【摘要】华友钴业（603799.SH）成立于2002年，早期以铜钴开采冶炼业务起家，多年来深耕传统有色业务。近年来实现新能源锂电材料业务高速扩张，现已跻身锂电材料龙头，构建了集上游资源开发、中游有色精炼、下游锂电材料研发制造的锂电一体化发展格局。
不过受限于矿业周期震荡强的特性，以及三元锂电池供求变化的市场格局，华友钴业近年来业绩震荡严重，归母净利润波动极大。
此外，新能源电池的布局导致华友钴业近年来资本支出高，资产负债情况不容乐观，资金流也承压严重。
以下是正文：
01
深耕有色金属，前瞻布局铜钴原产地
1993年，陈雪华凭借着仅有的积蓄和化工行业的经验，与人合伙创办了桐乡华兴化工实业有限公司。
起初，他延续原来化工厂的业务，继续做氧化镍。六年时间，他将公司做到了中国氧化镍行业第一。
1999年，国际锂电池技术取得突破性进展，索尼和戴尔为代表的国际电子设备厂商开始了锂电池商用尝试。陈雪华也看到了这个产业的机会，且他判断钴的发展潜力明显优于镍，于是开始尝试建立钴金属生产线。
到2002年，公司建立的年产60吨的钴产品生产线远远不能满足市场订单，陈雪华决定创办华友钴镍材料有限公司(华友钴业前身)，正式踏入了钴金属行业。
不过由于中国本土钴资源储量稀少且矿石品位较低，超过90%的钴原料需依赖进口，陈雪华决定闯荡世界最大的钴原料出口国——刚果（金）。
图：2013年全球钴矿产量分布
数据来源:美国地质调查局《MINERAL COMMODITY SUMMARIES 2014》
2006年华友钴业在刚果（金）的第一个铜钴冶炼厂动工。2008年，华友钴业以2.64亿元人民币收购西部矿业持有的刚果（金）MIKAS、COMMUS和WESO矿业公司的控股权，成为当时唯一一家在刚果（金）拥有钴矿开采权的民营企业。
此后，公司逐步提升钴产能高达39000吨，一跃成为全球最大的钴冶炼生产商。浙江华友钴业股份有限公司也在2008年正式设立。
2012年，华友钴业在衢州建立了新材料制造基地，规划包括1万吨钴产品产能和1万吨电积铜产能。并在随后的几年成为了LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球顶尖动力电池企业的钴产品供应商。
2015年，华友钴业以17.93亿元收购了刚果（金）PE527铜钴矿权，进一步夯实铜钴业务。
表：华友钴业自有铜钴矿情况来源：公司公告、平安证券研究所
也是在2015年，公司成功在上交所上市。
02
布局新能源业务，激发第二成长曲线
但铜钴行业的繁荣并不持久。
钴作为一种小金属，全球经济、供需关系、市场预期、投机炒作等众多因素都导致了钴的价格波动剧烈。在2015年前后，由于中国进口原料供应过剩和下游价格战的影响，钴的价格一度在短短一个月内跌到9.2美元/磅，甚至低于2006年的价格。
而华友钴业对钴铜产品的依赖度极高，其产品收入占比约86%，公司利润深受钴、铜原材料价格波动的影响，业绩起伏剧烈。因此这次陈雪华的目标是向下游延伸，打造涵盖正极材料在内的全产业链布局，这不仅能降低生产成本，而且能增强企业抵御市场风险的能力。
2013年华友钴业设立新材料研究所，进行小型及动力锂电正极多种三元材料前驱体的研发，为后续的转型打下基础。2015年华友钴业正式向新能源产业转型，开始生产制造新能源汽车动力电池材料。2015年下半年，华友钴业开始量产三元前驱体产品。2016年成功研发出全系列三元前驱体产品。
2018年，华友钴业与下游龙头企业LG、浦项合作，分别成立合资公司华金公司和华浦公司，合资前驱体项目并行推进。
表：华友钴业三元前驱体产能梳理来源：平安证券研究所
并且，为了满足三元前驱体对镍资源的需求，自2018年，华友钴业先后投资建设华越、华科和华飞项目，镍金属总规划产能高达34.5万吨，其中湿法产能已达到6万吨，在建湿法产能24万吨，火法产能在建4.5万吨，保证了公司的镍资源储备。
