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张继强：对本轮化债的观察与思考

北大金融评论杂志

2025-03-07 10:54发布于广东北大金融评论杂志官方账号

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2024年11月8日，全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，宣告新一轮化债组合拳正式落地，成为近年来“力度最大”的化债行动。

华泰证券研究所所长张继强与合作者华泰证券固收分析师吴靖共同在《北大金融评论》发文表示，本轮化债代表着思路的重要转变，从“化债中发展”转变为“发展中化债”，可以从经济因素、非经济因素和长效机制三个层次理解本轮化债的意义。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第22期。

如何理解本轮化债的背景？

从理论上看，债务具有两面性。地方政府的广义债务扩张曾是推动我国经济增长的重要引擎，土地出让收入提供资金来源，城投提供加杠杆主体，GDP竞标赛提供激励机制，债务—需求—资产价格形成正向循环，推动经济快速增长。但在新旧动能切换的转型阶段，债务由正向循环转变为负向循环，严肃地方财政纪律，叠加土地出让金萎缩导致地方政府将控制债务率作为头等要务，进而导致地方投资积极性减弱。而需求放缓和价格下跌，名义增速收敛又进一步强化了资产负债表收缩的倾向和资产贬值，债务螺旋与价格螺旋相互强化，形成潜在的尾部风险。

从数据上看，地方政府活动疲弱成为当前经济最主要的边际拖累因素。从需求端分项出发，2024年地产投资维持筑底状态；在地产循环的传导之下，社零成为2024年边际上弱化最多的需求分项，尤其是其中的社会集团零售可能转为负增长，其次是狭义口径基建投资，更多对应老基建的部分，也较2023年边际收敛，上述两者均对应地方政府的广义经济活动；此外，2024年“两本账”财政收入和支出均较年初目标有较大缺口，反映地方政府财力影响下的支出能力受到明显制约。更值得警惕的是，地方债务问题开始影响地方营商环境，间接冲击更值得警惕。因此，本轮化债政策具有很强的必要性和紧迫性。

如何理解“发展中化债”？

从应对上看，本轮化债方案是前期“清偿式”化债的一次“纠偏”。35号文下发以来，地方化债速度不断加快，不过此前更多以“清偿式”的刚性化债进行，即简单地对分子端进行控制，以期“在化债中发展”。但由于缺乏传导机制，且收入端本就存在一定的压力，叠加“过紧日子”“砸锅卖铁”等行为，产生了一定的收缩效应，分母端的经济总量增长也同步放缓，产生了一些“化解风险的风险”。在此背景之下，本轮化债的思路出现一些关键性的变化，由此前的“在化债中发展”转变为现在的“在发展中化债”，化债既是防风险，也是稳增长、稳预期。

进一步地，本轮化债的思路整体来看更具系统性。财政部曾在《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式，又可以进一步分为三类思路。“清偿式”，安排预算资金、股权资金、项目和经营收入均属于此类，本质是缩表，具有收缩效应；“减记式”：破产重整或清算，本质是违约，相对简单粗暴，但可能对金融稳定造成影响；“腾挪式”：出表模式、展期降息，本质是以时间换空间。

经过前几轮化债的发展，我国逐渐形成了“腾挪式”+“清偿式”并举的化债思路。而本轮化债更倾向于债务置换等“腾挪式”思路，同时在规模和方式上进一步拓展，相较而言，这是一条良性渐进的路径，本质上类似于微观实操中债务重组的思路。首先，通过债务重组缓解债务风险并抑制风险传导，为治标，在本轮化债中，主要由政府显性信用承担了这一责任，过程中债务并未消亡，只是政府信用的介入明显降低了风险。但这并非结束，其次还需要恢复主体的循环造血能力，为治本。从宏观的角度出发，关键是畅通经济循环，重建预期和激励机制。最后，要靠资产和利润的增长从分母端消解杠杆，为治根，地方政府在经济中的关键作用需要得到恢复。

