前欧洲股市和债市的变化主要反映俄乌和谈的预期，德国相关资产反映财政刹车改革和军费扩张预期。近期欧洲股市大涨，核心逻辑依然是美俄接触之后，俄乌和谈有望达成，这一新变化让市场产生能源成本下降、经济触底复苏和资本回流的预期。

从德国角度观察，确定性较高的仍然是财政刹车改革带来的国防和基建支出扩张。但从远期看，俄乌谈判距离停火、构建欧洲新安全框架依然有不小的距离，能源价格的大幅下降和欧洲产业资本回流还遥遥无期，一旦出现谈判的破裂和战局的升级，欧洲股市有可能面临高位风险。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。 

证券研究报告名称：《德国大选：落地后的政策与市场》

对外发布时间：2025年3月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 执业证书编号：S1440521110002

张溢璨 执业证书编号：S1440523070002

AI制药领域正经历着快速的迭代和变革，算法的更新迭代和算力的支持为AI在制药领域的应用打下了良好的基础。目前AI算法在临床前药物发现阶段已经有着深入且深刻的应用，海外头部临床CRO公司在临床试验中已经布局AI多年，完全由AI研发的新药有望在1-2年内成功上市。我们认为AI有望重塑药物发现的模式，并且为制药行业带来潜移默化且持续地降本增效，驱动AI制药管线和市场的快速增长，我们看好AI制药行业长期的发展潜力及前景。

AIDD覆盖早期药物发现全流程。传统药物开发过程花费时间长成本高，且成功率较低，随着已有靶点的新药陆续获批，新药开发难度逐渐上升。近年来AI特别是深度学习的发展，促进了其在包括靶点筛选、分子生成及优化、ADMET预测、晶型预测以及合成路线筛选等的应用，有望重塑早期药物发现的流程，大大加速早期药物筛选的效率及成功率。

AIDD企业总体处于早期阶段，行业有望进入加速成长期。AI biotech主要包括三种商业模式，第一是仅提供软件服务的SAAS类企业，其次是结合AI平台为客户进行新药筛选或者评估的服务类CRO企业，最后还有通过AI平台自主设计新药并进行管线推进的AI 创新药企。目前多数企业发展处于早期阶段，采用其中几种商业模式的结合，整体AI制药市场仍还比较小，但随着越来越多资本的参与、技术的更迭以及AI制药管线逐步上市得到验证，行业有望逐渐迎来收获期。

海外代表企业先行，AI加速行业创新。海外公司在AI制药领域探索时间相对较长，经历了一些挫折后近年来有望迎来突破。薛定谔从软件服务开始逐步拓展到自主推进AI管线，Recuision通过表观筛选在研管线布局丰富，通过与Exscientia整合有望进一步加强头部企业能力，IQVIA与ICON在临床研究过程中积极整合AI技术，有望将临床实验效率带入新阶段。

国内企业快速迭代，AI技术层出不穷。国内企业中多数AI制药相关公司仍处于早期阶段，但如晶泰科技、英矽智能等也已经开始或者成功进入二级市场，助力公司发展迈入下一阶段。国内CXO企业如泓博医药、成都先导已经开始推出各自技术平台，运用AI加速新药研发。

投融资不及预期风险：AI制药行业仍处于早期阶段，行业公司多数处于未盈利阶段，公司发展依赖于行业投融资情况，存在投融资不及预期风险。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

销售不及预期风险：销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到不同地区政策、物流运力不足 、生产产能不足、销售能力不足等风险。

市场竞争加剧风险：目前创新药物研发热度增加，入局企业增多，研发投入增加，可能面临同靶点竞争拥挤，市场竞争加剧等风险。

证券研究报告名称：《AI制药潜力释放，有望重塑医药未来图景》

对外发布时间：2025年3月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC 编号:S1440517050001