当前华友钴业的三元前驱体产品已经进入 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，并且与容百科技、当升科技、孚能科技、特斯拉等新能源企业签署战略合作协议，锁定未来长单前驱体订单总量超过80万吨。
华友钴业同样布局了三元正极材料业务。2021 年，华友钴业收购巴莫科技，实现了三元正极业务的迅速布局。此前，巴莫科技在国内市场的占有率高达12%，稳居行业第二位。
到2023年上半年，华友钴业正极材料出货量达到4.60万吨，其中三元正极材料总出货量4.09万吨，8系及9系以上高镍三元正极材料出货量约3.39万吨，占三元正极材料总出货量的 82.81%，9系以上超高镍出货量1.76万吨，同比增长59.70%。
2018年时，华友钴业的主要业务还是以有色金属为主，占比约85%，而新能源电池材料及原料占比尚不到10%。而随着新能源行业的迅猛发展，2020年新能源电池材料及原料板块已快速增长至38.07%。
2021年后，华友钴业加大从钴镍锂资源开发到锂电材料制造垂直一体化建设，新能源电池材料及原料板块增长速度加快，到2022年营收占比达到77.40%，成为公司最核心的业务。
图：2018年-2022年华友钴业主营业务结构
03
业绩震荡严重，资金链紧张
华友钴业从单纯的钴产品供应商进化为新能源锂电材料产业链一体化厂商，核心是钴、镍、锂、铜、三元前驱体、正极锂电材料六块业务。
华友钴业六块业务均与锂电池有着密切的联系。主流锂电池正极材料分为三元材料、磷酸铁锂和钴酸锂，这三种材料的应用场景各有不同。华友钴业在下游的布局针对的就是由镍、钴、锰三种过渡性金属氧化物成分调整组成的三元正极材料。
因此三元锂电池行业的震荡，会全方面地影响华友钴业的各项业务。2017年，三元锂电池迎来宝贵的黄金发展期，华友钴业的钴产品收入接近翻倍，归母净利润增超26倍。而2019年新能源电池产业调整，钴的价格大降，华友钴业的归母净利润同比下滑92%。
虽然2020-2021年，华友钴业通过价格大幅上涨的铜金属业务和回暖的新能源电池业务扭转了颓势，使得2020年公司归母净利润同比增长874.48%，但2022-2023年公司业绩又受到了很大的冲击，2023年归母净利润同比下降14.3%。
有色金属等矿产资源震荡严重或许还属于正常的行业周期波动。而三元电池的供求不平衡才是真正的威胁。
需求端来看，新能源汽车行业已经连续多年高速增长，渗透率接近瓶颈期，短期内必有需求调整，不可能一直持续快速增长。
供给端，三元正极材料正不断地被磷酸铁锂材料挤占市场份额，且产能严重过剩。根据东吴证券及鑫椤锂电预测，2025年三元正极材料需求约为130万吨，供给可能达到199.7万吨，过剩产能达69.7万吨；磷酸铁锂正极材料需求约为247.4万吨，供给可能达到361.2万吨，过剩产能约为113.8万吨。
三元前驱体更是不容乐观，根据东吴证券预测，2024年三元前驱体领域预计新增供给20万吨以上，而新增需求14万吨，行业产能利用率仅为55%，行业产能利用率严重不足，正在成为锂电产业产能过剩最严重的赛道。
而华友钴业的锂电池业务是在最近几年才完成布局，资本投入极高。2020年以来，公司经营和投资活动产生现金流净流出高达472.99亿元，目前的固定资产和在建工程之和已经从2020年的96.23亿元增长到594.94亿元，增长498.71亿元，极大的影响公司利润表现。
为了扩大业务布局，华友钴业这几年的有息负债也是节节攀升。截至2024年6月份，公司的有息负债高达561亿元，是归母净资产的163%，单上半年财务费用就高达10.7亿元，超当期净利润的六成。
为了降低融资成本，华友钴业2024年共发行了五次超短期融资券，合计募资28亿元。
从钴业巨头到一体化、全方位布局新能源产业，华友钴业收获了更有前景、更为稳定的第二成长曲线。但过高的资本支出和激烈的竞争也给华友钴业的未来蒙上一层阴影。如何再次穿越周期，并找到第三个增长点，成为公司未来数年需要回答的问题。