三个层次理解本轮化债

沿着这一债务化解的路径，我们从经济因素、非经济因素、长效机制三个层次理解本轮化债思路和影响。

经济因素

第一个层次针对短期问题，主要是经济因素，表现为地方政府债务压力和财力制约下的支出不足，这是需求端的“当务之急”，需要解决的是钱的问题。本轮化债在这方面的影响相对比较直接，在稳增长和防风险之间取得了更好的平衡。

一是，降低地方政府债务压力，缓和债务风险和经济风险。本轮化债的重点在于将前期高利率、短久期的隐性债务置换为低利率、长久期的显性债务，以城投债为例，城投平台的存续债券到期期限普遍在5年以下，而近期发行的再融资专项债的期限多数在10年以上，有的甚至长达30年，这极大程度缓解了地方政府在债务付息、债务滚续和债务腾挪等方面的压力，降低了债务风险。此外，本轮化债遏制了前期经济循环的反馈强化，价格下跌速度有所放缓，经济运行的尾部风险得到缓释。

二是，从高利率到低利率的置换有利于节约利息支出，可用于经济发展。2023年城投平台的平均融资成本（付息支出/有息债务）约为4.5%，而近期发行的再融资专项债的平均发行利率在2.4%左右，平均降幅达到200bp以上。根据财政部测算，本轮化债五年累计可节约利息支出6000亿元左右，这部分资金可以完全用于其他用途，并发挥对经济的拉动作用，对应年化增长约0.1个百分点。

三是，由前一阶段“砸锅卖铁”的收缩性政策，到现在更大规模的“腾挪式”的中性政策，边际上看存在一定的增量效应。以财政收支数据为例，我们关注到，在财政收入和隐债清零等带来的压力之下，各地陆续出现非税收入快速增长、基层三保支出受挤压等现象。一般而言，一般公共预算支出中，社保就业+卫生+教育三类民生支出具有相对刚性，但2024年这三类民生支出与年初目标相比同样存在一定缺口，一方面可能存在收入端的制约，另一方面可能也与化债压力的挤压有关，我们测算2024年这一缺口的规模在3500亿元左右，若后续这方面的挤出能够有所减少，结合居民消费倾向，可能对经济存在0.2个百分点左右的增量效应。

不过，这一层次的理解还需要考虑两个问题：

一是，关于化债的规模。本次化债针对的14.3万亿的“隐性债务余额”在2018年由项目层层上报，并经政府审核；这一数字与城投平台的有息债务余额（截至2023年底约57万亿）存在差异。主要的几个差异来源：一是2018年后城投增加的有息债务；二是有息债务并非均与政府公益性项目有关；三是平台和地方的上报行为可能存在一些遗漏。

从城投有息债务的角度考虑，本轮化债规模可能难以完全覆盖，其中银行借款/债券/非标的比例粗略估计为6：2：2，后续的化解排序可能是：（1）地方政府会平衡各个区域的债务情况合理安排化债规模和优先顺序；（2）偿债急迫性强、谈判难度小、成本高的有息债务优先置换；（3）银行贷款谈判难度小，规模占比高，预计是重点。非标利率高，也将是优先置换的对象。

二是，关于增量从哪里来。对于经济而言，更关键的是增量刺激规模。城投新增融资仍将受到政策的严格管控，主要的增量在于显性债务的扩张空间，即中央转移支付或者专项债分配的部分。整体来看，地方政府从“自己随便借钱、随便花”的时代，完全过渡到“中央分钱、监督着花”的阶段，尚难以解决广义财政增量的问题，这可能对短期经济修复的弹性和持续性产生影响。

非经济因素

第二个层次针对中期问题，主要是非经济因素。从化债的角度来看，存在两方面目标：一是改善微观主体的预期和信心，二是优化地方政府的激励机制。

一方面，相比于化债的直接影响，我们更为关注化债对于微观主体的预期和信心的影响，这是经济循环的关键。化债在畅通经济循环方面存在一定的间接影响，主要通过微观主体资产负债表和现金流量表的渠道。