SFC 编号:ASZ591

袁清慧 SAC 编号:s1440520030001

SFC 编号:BPW879

魏佳奥 SAC 编号:S1440524050001

王云鹏 SAC 编号:S1440524070020

自去年926政治局提出止跌回稳以来，四季度至今年年初楼市止跌回稳成效显著。今年政府工作报告再提持续用力推动房地产市场止跌回稳，供需两端并行用力。供给端控制新增供地，推进专项债收储；需求端因城施策调减限制性措施，加力实施城中村、危旧房改造。同时加大资金支持力度，今年多安排5000亿专项债，并明确土地收储和收购存量商品房是重点方向之一。“好房子”首次列入政府工作报告，建设适应人民群众高品质居住需要的“好房子”是房地产发展的长期趋势。叠加适度宽松和更加积极的财政政策，房地产止跌回稳政策成效有望持续巩固。

3月5日，李强总理在人大三次会议中作政府工作报告（下文简称《报告》），提出实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策。房地产方面，要持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房。

开年以来楼市延续止跌回稳趋势。自去年926政治局会议提出止跌回稳以来，一系列地产支持性政策推动房地产市场止跌回稳成效显著。去年四季度单季商品房销售面积同比回正至0.6%，70城新房价格环比降幅由9月的0.7%收窄至12月的0.1%，新房价格环比增长数量由9月的3个增加至12月的23个。2025年以来楼市销售热度延续四季度止跌回稳趋势，1-2月重点40城新房成交面积同比增长5%，重点13城二手房成交面积同比增长29%。

再提持续用力推动房地产市场止跌回稳，政策成效有望继续巩固。2024年底中央经济工作会议首次提出“持续用力”推动房地产市场止跌回稳，《报告》再次重申持续用力推动房地产止跌回稳。具体来看，在供给端《报告》指出合理控制新增供地，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房。对于库存较多、去化周期较长地区可通过合理控制新增供地以从源头推动楼市平稳；存量用地与商办用房可通过收购闲置土地和存量商品房以改善供求关系。在需求端明确因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。当前优化公积金政策与降低房贷利率均是释放刚需与改善性需求的有效路径，北上深仍存在放松限制性政策空间。在供需两端持续用力基调下，今年房地产市场有望持续巩固止跌回稳成效。

实施适度宽松的货币政策，支持楼市健康发展。在货币政策方面，《报告》提出适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展。适时降准降息为房贷利率进一步降低打开预期空间，优化结构性货币政策对房地产盘活存量有望持续提供持续性支持，支持楼市健康发展。

资金支持力度不减，专项债收储方向明确。《报告》明确要实施更加积极的财政政策，今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。拟安排4.4万亿专项债，较上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。2月以来广东、北京专项债收储落实速度快且卓有成效，根据我们此前发布报告《楼市止跌回稳系列一》测算，全国收储资金规模约为5000亿元。此外，政府工作报告提出拓宽保障房再贷款使用范围。此前3000亿元保障房再贷款额度严格限定为已建成未出售的商品房，并且严格把握所收购商品房的户型和面积标准。拓宽使用范围后可提高地方政策供应保障房能力，增强保障房供应规模、结构、类型的灵活性。

推动建设“好房子”是房地产发展的长期趋势。2023年住建部部长首次提出“好房子”概念，今年推动建设“好房子”首次被列入政府工作报告中。当前我国人均住房面积接近发达国家水平，居民住房需求逐渐由“有没有”转向“好不好”。当前新建商品房逐渐趋向于低容积率、低能耗，2024年全国成交宅地平均容积率为2.04，较2014年降低0.45。推动建设适应人民群众高品质居住需要的“好房子”是构建新发展模式的重要一环，是房地产发展的长期趋势。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《再提持续用力推动楼市止跌回稳，专项债收储方向明确——2025年政府工作报告点评》

