【招银研究|海外宏观】维持“新常态”——美国非农就业数据点评（2025年2月）

2月美国非农就业数据略低于市场预期，但整体依然稳健。新增非农就业人数15.1万（市场预期16.0万），失业率4.1%（市场预期4.0%），劳动参与率62.4%（市场预期62.6%），平均时薪同比增速4.0%（市场预期4.1%）。

表1：美国非农就业人数稳步增长资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

随着就业市场进入“低波动状态”，美联储或进一步聚焦通胀。近期衰退预期很大程度来自长端利率阶段性上行及美股“杀估值”引发的金融条件收紧，而非美国经济中期趋势的真实反映。随着长端利率回落及美股企稳，需警惕降息预期再度收敛风险。

图1：失业率边际企稳资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

一、边际变化：企稳

就业市场“新常态”得到进一步确认。2月家庭调查失业率录得4.1%。2024年5月至今，家庭调查失业率已在4.0-4.2%区间震荡10个月。

新增非农就业人数小幅不及预期，部分反映政府效率部（DOGE）裁员影响。2月新增非农就业人数15.1万，较1月小幅上行2.6万。其中政府部门新增就业仅1.1万，较1月大幅回落3.3万；私人部门新增就业达14.0万，较1月大幅上行5.9万，私人部门就业势能依然不弱。

高频数据不支持就业市场转冷，不宜线性外推近期美国经济转弱趋势。从周频公布的申领失业金人数看，反映失业水平边际变化的首次申领人数回落2.1万至22.1万，仍处相对低位；反映总体失业水平的持续申领失业金人数小幅上行1.4万至190.0万人，继续于185-190万区间震荡。

图2：高频数据不支持就业市场趋势性转冷资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

二、整体趋势：低波动状态

更多证据指向就业市场进入“低波动状态”。

一是招聘率与离职率双双下行，反映就业市场流动性低企。2月招聘率低至3.4%，离职率低至3.3%，均为2015年以来最低水平。

图3：美国招聘率与离职率处于2015年以来最低水平资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

二是就业市场对“边际劳动者”吸引力显著下降。2月劳动参与率意外回落0.2pct至62.4%，全部来自非黄金年龄段的贡献。16-24岁劳动参与率回落0.2pct至56.0%，55岁以上回落0.3pct至38.1%，25-54岁黄金年龄段维持在83.5%。从失业结构看，就业市场对“再入者”友好度持续下降。“再入者”失业人数连续2个月上行，占总失业比重累计上行1.6pct至31.1%，创2023年以来新高。

图4：非黄金年龄段劳动参与率显著回落资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

图5：失业增加主要来自再入者及永久失业资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

三、结构特征：制造业就业回暖

随着加州山火及严寒天气影响退坡，私人部门就业显著回暖，特别是制造业就业。2月制造业就业新增3.0万，较1月增加3.7万。其中建筑业（1.9万）、耐用品制造业（1.1万）、采掘业（0.5万）普涨；服务业就业依然不弱。2月服务业就业新增10.6万，较1月增加1.8万。

图6：制造业就业显著回暖资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

四、美联储：警惕降息预期再度收敛

就业市场边际企稳，美联储关注焦点仍是通胀，市场或再次高估降息节奏。2月末以来，美国衰退预期再度发酵，市场对美联储年内降息预期从0-1次走阔至3次（25bp/次）。本轮衰退预期很大程度来自长端利率阶段性上行及美股“杀估值”引发的金融条件收紧，而非美国经济中期趋势的真实反映。随着长端利率回落及美股企稳，需警惕降息预期再度收敛风险。考虑到通胀形势依然严峻，我们维持年内降息不超2次的判断。

五、市场：偏鹰交易

由于就业市场依然稳健且鲍威尔主席的乐观表态，今日市场交易总体偏鹰。美元隔夜利率曲线（OIS）暗示美联储全年会降息3次，第一次降息将于6月到来。美国国债各期限收益率全面小幅上涨。2年期上涨4.1bp至4.00%，5年期上涨3.0bp至4.09%，10年期上涨2.3bp至4.30%，30年期上涨1.9bp至4.60%。国债收益率曲线渐平（2s10s曲线：-1.6bp，5s30s曲线：-1.0bp）。美元指数则连续第五个交易日走低。美元指数下降0.15%至103.91，收于2024年11月5日以来新低。美元兑换离岸人民币汇率跌落至7.24。美股三大指数全线上涨。标普500指数收涨0.55%，纳斯达克指数收涨0.70%，道琼斯指数收涨0.52%。境外美元流动性相对宽松。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.33%左右，1w4.35%，1m4.50%，3m4.55%，6m4.55%。

美债方面，由于市场对于经济和新政的担忧，过去几周大幅上涨，收益率全面下跌。15.1万的新增就业数据并不足以推动债市进一步上涨。过去几周市场对降息的预期显著升温，市场定价的降息幅度从年内25bp跃升至74bp。我们认为市场对于降息定价过于激进，在市场已大幅上涨且下周将有长期债券供应的背景下，5年期和10年期国债在经历强劲反弹后存在回调风险。此外，特朗普政策频繁波动系统性提升金融市场波动性，叠加欧洲财政周期重启，全球长期利率中枢或有所上移。我们倾向于在5年期收益率接近4.5%、10年期收益率达到4.7%或更高时买入。美元方面，本次就业数据与鲍威尔主席的乐观表态会暂时遏制美元近期的疲软走势。尽管市场对增长前景有所担忧，但通胀指标仍然支撑美元。此外，市场已消化大量利空消息，美元空头头寸目前处于较高水平，这降低了继续加码做空的风险回报比。因此，我们倾向于在美元继续下挫时逢低做多（long USD）。