从金融部门来看，将对城投平台提供的贷款置换为地方政府的显性债务，将显著减少商业银行的资本占用，进而增加商业银行的信贷投放能力。但是置换为低息资产之后，银行净息差水平下降，盈利能力承压。

从私人非金融部门来看，本轮“6+4+2”的系统性化债方案局限在隐债范畴，并不能用于发放员工工资、偿还企业拖欠款等。城投平台可能仍有较大规模的企业拖欠款未被上报，可能需要让步于其他“隐性债务”口径内的有息债务；而偿还拖欠款等支持才更有利于改善居民和企业的资产负债表，改善营商环境，具有更强的增量效应和预期意义，这部分需要关注“6+4+2”之外的一些资金支持。

一是，一揽子政策对这部分广义债务也给予了重点关注，2004年新增专项债中用于化债的8000亿元，以及第四季度地方政府债务结存限额中安排的4000亿元，部分可用于化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。

二是，地方政府债务压力缓解后，带来了更大的腾挪空间，比如利息支出的节约和预算内资金挤压的降低，这部分资金用途不受限制，具有较高的灵活度，可能被用于偿还企业欠款等，这一渠道改善的方向相对明确，但弹性还需关注具体政策的内容。

当然，还需考虑支出意愿的影响。化债畅通经济循环背后关键的经济原理在于乘数效应，现金流改善通过乘数效应对经济产生足量拉动；但当微观主体储蓄倾向预防式提高时，乘数效应可能会变为除数效应，化债的积极影响可能被打折扣，这一问题值得关注。

另一方面，对于地方政府而言，最重要的是激励机制。经济学理论强调激励相容约束，过去地方政府的激励机制比较简单，GDP锦标赛和晋升形成激励相容，充分调动积极性和能动性；但近些年来地方政府的KPI发生明显改变，GDP、产业、环境、债务率、化债进度等均成为考核的重要指标，这些变化使得激励相容约束条件过多且存在一些内部矛盾，可能导致地方政府行为的最优化问题无解，这是地方政府积极性和能动性降低的主要原因。过去地方政府往往是启动经济的一环，但现在更多成为经济循环中被动传导的一环；过去是地方财政发力，经济就能改善，但现在变成经济修复，地方政府财政状况才能好转的境况，而当前经济的运行惯性又需要强有力的外生动力，形成了一个循环悖论，本质还是激励机制的变化。

因此，第二个层次的问题得到部分缓解，但更全面的改善还需要继续深化改革，“改革没有完成时”，目标是实现治理体系的现代化，尤其急迫的是重塑社会激励机制，通过法治降低社会运行成本并降低不确定性感。

长效机制

第三个层次针对长期问题，主要是转型过程中的长效机制。债务率是一个比值指标，“在发展中化债”的宗旨不是收缩分子端，而是分子端更为良性的扩杠杆和宽信用，提高债务的拉动效率，同时分母端则需要通过增长来真正消解债务，实现债务化解和经济发展的“两全”。这一层次的目标已处在谋划之中，依赖于诸多长效机制的建立，需要更多的时间，以及在此过程中“做好自己的事情”，关注几个重点任务：

一是，经济转型的问题。新旧动能切换的前期阶段，为了支持新动能的发展，补贴性政策必不可少，但将税收主体由重税性的地产链转向补贴性的新兴行业，财政收入可能存在中枢性下移，需要继续在产业转型上久久为功。我们期待产业转型成功后，一方面更高的劳动生产率带动潜在增速提高；另一方面，新兴行业税收常态化后，更大的税收规模有望弥补旧动能造成的缺失。

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本文完整版刊登于《北大金融评论》第22期，

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本文编辑：杨静雯

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