对外发布时间：2025年3月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

学习是一个慢过程且具有反人性的特点，但每一轮技术革新都带来教育行业的重大变化。ChatGpt开启生成式AI时代，DeepSeek则大幅降低成本，AI教育蝶变在即。我们认为AI “替代辅导老师”将远易于“替代主讲老师”，未来甚至每个学生都需要AI学习助理。当下，AI教育在拍照搜题、错题、测评、个性化答疑较成熟，并赋能企业内部提质增效，但在精准学习有待提升。AI教育应用潜力最大的是校外学习的学练测评环节，商业化方向包括：①大模型加持下的智能教育硬件，集问答、辅助、教学为一体，有望取代辅导老师职能（答疑、批改、测评，练习过程）、部分教学老师（知识点讲述，学习过程）；②满足特定教育场景的AI教育2C软件应用（语言学习、答疑）；③B端应用场景。

为什么我们认为AI变革教育到了临界点？学习是一个慢过程，且往往具有反人性和“不可能三角”（个性化、高质量、大规模/低成本）的特征，但是每一轮技术革新都带来了教育行业的重大变化，如移动互联网时代下，培训类涌现出在线大班网课、工具类涌现出拍题搜答案APP。

ChatGpt生成式人工智能开启AI新时代，以更大规模的模型实现了良好的问答互动性、多模态理解与多类型内容生成能力；25年1月发布的DeepSeek则具备低成本、开源和推理能力，将改善AI教育的精准度、带动深度思考并节约训练成本，AI实现启发式教学将成为可能。大模型不断演进下将带来AI教育新一轮蝶变在即，预计有望加速大模型时代教育原生APP的涌现。

AI赋能教育场景可分为教、学/练/测评、管、考，成熟度上，目前AI教育在拍照搜题、错题、测评、个性化答疑等均较为成熟，且能够赋能教学教研提质增效，但在精准学习方面仍有待提升。我们认为AI对教育的变革中“替代辅导老师”易于“替代主讲老师”，AI学习助理或将成为可能。

商业化方向包括：1）大模型加持下的智能教育硬件，构建问答、辅助、教学场景为一体，有望取代辅导老师职能（答疑、批改、测评，练习过程）、部分教学老师（知识点讲述，学习过程），在后双减时代，学习机并未消亡反而持续增长，24年全渠道学习机（含学练机）销量600余万台/+25.5%（线上占比90%+）、占k12在校人数约3%，假设未来渗透率达到30%+、对应量级5000万台以上，在AI加持下学习/练机有望实现行业从1到10的转变。2）满足特定教育场景的AI教育2C软件应用，如语言学习类、答疑类。3）B端应用场景，进一步助力教师工作效率提升。

1）政策变动风险：教育受国内政策影响明显，近期地方和中央政府已出台多项政策，促进校外辅导市场的健康发展，包括但不限于校外辅导班的课时限制、相关教学人员的资质、在线教育内容及教育应用程序的运营要求、监管在线及线下课程价格及处罚虚假广告。若后续政策有所变动，或将影响行业和公司发展。

2）行业竞争加剧：中国的智能学习设备服务市场竞争激烈，预计该行业内的竞争会持续及加剧。若未能及时赶上最新及最先进的技术，同时维持充足有能力的技术人员，或会失去优于竞争对手的现有技术竞争力，及产品的吸引力将大幅减低。

3）消费需求不达预期：信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

证券研究报告名称：《AI教育，奇点时刻来临！》

对外发布时间：2025年3月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

叶乐 SAC执证编号：S1440519030001

SFC中央编号：BOT812

黄杨璐 SAC执证编号：S1440521100001

2024年第四季度，海外家电公司整体业绩呈现增长态势，多数公司营收同比上升，利润同比改善。营收增长主要得益于北美、新兴市场等区域的复苏表现，利润改善则源自成本效率提升、产品组合优化等因素，同时，部分公司面临利润率下滑的压力，主因业务剥离、关税与市场竞争加剧。

对于2025年，海外公司普遍持谨慎乐观态度，预计营收将保持增长。惠而浦预计北美业务持平，亚洲、拉美中低个位数左右增长。各公司也在积极采取措施应对潜在挑战，如优化产品组合、提升运营效率等，以实现可持续增长。

推荐受益于AI+的黑电：黑电行业在家庭显示交互中具有重要地位，AI加持能够在画质、人机交互和内容生成上有大幅助力；同时黑电龙头公司在AI眼镜等具备前瞻的布局；看好行业在以旧换新的加持下，通过大屏化和minled化，提升盈利能力。

推荐白电产业链上下游：3月空调排产数据发布，2025年3月家用空调内销排产1382万台，较去年同期内销实绩增长11.9%，出口排产1104万台，较去年同期出口实绩增长9.6%，三月整体内外销表现良好。

风险提示：1）宏观经济增长放缓；2）海外需求不及预期；3）原材料价格上涨；4）供应链运行受阻。

证券研究报告名称：《海外公司24Q4业绩总结：收入端保持增长，盈利能力普遍提升》

对外发布时间：2025年3月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马王杰 SAC 编号：S1440521070002

翟延杰 SAC 编号：S1440521080002

人形机器人：因负面担忧以及前期涨幅较大原因，出现调整，后续预计行情将分化

①市场担忧特斯拉首批零部件供应商将以外资为主，我们认为中国企业制造成本优势突出，人形机器人行业放量的过程中，中国零部件企业将占据主导地位，具备低价、批量供货能力的标的最具竞争力。②1X新品引发了市场对腱绳、外皮肤新材料对应的标的的关注。③从Figure持续发布的新品视频及宣传材料来看，量产节奏可能快于特斯拉，建议关注Figure供应链相关标的。总体来说，我们认为人形机器人板块预计行情分化，上述三类标的后续表现将相对强劲，即供应链中竞争力较强的；新机会比如新材料对应的标的等；量产节奏较快的整机对应的供应链标的。

顺周期：（1）工程机械，预计1-2月挖机销量实现较高增长，国内表现超预期，海外维持较高增速。（2）注塑机：1-2月头部企业订单呈现较好增速，景气度延续的观点得到印证，进入3月，国内需求有望持续环比向上，同时看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。（3）工业母机：产能利用率有望改善，关注业绩展望不错或者海外拓展顺利的企业。（4）工业气体：春节复工后液氧价格率先大幅反弹走出底部，随后液氮、液氩价格持续提升，为3月旺季涨价奠定基础，零售液体价格后续超预期表现值得期待。

①市场担忧特斯拉首批零部件供应商将以外资为主，我们认为中国企业制造成本优势突出，人形机器人行业放量的过程中，中国零部件企业将占据主导地位，具备低价、批量供货能力的标的最具竞争力。②1X新品引发了市场对腱绳、外皮肤新材料对应的标的的关注。③从Figure持续发布的新品视频及宣传材料来看，量产节奏可能快于特斯拉，建议关注Figure供应链相关标的。总体来说，我们认为人形机器人板块预计行情分化，上述三类标的后续表现将相对强劲，即供应链中竞争力较强的；新机会比如新材料对应的标的等；量产节奏较快的整机对应的供应链标的。

顺周期：（1）工程机械，预计1-2月挖机销量实现较高增长，国内表现超预期，海外维持较高增速。（2）注塑机：1-2月头部企业订单呈现较好增速，景气度延续的观点得到印证，进入3月，国内需求有望持续环比向上，同时看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。（3）工业母机：产能利用率有望改善，关注业绩展望不错或者海外拓展顺利的企业。（4）工业气体：春节复工后液氧价格率先大幅反弹走出底部，随后液氮、液氩价格持续提升，为3月旺季涨价奠定基础，零售液体价格后续超预期表现值得期待。

（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。

（2）海外市场波动的风险：中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。

（3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

证券研究报告名称：《具身智能和人形机器人行业投资机会分析——2025年机器人行业系列报告之三》

对外发布时间：2025年2月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

吕娟 SAC 编号:S1440519080001

SFC 编号:BOU764

许光坦 SAC 编号:S1440523060002

常义乐 SAC 编号:S1440524120001

李长鸿 SAC 编号:S1440523070001

陈宣霖 SAC 编号:S1440524070007

籍星博 SAC 编号:S1440524070001

赵宇达 SAC 编号:S144052408000